torsdag 18 september 2014

Inwido - Ratos Investeringshistorik

Av någon anledning så är det alltid fascinerade med storlek och framför allt omsättning och börsvärde. Ingen har missat att Alibaba ska noteras snart. Som vanligt "hajp" i högsta nivå. Men jag tycker att det är mer intressant att fokusera på ett betydligt mindre bolag som ska noteras nästa vecka.

Det är Ratos som kommer att göra exit i Inwido genom att notera bolaget i NasdaqOMX. Eftersom jag har tidigare skrivet ett inlägg om just Ratos och Arne Karlssons avkastningsstrategi så tänkte jag kolla närmare på:

-Hur Ratos lyckats med Inwido som investering
-Värderingen vid köpet
-Företagsutvecklingen och nu slutligen försäljning genom börsexit

Ni kan läsa tidigare inlägget om Ratos Arne Karlsson -Avkastnings Magikern. Det finns också en bra föreläsning av självaste Arne där han i detalj förklarar hur han försöker maximera den totala avkastningen vid företagsförvärv.  


Ratos utvecklingsåtgärderna:
1-Köpa bolag billigt
2-Omsättningstillväxt
3-Marginalförbättringar
4-Kapitaleffektivisering/Kassaflöde
5-Belåning
5-Exit

Inwidos investering och värdering vid köp.
Ratos förvärvade den svenska Elitfönstergruppen 2004 som sen fick namnet Inwido. Då betala Ratos totalt 477 Mkr för hela förvärvet.

Då kan man jämföra 477 Mkr under 2004 med:
Omsättning: 1 235
Vinst: 69
EK: 500
Goodwill: 863
Nettoskuld: 688

Vid första blick så ser ut som Ratos fick fullständigt utmärkt pris för Elitfönstergruppen. Ett P/E-tal närmare 7 för ett bolag har tidigare haft 19 % årlig tillväxt mellan åren 1998-2004. Förvärvspriset på 477 faktiskt längre än bolagets EK på 500 Mkr. Men då ska man också räkna med goodwill på 863 + nettoskuld på 688 Mkr som följde med på köpet. Det gjorde att EV mer än fördubblades till  1 165 Mkr. Nedan kan ni se detaljerna kring värderingen vid köpet 2004 och nu vid försäljning (aktiekurs räknat som 70kr) 

Man kan säga att Ratos har betalt ett ganska bra pris vid köpet. Värderingsmultiplarna (P/*) och (EV/*) hamnar allt ifrån 7 - 10. Medan idag ligger dessa i snitt 16 - 25 på börsen. Då kan man verkligen fråga sig om Ratos framtida möjlighet att kunna göra liknande förvärv till så låga värderingar?

Inwidos företagsutveckling
Det man ser väldigt tydligt (direkt efter Ratos förvärv) den kraftiga omsättningstillväxten 4 år framåt (2004 - 2008). Det är närmare 356 % total tillväxt eller rättare sagt 46 % årlig omsättningstillväxt. Här har Ratos lyckas kraftig öka omsättningen genom ett 30-tal aggressiv förvärv och kraftigt expansion utomlands.   



Däremot så har Ratos inte lyckats med de andra delarna enligt Arnes strategi. Lönsamheten har gått betydligt sämre, ingen direkt kapitaleffektiviseringar eller starkare kassaflöde samt ingen vidare belåningskapacitet. Det man har åstadkommit är princip kraftigt tillväxt genom förvärv. Jämför man nyckeltalen förutom omsättningstillväxt så är det inte lika imponerande:

2014 (vs 2004)
Omsättning: 4 510 (1 235)
Omsättningstillväxt 14 % årligen
Vinst: 84 (69)
Vinstmarginal:  2% (6%)
Soliditet: 48% (28%)
Goodwill: 3 200 (863)
Eget Kapital: 2 528 (500)
Totala tillgångar: 5 221 (1 536)

Hur är det med Ratos avkastning på Inwido?
Ratos betalade totalt 477 Mkr 2004 och under tiden Ratos som huvudägare har gått in med ca 600 Mkr för finansieringsdelen. Däremot har Inwido inte behövd få in nytt kapital för själva investeringsbiten. I princip har Inwidos operativ kassaflödet täckt större delen av både förvärv- och investeringsbehovet. Totala Operativa kassaflödet hamnade på 3 100 Mkr medan totala investeringar 3 145. Vid börsintroduktion på 67 kr betyder det att Ratos kommer totalt få en avkastning på ca 1015 Mkr på investeringen. Det ger en årlig avkastning på 15,1%. (Om vi sen antar att Ratos lyckas sälja all sin innehav vid 67 kr så kommer den totala avkastning hamna på 2630 mkr = 18 % årligen. 


Inwidos avkastning kan faktiskt sammanställas enkelt genom att säga:

Ratos köper Inwido för ca 16 kr 2004.

Säljer Inwido för 68 kr 10 år senare.

Under tiden får Ratos gå in med 11 kr i form av nyemission.

= En avkastning på 41 kr för en investering på totalt 27 kr.

Just avkastningen kommer främst av försäljningsdelen och inte i från utdelningarna. I nästa skede kan man fråga sig om Ratos säljer Inwido för just enbart värderingsdelen (dvs om alla bolag är till salu om priset är rätt) eller om Ratos försöker samtidigt bli av med ett bolag som har allvarliga problem?

Inwido - bolagsrisken?
När man kollar närmare på bolaget så inser man att försäljningen är främst inriktad direkt eller indirekt till konsumenter. Dels genom att kunderna köper direkt från återförsäljare för renovering och tillbyggnad och dels mindre byggbolag som använder sig av Inwidos produkter som standard byggmaterial som tex: Elitfönster.


Dessutom den kraftiga expansion har påverkat lönsamheten negativt och frågan är om den negativa trenden försätter. T.ex. Både Norge och Ute i Europa går Inwido kraftigt back.


Den dåliga marginalutvecklingen kan dels bero på olönsam/kostsam tillväxt och högre priskonkurrens från utomlands. Det är lite som Svedbergs med ständigt minskande omsättningstrend. Fast Svedbergs är duktigare på kostnadskontroll och har låga investeringsbehov.

Nu finns Inwido preliminärt på börsdata till kursen 70 kr.





Däremot pga Inwidos höga andel av Goodwill och ned- och avskrivningar så är kassaflödet högre än vinsten. Det är också därför Inwido använder av sig mer av nyckeltalet EBITA istället för EBITDA. Den första tar hänsyn till goodwill-nedskrivningar medan EBITDA gör ingen skillnad på av- eller nedskrivningar. Så här ser kassaflödet vs. vinsten i rullande 12 mån. Det är ganska stor skillnad.


Fast andra sidan så spelar det ingen roll med stark kassaflödet om inte både omsättningen och lönsamheten är stabil. Det har vi redan sett i Eniro. Just det är det som den viktigaste delen om man ska försöka värdera bolaget.  Här kommer en enkel skiss på hur P/E-historiken högsta/lägsta skulle se ut på prisintervallen mellan 63 och 74.  


Stabiliseringstransaktioner
Man ska kanske inte förvänta sig en kraftig nedgång vid introduktionen. När som helst kan bankerna (Joint Lead Managers som nu så fint som det heter - som hjälper med IPO:n) kan genomföra stödköp –”som medför att kursen på aktierna håller sig på en högre nivå än vad som annars skulle ha varit fallet”.  Det så kallade stabiliseringsåtgärden gäller 30 dagar efter notering.

Slutligen: 

Vinnarna:
1-En klassisk exit från en riskkapitalbolag där den största vinnaren är Ratos och Ratos aktieägare som lyckas få en bra avkastning tack vare försäljningspriset.

2-Inwidos Ledning får också en del av försäljningen tack vare syntetiska optioner.  Där ledningen får konvertera dessa till cash vid marknadsnotering. Då handlar det totalt om 68 Mkr.  

Förlorarna:
1-De fondsparare som indirekt får äga oavsett om de vill eller inte.

2-Alla småsparare som köper vid introduktionen.

Fast hur var det nu igen? På grund av den låga avkastningen i räntesparande så är kanske Inwido ändå en bra investeringen oavsett värdering? Eftersom det är nya tider nu med låga räntor....

fredag 12 september 2014

Peter Lynch föreläsning 1994

Hittade en sällsynt middagstal från självaste Peter Lynch. Den är i samma nivå som den klassiska Buffetts MBA föreläsningen. Många bra och seriösa råd från en av världens bästa investerare på sin tid. Ni som har läst hans bok One Up On Wall Street känner säkert ingen många av hans investeringsråd. 

Till och om Peter Lynch inte är en klassisk värdeinvesterare i bemärkelsen Benjamin Grahams och Net/Nets så går det ändå inte bortse från hans fantastiska historik. Närmare 30% årliga avkastning under perioden 1977 - 1990. Sen självklart kan det delvis bero på också hans "kärlek" för tillväxtbolag under en tid av historiens större börsuppgångar. Peter Lynch ligger antagligen närmare i Philip A. Fischer strategier än Graham och Buffett. Kanske den största skillnaden mellan Lynch och Fischer är att Lynch hade flera 100 bolag i sin fond Magellan medan Fischer hade några få men välvalda bolag. Jag tror att kvalitén och vilket bolag man köper är på sikt viktigare oavsett hur bra diversifierad portfölj man har. 

Lynch eller Buffett?
Om ni är uppmärksamma så kommer ni direkt se liknande samtalsämnen från Lynchs middags tal och Buffetts MBA föreläsning. Buffetts tidigaste föreläsning som jag kan hitta är från 1996 och den andra från 1998. Det vill säga 2-4 år äldre än Lynchs. Sen har Warren själv använd en del citat som "any Idiot can run it" där Lynch skrivet dessa i sin bok redan 1989. Kanske Buffett skulle kunna rekommendera "One up On Wall Street" som den näst bästa investeringsboken han har läst - vad vet jag? Gör egen bedömning - här kommer de olika föreläsningarna:  


Making Money in the Stock Market - Peter Lynch 1994

söndag 7 september 2014

Investing businesslike?

Den kända rubriken kommer från Benjanim Graham - the Intelligent Investor - kapital 20.  

"Investment is most intelligent when it is most businesslike. It is amazing to see how many capable businessmen try to operate in Wall Street with complete disregard of all the sound principles through which they have gained success in their own undertakings. Yet every corporate security may best be viewed, in the first instance, as an ownership interest in, or a claim against, a specific business enterprise"

Det låter klokt men när det kommer till aktieinvesteringar i verkligheten så gör många helt tvärtom. Aktier behandlas snarare som ett "folkligt" sparande där man köper regelbundet eller månadssparar. Det är lite som att plocka lösgodis för att det är både gott och roligt med en större blandning. Mesta dels av fokus ligger på hur aktiekurserna och börsen har utvecklats. Det förväntas att man ska vara ganska aktiv genom att följa diverse nyheter, börsutveckling och annat oviktigt som i äntligen har ingen direkt koppling till bolagets verksamhet.

Aktivitet = Intelligent?
Det jag inte förstår är varför man ska hela tiden:

1- Försöka hitta investeringar när det inte finns bra möjligheter. Eller att man aktivt måste försöka skapa möjligheter genom att acceptera ett högre risktagande?

2- När de flesta är mer rädda att stå utanför börsen och missa en eventuell uppgång än att riskera få att ett medioker avkastning  + ett högre risk på grund av värderingsdelen.

Snabb diversifiering = Förnuftig?  
Just främst när man startar sin investeringskarriären så väljer de flesta (enligt en allmänt accepterad och förnuftig strategi) att köpa 8-10 bolag i olika branscher så där på en gång. Då börjar en genomsnittliga investeraren med en portfölj på 8-10 välvalda bolag.  

Jag tycker jag att det är lite fel. Om man nu ska försöka efterlikna "businesslike" så bör man snarare köpa väldigt sakta och att försöka fokusera på några få bolag till och med börja med. Sen med tiden öka antalet bolag som man känner till väl och bevakar noga. Men sanningen är att det är INGEN som börjar med aktieinvesteringar på det sättet.

OSB! Nu är jag inte emot diversifieringen och antalet aktier i ett portfölj i sig. Utan hur snabbt man köper x-antal aktier där man vet väldigt lite om bolagen och dess värdering. Just där omvandlas aktieinvesteringen till en mer spekulativ tävling mot index istället för en långsiktig investering där man tänker som andelsägare i ett bolag.     

Här kommer några verklighetsexempel på vad jag menar:

Warren Buffetts Investeringshistoria
Många känner till att Buffett lagt mer tid att analysera bolag än någon annan investerare. Men när man kollar på hans investeringsstatistik främst i nya bolag så ser man att han har haft en genomsnitt köp på 2 nya bolag/år mellan åren 1961 - 2000. Samtidigt långa perioder där han köpte bara 1 bolag/år


Om man nu var Warren Buffett och spenderade hela sin vakna tid på att analysera och leta efter bolag - hur kommer det sig att han inte var mer aktiv med antalet nya bolag och köp?

Lundbergs - Fokuserad portfölj.
En annan intressant exempel är Lundbergs som brukar vara ganska aktiv att öka andelarna i sina befintliga innehav. Men låt oss jämföra Lundbergs ägande i antalet börsbolag under 2000 i jämförelse med idag 2014. Då ser man att det har kommit bara 6 nya bolag senaste 14 åren och där fokus ligger på Industrivärdens kärninnehav.  

Man skulle kunna säga att det har mer göra med maktfokusering än investering samt att Lundbergs har mer ägandekontroll än små aktieägare. Men det är just vad grahams citat om "Investing businesslike" handlar om. Det är exakt vad Lundbergs gör. Dessutom Lundbergs tråkiga strategi har varit lönsamt senaste 14 åren. Den total avkastning är nästan 15% årligen. Medan självaste OMX-indexet (som nu förväntas ska gå upp så där 10-12% årligen) har stått helt still under samma period.


SCA  - Ett annat unikt exempel
Om man hade köpt SCA under 2000 så hade man fått en stillastående aktiekurs fram till 2012. Då hade man fått en årlig avkastning i samma nivå som direktavkastningen. Men däremot efter uppgången fram till idag så har SCAs totalavkastning plötsligt gått upp till 12-13% årligen.  Det är nästan lite för bra för att vara sant för att bolag som SCA.


Själv tolkar jag detta som:

1- SCAs historisk låga värdering kan vara (delvis) en orsak till uppgången.

2- Att den framtida avkastningen kan vara begränsad just på grund av nuvarande värdering.

3- Till och med om man köper stabil bolag till bra värdering så kan det ta väldigt lång tid innan marknaden värderar upp bolaget.

Investing businesslike
Det är just därför jag helt nöjd med att inte försöka vara fullinvesterad och inte heller försöker intensiv leta efter nya fynd i de mindre listorna. Sen ser jag inte heller en bra anledning till varför jag "måste" köpa nya bolag regelbundet. Om till och med börsen inte går ner närmaste 2-3 åren så tycker jag fortfarande att det är klokare att vänta utanför.

OBS! När jag menar "stå utanför" så menar jag inte att man ska sälja sina befintliga innehav (som man förhoppningsvis köp till längre värderingar). Utan det handlar snarare om nya köp. 

Att försöka köpa till dagens relativ höga värderingar för att man inte vet hur börsen ska utvecklas är ingen stark argument. Eftersom jag inte försöker förutse NÄR gången kan/ska komma så ser jag inte heller det som "spekulation" när jag väntar på längre värderingar i enskilda bolag.

Slutligen:

Lek med tanken att du har hittat några bolag som du tror att där du kan förutse hur vinsten/kassaflödet kan utvecklas på 5-10 års sikt. Då kan du också exakt räkna ut vad bolaget borde värderas till beroende på ditt avkastningskrav.

Sen ta fram miniräknaren och räkna på en total/årlig avkastning på minst mellan 10-15 % årligen på dina investeringar + där du regelbundet sparar + ränta-på-ränta. Då kan du börja se att det är kanske inte så dumt med långsiktiga investeringar ändå.

Risken? Vi antar självklart att du gjort RÄTT analys om bolagets framtida vinstutveckling. Beroende på värdering måste aktiekursen för eller senare utvecklas som du har tänkt. Tillfälliga nedgångar är inte lika med förlust utan snarare tillfälle att köpa mer där du får automatisk högre avkastning. Det är också viktigt att inte blanda detta med bl.a "tradernas" regler kring stopp/loss och trender eftersom de använder sig av TA och inte FA.

Problemet är dock:

1-Det är väldigt få bolag som jag personligen skulle kunna veta hur vinsten skulle kunna se ut många år framåt. Dessa hittar du oftast inte smålistorna

2-Det går sällan hitta de till "rimliga" värderingar.

Enskilda personer kastar bort en av sin största fördel i gentemot finansbranschen genom att försöka vara aktiv och inte klarar av att vänta allt från 6 mån till 1 år till nästa köptillfället. Av någon anledning så är det för jobbigt att ha likvida medel tillfälligt parkerade på ett aktie- eller räntekonto.

Då kommer fram citat som många investerare rättfärdigar sina köp med: 

"Följ trenden - så länge den är uppgående trenden är intakt..."

"Köp bra bolag - på långsikt är värderingen inte lika viktigt..."

Just här blandas värdinvesterigen ihop med bl.a trading, trendföljande strategier eller den allmänna uppfattningen att börsen alltid går upp så där 10-12%.   

söndag 31 augusti 2014

Konsten att investera 100 000

Ännu en Avanza tema där varje bloggare fick frågan "”Vad skulle du investera i om du fick 100 000 kr idag?”.  Jag skulle kunna göra det enkelt för mig själv genom att välja X-antal bolag och skapa en portfölj som jag tror skulle gå bra sikt. Eller så skulle jag också kunna tipsa om att man köper regelbundet små belopp månadsvis för att på sikt få ett så bra genomsnittlig köppris så möjligt. Eller också det vanligaste tipset - har du inte den tiden - köp billiga indexfonder.  

Fast jag väljer att göra det svårt. Jag tycker att den allmänna uppfattningen hur ska man investera på aktiemarknaden har med tiden vuxit genom de akademiska teorierna om:

1- Effektiva Marknaden - "eftersom det är ingen mening att slå marknaden så är det bättre följa den".

2- Aktiemarknaden har historisk avkastat så där 8-12% årligen och tron att det kommer att fortsätta leverera samma avkastning i framtiden.

3-Regelbundet sparande och riskminimering genom att köpa så många olika aktier i paketerade lösningar i olika branscher, marknader, länder och investeringstyp. Oftast tas det ingen hänsyn till kvalité eller värderingen.   

Riskerna med dessa teorier är att man slutar analysera bolag, tar ingen hänsyn till värdering och köper mer komplexa produkter där man har ingen aning om vad man investerar i. Därför börjar vi se att det har blivit mer och mer populärt att investera i indexfonder, ETF:er och andra liknande produkter. Problemet är bara att man slutar investera i ENSKILDA bolag och istället äger olika marknader och produkter.

Indexfonder
Senaste tiden har indexfonder blivit mer och mer populär allt eftersom index har slagit de flesta fonder/förvaltare. Dock problemet är bara man måste inse hur indexfonderna är uppbyggda. Index är baserad på börsviktning där bolagen med största börsvärde har ett högre andel av index. OMXS30 visar utvecklingen på en handful bolag snarare hur den genomsnittliga börsbolagen har utvecklats.


Top 7 bolag = 54 % av hela OMX.

Ju mer bolagets aktiekurs går upp desto högre andel av börsindexet och pengar som strömmar in från indexfonder för att öka andelen. Då kan man säga att indexvärderingarna har ingen tydlig anknytning till fundamentala värderingar (på kort sikt). Ta tex: Ericssons påverkan på OMX senaste 13-14 åren. Under 2000 hade Ericsson nästan 30% viktning i OMX.

Jämförelsen mellan OMX och Ericsson:

Jämförelsen mellan ÅF, Ericsson och OMX.

Nu har jag valt ÅF som ett tråkigt bolag men genom ränta-på-ränta effekten har bolaget vuxit till sig medan både Ericsson och OMX har haft sämre utveckling . Här den långsiktiga styrkan att välja bra enskilda bolag än att snarare förlita sig på index. Det som kan vara missvisande är att de flesta jämför indexutvecklingen för senaste 3-5 åren då vi har haft en fantastisk utveckling och få enskilda bolag har lyckats slå index.  

Just därför är jag skeptisk till att man ska ha långsiktig ägande i index än snarare i enskilda bolag och dessutom förstår jag inte varför det är så viktigt att kortsiktiga utvecklingar ska hela tiden jämföras mot index när det finns mer än 300 bolag på Stockholmsbörsen som inte ens ingår i OMX-index och påverkar knappast något när det gäller SAX-index.  

Men investering i 100 000 då?
Tänkt att detta är mer till de som vill lägga mer tid på analysera och värdera bolag. Till er som inte vill göra något eller har inte den tiden så har jag tyvärr ingen bra tips.

Min grundidé är att det finns få bolag som passar in i kategorin "så pass stabil verksamhet" så att man kan någorlunda förutse vinstutvecklingen många år framåt. Det är just dessa bolag som jag är intresserat av. Relativ enkla verksamheter, bra och tydlig redovisning, stabil intjäning, bra lönsamhet och hög kassaflöde osv. Låt oss kalla dessa för de "bästa" bolagen.

1-Välj de "bästa" bolagen som du skulle kunna tänka dig äga långsiktigt. Det är absolut viktigast att detta görs i början. Risken är stor att du köper bolag du inte ens vill äga men lockas att köpa på grund av olika faktorer. 

2-Värdera bolaget så att du köper till "rimligt pris" och helst till en lågvärdering. Kanske det svåraste delen eftersom ordet "rimlig" kan tolkas på många olika sätt. Samtidigt kan börsläget påverka vår uppfattning om vad som är dyrt/billigt.

3-Ha alltid extra likvida medel som du kan köpa mer vid kraftiga nedgångar.

Enkla tips dock mycket svårt att genomföra eftersom det krävs ändå grundläggande analysarbete och långa väntetider på bra köptillfällen. Därför passar inte denna strategi för de flesta investerare. 

Min portfölj?
Jag har en portfölj som är kopplat till Finbas-projektet och där har jag just nu bara Mekonomen 8% och resten 92% i likvida medel.  I FinBas kan ni också hitta mer info om grundidén och de olika bolag som finns med i bevakningen.

lördag 9 augusti 2014

Piotroskis F-Score - Börsdata

I slutet av 2013 hade vi 4 viktiga målsättningar med börsdata:

1- Resultat-, Balansräkning och Kassaflödesanalys.
2- 3 års Kvartals och R12mån historik
3- Piotroski F-Score
4- Aktietorget och NGM.

Med dagens lanseringen av F-Score så har vi uppnått 3 av 4 målen. Sista målet - Aktietorget och NGM har vi faktiskt jobbat med under hela året genom att bygga ett nytt system som möjliggör ett mycket snabbare uppdatering av rapporter. Det har tagit tid men det börjar bli klar. Det nya upplägget är viktig för att vi ska kunna erbjuda från dagens 350 till över 550 bolag och uppåt. Detta skapar också möjligheten att kunna erbjuda hela den Nordiska marknaden.

Piotroski F-Score
Strategin är lika känd så som Magic Formula och Net-Nets främst bland värdeinvesterare utomlands. Ett läsvärt inlägg om strategin finns hos Värdebyrån - Piotroskis F-Score

Strategin är publicerad 2000 av en amerikansk redovisningsprofessorn Jospeh Piotroski vid University of Chicago. Original uppsatsen finns här att ladda:




Strategin bygger på 9 kriterier där man antigen får 1 eller 0 poäng beroende på om kriteriet uppfylls eller inte. De bolagen som har haft en högre än 6 poäng (mellan 7-9) har historisk utvecklats mycket bättre än de företag som har haft lägre. De olika kriterierna är indelat i:      

Lönsamhet
1- Senaste avkastning
2- Senaste kassaflöde
3- Utvecklingen av avkastning
4- Vinstkvalitet
Soliditet
5- Utvecklingen av skuldsättning
6- Utvecklingen av likviditet
7- Utvecklingen av antalet aktier
Effektivitet
8- Utvecklingen av rörelsemarginal
9- Utvecklingen av omsättningshastighet

På samma sätt som tidigare strategier så kan ni se detaljerna för de 9 kriterierna för strategin och dessutom ändra genom att välja bort de regler som ni inte vill ha med. 


Det finns också många oberoende studier kring strategin. Bland annat Svenska kandidat- och magisteruppsatser om ämnet. Här är några:

Senaste Inlägg!