torsdag 2 september 2010

10 års Fritt Kassaflöde & Owner Earnings

Det ska vara enkelt och praktiskt annars är risken stor att man aldrig använder det. Det är därför jag nu har gjort ett försök att hitta ett enkelt sätt att räkna viktiga nyckeltal som Fritt Kassaflöde(FCF) och Owner Earnings(OE), som är ett bättre alternativ till Vinst/aktie och som gör att man kan göra en bättre analys.

Mot miljonen skrev en bra och enkel artikel om nuvärdesbräkning och DCF ( Discounted Cash Flow ).

Det som är intressant med metoden är att den är ganska lik Warren Buffetts analysmetod. Det svåra kan vara att det är tidskrävande att ta fram 5-10 års snitt för Owner Earnings och därför har jag tänkt skriva om att det finns ett enklare sätt att ta fram de viktiga nyckeltalen. Sen måste jag också säga att det kan finnas andra sätt att räkna fram FCF och OE.

Fritt Kassaflöde
Det enklaste sättet att räkna fram OE är att beräkna Fritt Kassaflöde först. Sen kan man försöka räkna fram underhållskostnaderna (Capex) som är viktiga för Owner Earnings.

Jag börjar med att kolla Koncernens Kassaflödesanalys som finns i alla årsredovisningar.

Det är 2 värden som behövs av de som finns angivet i kassaflödesanalysen.
.
-A-Kassaflöde från Verksamheten ( som kommer efter förändringar i rörelsekapital )
-B-Kassaflöde från Investeringar

Formeln:
A - B = Fritt Kassaflöde

Med andra ord kassaflöde efter Investeringar och före finansiering. Det kassaflöde som är kvar kan användas till utdelningar, återköp, avbetala lån, eller att det går till bolagets kassa. De tillfällen det är negativt kassaflöde så lånar oftast företaget för att kunna täcka de nödvändiga utbetalningarna. Det kan man se i Finansieringsverksamheten.

Verklighetsexempel:
Axfood!
Klicka för Större Bild
Beräkning av Axfood:
Kassaflöde från den löpande verksamheten = 1 558 Mkr
Kassaflöde från investeringsverksamheten = -580 Mkr
(FCF) Fritt Kassaflöde = 1558 - 580 = 978 Mkr = 18,6 kr/aktie

Samtidigt har Axfood betalt av lånen på 554 Mkr, lite mer än senaste utdelning på 10 kr/aktie. Det betyder att nästan hela det fria kassaflödet används för att ge utdelning till aktieägarna och minska ner lånet.

Man ser tydligt att det är stor skillnad mellan Fritt Kassaflöde och andra resultat som
:

Det är helt avgörande vilket värde man presenterar när man pratar om bolagets Vinst eller Kassaflöde. Vi utgår från att Fritt Kassaflöde är företagets riktiga ”vinst”-mått som bolaget genererar och som är kvar efter alla utbetalningar under året. Det är det som ska användas för:
-Utdelningar
-Återköp
-Avbetalning av lån
-likvida medel i kassan
-Framtida investeringar



Man ser också klart att användandet av EBITDA som operativt kassaflöde kan bli missvisande och på samma sätt kan Årets Kassaflöde också vara helt fel eftersom utdelningar, återköp, amortering av lån och ökning av bolagets kassa är något som ökar värdet på bolaget och därför måste man räkna med det i det verkliga Kassaflödet.

Vinsten kan också vara missvisande beroende på hur kapitalintensivt bolaget är och framför allt att det kan vara svårare att bedöma framtida utdelningar. Fritt Kassaflöde över 10års sikt borde ge bra indikation av om Utdelningen kan ökas eller inte.

Owner Earnings (OE)
Enligt Warren Buffett är OE bästa sättet att räkna fram företagens vinst. Tidigare har jag skrivit ett inlägg om OE, Utdelningar kommer från kassaflöde! Där finns det en del formler för hur man ska gå till väga för att räkna fram OE men jag tror att det behövs en lättare beräkningsmetod om man ska försöka räkna fram 10 års historik lite snabbt. För att kunna räkna OE så är det enklaste sättet använda nyckeltalet fritt kassaflöde.

Efter det så gäller att veta vad som är Investeringar och vad som är Underhållskostnader (Capex)i kassaflödet från investeringsverksamheten. Tanken är att Investeringar ska betraktas som något som tillför värde för aktieägarna och det bör räknas in i EO. En annan anledning är att de bolag som växer kraftigt med hjälp av stora investeringar kan visa negativt fritt kassaflöde fast det tillför långsiktigt värde.
.
Formeln:
EO = ( Fritt Kassaflöde + Investeringar )
.
Klicka för Större Bild
Investeringar
Axfood hade ett förvärv på 7 Mkr. I not.3 ( sid 75 i senaste årsredovisningen ) står det att tre butiker har förvärvats och konverterats till Willys hemma.

Capex
Förvärv av materiella och immateriella anläggningstillgångar tolkar jag lite som underhållsinvesteringar. Vilket motsvarade 573 Mkr. Det kan hända att jag har fel eftersom jag inte hittar någon detaljerad information om vad det är för investeringar. Det är det som är svårigheten med nyckeltalet OE. Det kan vara mycket svårt att avgöra vilka typer av investeringar som kan vara av underhållstyp och som då inte ger någon tillväxt och därför borde det vara en ”kostnad” och inte bokföras som investering.

Owner Earnings = Fritt Kassaflöde 978 Mkr + Investeringar 7 = 985 Mkr


Fritt Kassaflöde & OE -10 år
Om vi räknar snabbt 10 års CFC och EO med hjälp av Årsredovisningar så skulle det så ut så här:

Klicka för Större Bild
Nu är jag ganska osäker på om jag har gjort rätt när det gäller beräkningen av Investeringar Vs. Capex. Det är svårt att avgöra vad som är vad och därför blir nyckeltalet OE ganska subjektivt och besvärligt att räkna fram.

Vilket också Warren Buffett har sagt:

Our owner-earnings equation does not yield the deceptively precise figures provided by GAAP, since ( c ) must be a guess - and one sometimes very difficult to make. Despite this problem, we consider the owner earnings figure, not the GAAP figure, to be the relevant item for valuation purposes - both for investors in buying stocks and for managers in buying entire businesses. We agree with Keynes's observation: "I would rather be vaguely right than precisely wrong." – Warren Buffett

Bättre Utdelningsprognoser med CFC!
Det är lättare att förutse hur utdelningen kan utvecklas med hjälp av Fritt Kassaflöde. Jag gjort ett diagram över de olika nyckeltalen. Soliditet är %-talet på högra sidan och resten är Data/aktie på västra sidan. Generellt så ser det bra ut för Axfood med tanke på att fritt kassaflöde är i linje med eller högre än vinst/aktie, vilket är ett bra tecken och bolaget kan ha en högre utdelningsandel. Historisk ligger utdelningsandelen på 50-60%. Det är framför allt under 2005 & 2006 som utdelningen har varit högre än vinsten och man ser också tydligt att det inte fanns någon täckning i fritt kassaflöde.
Klicka för Större Bild
Vart kom pengarna från till utdelningen?
Jo! från Bolagets likvida medel, dvs kassan halverades under 2006/2007, vilket också gjorde att det togs lån senare för att klara utgifterna + investeringarna under 2007/2008 och soliditeten gick ner från 40-30% efteråt. Vilket gjorde att det inte var så konstigt att bolaget var tvungen att sänka utdelningarna 2 år i rad under 2007 och 2008 fast det inte fanns några kraftiga nedgångar i vinst per aktie.

Utdelningar:
2006 – 20 kr
2007 – 12 kr
2008 – 10 kr
.
Därför kan det vara extra bra att kolla på Bolagets Fria Kassaflöde för att se hur kapitalintensivt bolaget är och hur mycket som finns kvar för utdelningar och annat viktigt. Måste också säga att det är viktigt att inte kolla på enstaka år eftersom det är enkelt att manipulera kassaflödet på kortsikt. Kolla hellre på 5-10 års trender och få en uppfattning om bolagets snitt och jämför med Vinst/aktie och utdelningar

14 kommentarer:

  1. Hej 4020! Tack för en intressant artikel som självklart är mycket intressant för mig! Jag har ju undersökt och räknat på detta sätt att göra kassaflödesanalys nu i några veckor.

    Något som slår mig, och som nämns i ditt inlägg, är att uppskattning av OE kan göras ganska lätt och även extreeemt komplicerat. Poängen med metoden blir väl att så adekvat som det bara går att uppskatta framtida kassaflöden och ju mer man vet om företagets verksamhet desto enklare blir detta.

    I sammanhanget tror jag det är viktigt att W. Buffet har massor med mer insyn över företagens kassaflöde än vad vi den genomsnittlige investeraren någonsin kommer att få. BOlagen kommer ju till honom och han får då full insyn på samma sätt som en insiderperson skulle få. Han har alltså tillgång till information som vi inte har.

    Men men, jag tror ändå att OE och DCF är ganska bra sätt att värdera bolag på så länge men gör det enkelt och adekvat. Det är LÄTT att det blir fel.

    Återigen, tack för inlägget som fyller i nätets svenska "kunskapsluckor" om ämnet :-)

    SvaraRadera
  2. Intressant! Jag gjorde nyligen en analys av Axfood och nu när jag jämför dina OE med mina finns vissa skillnader. För perioden 2001-2009 är dina OE i snitt 15.4kr/aktie medan mina är 12.4kr. I snitt överstiger ditt OE vinsten per aktie med 32% medan mitt under perioden är mer eller mindre exakt som den rapporterade vinsten i snitt. Jag ska undersöka detta vidare, men generellt räknar jag OE lite annorlunda än du: jag tar inte med working capital eftersom det redan finns uppbundet i bolaget och inte behöver ökas för att behålla nuvarande resultat, och jag drar bort en egen 30% schablon-skatt från "owner earnings innan skatt" för att få en slags margin of safety.

    SvaraRadera
  3. Mot Miljonen
    Jag har alltid varit intressat lära mig mer om DCF men aldrig haft tid, så din tidigare inlägg om Owner Earnings och nu DCF gjorde att jag blev sugen att hitta en snabbare beräkningssätt för OE så det skulle gå snabbare att göra DCF-analys.

    Tänk att det lite mina egan tolkningar av FCF och OE och därför försöker jag just nu kolla så att jag komma så nära så möljligt den riktiga beräkningen av OE.

    Tänk ockå så att Warren Buffett själv har sagt att det inte finns en exakt beräkningsmetod när det gäller OE, men det handlar förmodligen mest om att veta vad som är investeringskostnader och vad som är underhålls-capex.

    Helt rätt! Ju mer man kan om bolaget/verksamheten så kan man lättare räkna fram OE. Det kan bli också lätt fel och därför håller Warren Buffett i bolag som han känner till och kan räkna med en stabil tillväxt.

    SvaraRadera
  4. Finanstankar
    Hej!

    Jag har nu räknat på olika sätt och dessutom har jag kollat på din gamla inlägg om OE!

    http://finanstankar.blogspot.com/2010/03/owner-earnings.html

    Det är en ganska likt beräkning och det är framför allt 2 saker som skiljer sig som du nämner också!

    1-Rörelsekapital, vilket jag har räknat med eftersom det är ganska enkelt för min del pga att jag tar siffran direkt ifrån kassaflödesanalysen.

    Jag har nu räknat Axfood på nytt där jag har inte tagit med rörelsekapital alls. Och då har jag kommit fram till 11,24 i snitt 2009-2001, vilket är väldigt nära ditt OE, 12,4.

    Det skiljer sig 4,2 kr i snitt om man väljer ta med förändringarna i rörelsekapital eller inte. (15,4-11,2 ) vilket är en stor skillnad ändå!

    2- Skatten: Den andra som skiljer är Skatten-på 30% som du tar bort pga "Margin of Safety". För min del tas skatten bort redan i kassaflödesanalysen. ( Tex: under 2009: 242 Mkr och 2008: 283 Mkr) men det gör att det skiljer sig ändå pga att du tar bort 30% - schablon-skatt och samtidigt tar du bort skatten i slutet och i min beräknings tas skatten i början!

    Men det som är mest intressant är att vi har olika beräkningsmetoder fast vi har ändå lyckats komma till samma slutsats ( [+] [-] på några procent ) när det gäller OE.

    SvaraRadera
  5. Hej, tycker det är lite förvirrande med begreppen och osäker på vad som gäller.

    Gällande definitionen av Free cash flow så hittar jag följande formel: Income + depriciation + amortization - change in working capital - capex.
    http://www.investopedia.com/terms/f/freecashflow.asp

    Definition av Owners earning är snarlik ovan förutom att man väljer att utesluta working capital i formeln, anledningen till varför beskrivs genomgående i nedan länk

    http://www.oldschoolvalue.com/valuation-methods/working-capital-free-cash-flow-fcf/

    Därför blir jag lite förvirrande när du skriver Cash flow from operation - Cash flow from Investment = FCF

    Om jag försått det riktigt så räknar du fram ett FCF när du lägger på Investeringar för framtida tillväxt i din formel.Det du kallar OE.

    Jag är för övrigt väldigt tacksam för att du lägger ner så mycket tid på dina hemsidor. Det är en guldgruva av intressant och nyttig information.

    /Gustav

    SvaraRadera
  6. Gustav
    Hej!

    Det är roligt att diskutera om hur andra räknar OE. Jag måste också säga är att det är min egen tolkning av OE och FCF och samtidigt var tanken att ett enklare beräkningsmetod.

    Det verkar som fler som inte tar med förändringar i rörelsekapital och jag kan förstå logiken att förändringaran inte tillför något värde. ( men förutom när bolaget växer kraftigt och behöver större rörelsekapital och då borde det räknas in som "ett slags Investeringskostnader" ?? )

    Helt rätt! Jag räknar först FCF och det finns inte heller något sjävlklart sätt att räkna fram. Jag har märkt att det finns olika sätt men den enklaste sättet jag har hittat är:

    Kassaflöde från verksamhet - Investeringar = FCF

    Sen räknar jag OE, beroende om det finns några riktiga investeringar. Om det inte finns några riktiga investeringar så är OE = FCF

    En anledning att jag anväder FCF är det är ganska identisk med begreppet OE och dessutom lätt att räkna!

    SvaraRadera
  7. Hej 4020

    Hur räknar jag ut det fria kassaflödet per aktie? Samt hur vet jag hur mkt av amorteringen på 554mkr försvinner från FCF? Dvs vi har 18,6kr - 10kr utdelning = 8,6kr

    Hur mkt av 8,6kr försvinner i amorteringen?

    Tacksam för svar, och djupt tacksam för din blogg.

    mvh
    martin

    SvaraRadera
    Svar
    1. När du räknar fritt kassaflöde som i bilden (kassaflödesanalysen i årsredovisning) så är siffrorna är redan beräknade och justerade för poster som amortering och avskrivningar.

      Helt enkelt ta löpande kassaflöde efter förändringarna i rörelsekapital (minus) totala investeringsverksamhet = Fritt kassaflöde.

      Radera
  8. Stort tack för svar.

    Jag är inne varje dag och försöker studera dina pedagogiska förklaringar på företagsvärderingar.

    Kassaflödesanalys har jag förståt är väldigt viktigt, och det betonar du väldigt bra. Men vilka andra nyckeltal är för dig viktiga och direkt centrala vid fundamental analys?

    Jag funderar på att teckna en prenumeration på börsdata, men måste bli lite mer grundläggande kompetent gällande nyckeltal.

    Med vänlig hälsning,

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det som jag tycker viktigt (förutom omsättning, vinst och kassaflödesnyckeltal) är lönsamhets och avkastningsnyckeltal. Viktiga att känna igen mönster och kunna se vad som är allmänt bra lönsamhet och inte.

      Dessa är:

      EBIT-Rörelsemarginal
      Vinstmarginal
      Avkastning på Total kapital
      Avkastning på Eget Kapital

      Radera
  9. Stort tack för att du tar dig tid.. Jag har en fråga..

    Jag kikar lite på Cloettas årsredovisning för 2014. Och kollar på kassaflödesanalysen.

    Löpande verksamhet: 500
    Investeringsverksamhet: 369

    FCF: 500-369 = 131

    Hur får jag sen FCF per aktie? - Är det 131/antal utstående aktier?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det rätta antal (totalt) ska vara 288,6 milj. Med andra ord FCF/Aktie ca: 0,46

      PS: Det finns också en post som heter "förvärv av dotterbolag" -249 Mkr. Samt "Avyttring" 62 Mkr. Om du tar bort dessa så får du ett mer "rättvisare" Fritt kassaflöde nivå.

      Om vi nu antar att det är ett riktig företagsförvärv (investering) som kommer att öka framtida vinsten och kassaflöde.

      Radera
  10. Du är helt fantastisk. Detta måste vara så hjärndött för dig, så jag uppskattar det verkligen.

    mvh

    SvaraRadera

Senaste Inlägg!