måndag 23 augusti 2010

Problemet med nyckeltalet EV / EBITDA

Jag har fått en del anmärkningar angående det tidigare inlägget om att det är mer rättvisande att använda nyckeltalet EBT ( Earnings before Taxes ), Resultat före Skatt, hellre än det populära nyckeltalet EV/EBITDA.

Det handlar om att i beräkningen EV/EBITDA är nettoskulden redan inräknad och därför ska man inte använda EBT istället för EBITDA eftersom då räknas finansiella kostnader in vilket påverkar negativt i alltför hög grad när det gäller bolag som har dels stor nettoskuld och dels stor räntekostnad.

Det låter som ”anmärkningen” som jag har fått är rätt i teorin och det är också exakt vad jag trodde tidigare. Men jag har fått ett helt annat resultat när jag försökte räkna olika nyckeltal och jämförde med P/E-talet.

Nyckeltalet som är så pass populärt och som räknar in nettoskulden genererar i själva verket helt motsatt effekt i många fall. Det gör att bolag som har högre nettoskuld/belåning kan få lägre värdering än det traditionella p/e-talet tack vare EV/EBITDA.

Vad är EV/EBITDA?
Om jag ska försöka först förklara lite kort om nyckeltalet så är det EV som står för Entreprise Value där man lägger på nettoskulden + börsvärdet. EBITDA är då rörelserresultat ( EBIT) + avskrivningar.

Hela tanken med Ev/Ebitda är:
Att man på ett lättare sätt ska kunna värdera företagets kassaflöde eller kapacitet att generera intäkter före avskrivningar och finansiella poster. Det gör att det blir ett intressant jämförelsetal vid ”buy-outs” dvs företagsförvärv när man ville se företagets kapacitet att kunna betala sina lån. En annan fördel är att Ev/Ebitda sällan är ett negativt tal vilket gör att man kan använda det i fler bolag. Dessutom används EBITDA som ett slags ”operativt kassaflöde” som inte kan påverkas av poster som rörelsekapital, skatt, osv.

Det låter som ett magiskt nyckeltal men det är det långt ifrån med tanke på den stora nackdelen. Det är inte ”EV” som jag är skeptisk mot utan det är själva ”EBITDA”. Den kan lätt användas av företagsledning och analytiker som vill visa bättre siffror.

Om vi kollar på MQ
Borde vara ett bra exempel med tanke på att bolaget har hög skuldsättning och hög andel räntebärande skulder. Klädbolaget som börsintroducerades ganska nyligen har en soliditet på ca 19 % enligt senaste årsredovisningen. Med andra ord:

Totala Skulder = 81 % ( av totala tillgångar )

Räntebärande Skulder = ca 70 % ( av totala Skulder )

Det vill säga ett klädbolag med förhållandevis hög skuldsättning.

Det värsta är att mer än 70 % av tillgångarna är Goodwill. Det kan inte bli värre. Stora skulder + att nästan hela ”tillgångarna” i balansräkningen består av varumärke och goodwill. Lägger man också till en medioker avkastning och tillväxtmål så var det inte svårt att tacka nej till introduktionserbjudandet. Jag kan tycka att MQ har en ganska bra verksamhet men tyvärr värderingen och risken är för hög. Inte konstigt att riskkapitalbolaget CapMan (MQs tidigare ägare) valde att göra Exit.

Hur tror ni att MQs P/e-tal och Ev/Ebitda ser ut?
MQ har ett börsvärde på ca 984 Mkr (28 aktiekurs * 35,16 miljoner antal aktier )
Nettoskulden är ca 776 Mkr.

Med tanke på att MQ har nästan lika stor nettoskuld som börsvärde så borde värderingen på Ev/Ebitda vara nästan dubbelt så hög som p/e-talet som inte tar hänsyn till nettoskulden. Men det är motsatsen:

P/E-tal:........ 15
Ev/Ebitda:... 12


Hur kommer det sig att Ev/Ebitda visar en lägre värdering än P/E-talet?
.
Jo! P/E-talet räknas på Årets Vinst, dvs Vinst per Aktie medan Ebitda räknas på Rörelseresultat + Avskrivningar.

MQ:S Vinst & Ebitda:

Vinst:.........40 Mkr
Ebitda
:.......141,5 Mkr

Ebitda visar 3,5 ggr högre resultat än vinsten vilket gör att nettoskuldseffekten inte märks när nyckeltalet inte tar hänsyn till räntekostnaderna och dessutom lägger på Avskrivningarna. Kanske inte så konstigt att nyckeltalet EBITDA så ofta används bland analytiker. Inte bara att det ger ett häftigare intryck av en ”hightech” finans jargong samtidigt ger det också en bättre värdering oavsett hur dålig lönsamheten är i bolaget.

Här är ett utmärkt exempel på att talet används flitig bland analytikerkåren och till och med bland företagens årsredovisningar. Ett citat av MQ analysen av Placera precis innan börsintroduktionen:

För räkenskapsåret 2009/2010 borde det, med de lägre finansieringskostnaderna, leda till en vinst per aktie på en bit över 2,60 kronor. Det ger ett p/e-tal för innevarande år på mellan 12 och 14 vilket är i linje med exempelvis Kappahl.
.
Ev/ebitda hamnar på cirka 9, vilket även det är i linje med konkurrenterna


Jag vill inte försöka kritisera användandet av EBITDA alltför mycket utan tanken är att visa nyckeltalets stora brister och nackdelar. Att argumentera för Ebitda känns lite som att säga bolag med hög omsättningen är bättre. Men man struntar i att kolla på vad bolaget har kostnader och om bolaget går med vinst över huvudtaget.

Jämförelse mellan H&M & MQ
Om man tar bolag med negativ nettoskuld och jämför med bolag som har en hög nettoskuld så ser man den stora skillnaden mellan de olika nyckeltalen

Med andra ord vill man verkligen hitta de bolag som har bra lönsamhet oavsett belåningsgrad så bör man använda nyckeltalet EBT (Resultat före Skatt) eller till och med Årets resultat.

Problemet med andra nyckeltal
Samtidigt finns det andra nyckeltal som använder sig av EBIT dvs resultat före räntekostnader. Exempel är Avkastning på Totalkapital, Avkastning på Eget Kapital och i vissa fall vinstmarginal.

Motargumentet skulle vara att så länge man använder samma nyckeltal för alla bolag så är det inga problem. Men tyvärr så känns det lite fel eftersom räntekostnaderna kan skilja sig ganska mycket för olika företag vilket gör att det inte blir rättvist för de bolag som har låga skulder/räntekostnader och kanske till och med har intäkter på räntebärande placeringar eller liknande tillgångar.

Slutligen måste jag säga att det borde vara ett varningstecken när man ser ordet EBITDA oavsett om det är i årsredovisningarna eller i analyser. EBITDA används flitigare av bolag som har höga investeringar och skulder vilket kanske inte är så konstigt då man vill visa ett bättre resultat. Det gäller att man kollar extra noga bolaget och har ha en sunt ”kritisk” inställning mot EBITDA.

4 kommentarer:

  1. Anonym här igen. Intressant inlägg och som du säger kanske det är lika bra att räkna med EV / årets vinst. Att jämföra EV / EBT mot P/E blir vanskligt, då P/E-talet straffas av att bolaget måste betala skatt.

    När det gäller räntabilitet på EK, brukar man ta årets resultat dividerat med genomsnittligt EK. Däremot stämmer det som du säger, att hävstången i RE blir enorm för skuldsatta bolag.

    SvaraRadera
  2. Jag måste tacka dig för att du, gång efter gång, skriver väldisponerade och fruktansvärt lärorika inlägg.

    Dina inlägg gör mig till en bättre investerare. Du hjälper mig, och många med mig, att bli mer kritisk ─ och därmed indirekt rikare.

    Det är ett nöje att läsa.

    SvaraRadera
  3. Anonym
    Man skulle säga att det gäller hitta en balans. Visst man kan säga att p/e straffas av skatt och på samma sätt skuldsatta bolag drar nytta av Ebit!

    En annan viktig sak är att man känner till hur mycket det skiljer beroende på vilken värde man använder i beräkningarna.

    SvaraRadera
  4. Anonyme F
    Tack! Passar på att välkomnar en ny fundamental-blogg!

    < http://anonymefundamentalisten.blogspot.com/ >

    mvh
    4020

    SvaraRadera

Senaste Inlägg!