måndag 16 augusti 2010

Grahams extrema Net/Nets metod

Jag har fått en mycket intressant fråga från en läsa om Benjamin Grahams kända Net/Nets metod, vilket gjorde att jag kollade lite närmare på själva begreppet och hur man ska kunna räkna på ett enkelt sätt.

Benjamin Graham hittade bolag med värderingar som var betydligt lägre än aktiekursen och diversifierade i många olika aktier i portföljen och väntade tills aktierna värderades upp igen. Med andra ord ”intrinsic value” och hela Benjamins ”Margin Of Safety” koncept. I boken Intelligent Investor beskrev han värderingsmetoden som ”Current Asset Value” = (NCAV) som också kallas Net/Nets. Det visade sig att Net/Nets metoden var betydligt tuffare än vad jag trodde.

Jag börjar också förstå varför många av Warren Buffetts köprekommendation blev avvisade i hans tidiga karriär när han jobbade hos Benjamin Graham eftersom han hade så höga kvar på att det skulle var riktigt låg värdering. Samtidigt förstår man varför det inte går att hitta några Net/Nets på dagens marknad, även om det säkert finns enstaka bolag som kan komma i närheten av dessa värderingar men då har bolaget förmodligen stora problem.

Du som tror att du har hittat ett lågvärderat bolag
Kanske ska läsa detta inlägg extra noga eftersom om man skulle kolla närmare på Benjamin Grahams formula så skulle man lätt kunna säga =

Aktiepriset: du tycker är lågvärderad / dela med 2 = ( ** )

(**) = kanske kommer du närheten av Grahams Net/Nets värdering men med största sannlikhet inte!

Så med detta påstående skulle man säga att 95 % av alla aktieanalyser som tycker att en aktie är lågvärderad är i själva verket inte ens närheten om man jämför hur Graham beskrev. Jag skulle säkert hamna i den 95 % kategorin.

Jag har också fått ett citat från boken ”The Intelligent Investor”, sidan 186, som beskriver konceptet Net/Nets lite närmare.

To see whether a stock is selling for less than the value of net working capital what Graham’s followers call “net nets”..//..From the company’s current assets, subtract its total liabilities, including any preferred stock and long-term debt.

Example: “As of October 31, 2002, for instance, Comverse Technology had $2.4 billion in current assets and $1.0 billion in total liabilities, giving it $1.4 billion in net working capital. With fewer than 190 million shares of stock, and a stock price under $8 per share, Comverse had a total market capitalization of just under $1.4 billion. With the stock priced at no more than the value of Comverse’s cash and inventories, the company’s ongoing business was esentially selling for nothing”

Vad betyder Net/Nets?
Jag har aldrig kollat närmare på begreppet men jag har hört talas om det många gånger framför allt bland värdeinvesterare. Själv trodde jag att det var Bolagets Eget Kapital och att Graham menade att man skulle köpa bolag där aktiekursen var betydligt lägre än Eget Kapital tex: När SCA handlades för 60 kr medan Eget Kapitalet var ca 90 kr, dvs man fick 30 kr rabatt vilket gjorde att man riskerade lite om SCA skulle få problem. Sen när aktiekursen gick tillbaka till 90 kr igen så skulle man få en totalavkastning på 50 % och det viktigaste var att det var lågrisk och ändå ganska bra avkastning.

När man kollar beskrivningen från boken så står det:

Current Assets – Total Liabilities

Om man ska översätta till svenska så blir det :

Omsättningstillgångar – Totala skulder

Men när jag kollade på citatet från boken så hade jag lite svårt att tro att det var omsättningstillgångar. Så jag kollade vidare på konceptet och det var faktiskt så som det var skrivet. Det som är konstigt är att det är ”Omsättningstillgångar” och inte Totala Tillgångar. ( Om det hade varit totala tillgångar så skulle formeln vara lika med bolagets Eget Kapital )

Eftersom det är enbart Omsättningstillgångar så blir betydligt svårare pga de flesta bolag har stora anläggningstillgångar som inte tas hänsyn till och många bolag har större skulder än omsättningstillgångar. Så i teorin skulle många bolag inte vara köpvärda oavsett hur mycket aktiekursen gick ner. (men jag har lite svårt att förstå varför Anläggningstillgångar inte räknas in)

Närmare beskrivning av beräkningen av Net/Nets
Så med andra ord skiljer det sig ganska mycket från den traditionella beräkningen ”bokfört värde eller bolagets eget kapital som är = ( Totala tillgångar – Totala Skulder )

Men Graham betraktar rättvis värdering av bolag =

( Omsättningstillgångar – Totala Skulder ) / Antal aktier = NCAV

Ett verkligt Exempel:

Omsättningstillgångar = 27 522 Mkr
Totala Skulder = 7 776 Mkr
Antal Aktier = 1 460 Antal M.

NCAV = ( 27 522 - 7 776 ) / 1460 = 13,52 kr

Klicka för Större Bild

Oftast köpte Benjamin Graham 66% av NCAV dvs, 13,52 * 0,66 = 8,9 kr

Så enligt Graham och formeln så var H&M köpvärd om aktiekursen gick ner till 9kr under 2006. Man ser den stora nackdelen med metoden och den kommer nästan aldrig fungera för många bra bolag. Jag tror också att man skulle få många små problem bolag som har dålig likviditet.

Jag tycker att det är viktigare att försöka förstå logiken bakom metoden än att använda den.

Att omsättningstillgångar är mer ”verkliga”!
Med andra ord det går att likvidera dem snabbare beroende på vilken typ av tillgångar det är. Graham var ännu striktare genom att värdera ner Kundfordringarna med 75 % och Inventarierna med 50 % eftersom det kan bli problem med att få in alla fordringarna och sälja inventarierna till marknadsvärde. Sen fick man Anläggningstillgångarna helt gratis. Men ändå så det är lättare att räkna hem omsättningstillgångarna om bolaget skulle likvideras.

Totala Skulder
En annan intressant aspekt är att bara bolag som har små eller inga skulder skulle passa in i formeln förutsatt att de är riktigt lågvärderade. Vilket betyder att många problembolag som har stora tillgångar och inga skulder skulle kunna vara Net/Nets case. Till och med om bolaget gjorde minusresultat så skulle den låga värderingen göra att det ändå var en köpvärd aktie. Kanske inte på lång sikt men på kort sikt skulle bolaget värderas upp till tillgångarnas värde.

Nu tänkte jag på Walter Schloss sköna citat:

"De flesta människor säger," Vad kommer bolaget att tjäna nästa år? " Jag fokuserar på tillgångar. Om du inte har en stor skuld, så det är värt något."


Det hade varit kul att kunna snabbt kolla om någon aktie på Stockholmsbörsen kommer i närheten av Net/Nets. Kan vara ett intressant uppdrag för nästa börsdata?

15 kommentarer:

  1. Mycket intressant läsning, tack för det!

    SvaraRadera
  2. Har tidigare aldrig läst om net/nets metoden för att avgöra en akties värdering och som vanligt måste jag räkna lite själv på det innan det riktigt sjunker in.

    Får ta mig en kik på det framåt :-)

    SvaraRadera
  3. Anonym
    Det tycker jag med :) Det känns bra att man kan börja räkna på Grahams metoder på "Intrinsic Value" tanke på att man har läst så mycket om det!


    Mot Miljonen
    Inte jag heller! Jag har hört talas om det men har aldrig försökt räkna fram!

    SvaraRadera
  4. Det känns som att med så löjligt låg värdering så behövs det ingen formel för att inse hur undervärderat företaget är, det svåra är väl snarare att de några positiva aspekter i ett sånt företag.

    SvaraRadera
  5. Intressant metod det där med net-nets.I boken Value Investing skriven av James Montier handlar ett kapitel om denna metod. Montier kommer fram till att en portfölj av global net-nets hade haft en årlig avkastning på ca 35% (tidsperiod 1985-2007) medan marknaden som helhet hade haft ca 17%!

    När Montier skrev boken (min upplaga är från april 2010) fanns det bara 175 bolag globalt som handlades till net-nets. Hela 50% av dessa bolag var noterade i Japan, ca 30% i USA, 10% i UK och ca 10% på övriga marknader.

    Bolag som handlas till net-net är i regel små, marknadsvärdets snitt var i Montiers undersökning ca 908MKR (i jämförelse är mid-cap bolagen i Sverige 1000MKR eller större).

    Jag skulle tro att diversifiering blir mycket viktigt när man går efter endast nyckeltal och så här små bolag. Blir nog svårt för småsparare att få ihop tillräcklig diversifiering (minst 30st?), särskilt med tanke på att få mäklare erbjuder handel utanför USA/norden för småsparare.

    Ursäkta att inlägget blev lite långt men fastnade i boken:)
    /defensiven

    SvaraRadera
  6. Har använt Financial Times Global Equity Screener för att hitta ett antal mycket köpvärda bolag.

    Då och då hittar man bolag som har Net i närheten av Market cap. Dessa möjligheter brukar dock kunna försvinna ganska kvickt (har hittat några lägen som försvunnit när bolagen istället valt att göra stora utdelningar).

    Men det går fortfarande att hitta skuldfria bolag som ändå inte värderas till mer än 10 gånger det fria kassaflödet, vilket ger väldigt fina utdelningsmöjligheter.

    Två intressanta exempel är elektronikhandlaren Electra och norska möbeltillverkaren Ekornes. Har själv gått in i båda nyligen.

    http://markets.ft.com/screener/customScreen.asp

    SvaraRadera
  7. Off topic, varför har du inga aktier i Berkshire Hathaways?

    Tack för en jättterevligt blogg.

    mvh Ari_man

    SvaraRadera
  8. Tack för tipset Mattias, mycket användbar screener!

    SvaraRadera
  9. Defensiven
    Tack för boktipset - Mycket intressant. Kollade lite snabbt på boken i google-books och det första som jag såg direkt:

    "Part 1 - Why Everyting You Learned in Business School is Wrong!"

    Sånt gillar man att höra :)

    <

    http://books.google.com/books?id=84CpCJR07GMC&printsec=frontcover&dq=Value+Investing++James+Montier&source=bl&ots=iTfVtVL-Q4&sig=95kvRjAiAC4s6Nz15aMPFyCJjwc&hl=sv&ei=AxZsTNy7LuKXOKndjGE&sa=X&oi=book_result&ct=result&resnum=5&ved=0CDAQ6AEwBA#v=onepage&q&f=false

    >

    SvaraRadera
  10. Mattias
    Häftigt! Tack för länken!



    Ari Man
    Jag har köpt Berkshire när jag valte att sälja Investor men i små mängder!

    SvaraRadera
  11. Har köpt in mig i norska möbeltillverkaren Ekornes efter att ha sorterat fram bolaget via FTs screener. Här är en grundlig analys av bolaget gjord i form av en mastersuppsats. Intressant läsning. Dels om bolaget i sig, men även kring värdering i allmänhet.

    http://studenttheses.cbs.dk/bitstream/handle/10417/741/christian_loenn_jacobsen.pdf?sequence=1

    SvaraRadera
  12. Mattias
    Den var en intressant uppsats! Det ser ut som bolaget har ca 50% soliditet men hög avkastning på Kapital. Rörelsemarginal på 17%

    Det blev helt stop när jag kom till WAAP-analysen!

    Ambitiös men frågan är om det är allt för mycket teoretisk och hela marknadsteori, risktantering etc. ??

    När ser litteratur listan så början förstå:

    -Modern portfolio theory and Investment analysis
    -“The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock
    portfolios and capital and budgets


    en rolig citat:

    A company’s value today is defined as the expected future cash flows discounted by the
    company’s cost of capital. Both elements are based on predictions of the future and will therefore
    contain vast amounts of uncertainty. As a result of the uncertainty of the future, both historical
    analysis and analysis of validity of the future assumptions are required in a valuation of a
    company.

    SvaraRadera
  13. Visst är det en ambitiös uppsats. En del gick över huvudet på mig också. Men delar av analysen är väldigt intressant och tänkvärd.

    Gillar framförallt den kvalitativa strategiska analysen i kapitel 3 och försöket till värdering av bolaget i kapitel 6. Kapitel 4-5 innehåller ganska grundläggande diskussion kring parametrarna som ingår i värderingen. Jag skummade bara dessa delar för att få en inblick i hur man kan tänka kring värdering.

    I avsnitt 6.5 görs en känslighetsanalys av vad som händer med värderingen när man justerar antaganden om tillväxt, diskonteringsränta och avkastning på kapital.

    Hans slutsats är att värdet av Ekornes är kring 90 NOK/aktie, vilket är väsentligt lägre än dagens kurs på knappt 140 NOK. Men värderingen beror ju som sagt på vilka antaganden man gör. Jag gjorde mitt köp (137 NOK) innan jag läste uppsatsen och känner mig fortfarande ganska nöjd med det. Direktavkastningen är drygt 5%, bolaget har visat stabila resultat även under svåra tider och är dessutom skuldfritt.

    SvaraRadera
  14. Finns det något lätt sätt att hitta dessa net-nets utan att analysera miljarder bolag? Finns det någon screener som kirrar det med hyfsad enkelhet?

    Mvh,
    Snåljåpen

    SvaraRadera
  15. Hej!

    Gå till www.Borsdata.se/screener och leta efter negativ värden på nyckeltalet EV. Enkelt sätt hitta de bolag som kan vara Net/Nets.

    Det sällan man hittar bra net-nets. De få bolag som hamnar i den nivån har säkert stora problem.

    Men hur som helst vi håller på att utveckla en ny strategi som ska hitta så kallade både klassiska NET/NETS och dessutom justerade net-nets som passar bättre för dagens nivå. Det blir lite som grahams screener där man själv kan välja vilken nivå man vill ha. Det ska kunna välja stegvis från Net-nets ändå ner till vanliga P/B.

    SvaraRadera

Senaste Inlägg!