torsdag 23 september 2010

Marty Whitman - förbättring av Grahams Net/Nets

För en månad sen skrev jag lite om Grahams kända Net/Nets metod som också kallas för NCAV= ”Net Current Asset Value” och som går ut på att hitta bolag med hög substansvärde och rörelsekapital i relation till bolagets aktiekurs och värdering.

En kort sammanfattning av begreppet:

Omsättningstillgångar – Totala skulder = NCAV

Det blir som mest intressant när aktiekursen går under NCAV-värdet och Graham kunde vänta tills kursen gick ner så långt att aktiekursen motsvarade 2/3 av NCAV, bolagets ”Netto Omsättningstillgångar”.

Exempel:

Aktiekurs: 100 kr
Omsättningstillgångar: 1 200 Mkr
Totala Skulder: 600 Mkr
Antal Aktier: 10 Miljoner.

1 200 – 600 = 600 / 10 = NCAV 60 kr/Aktie

60 / 100 = 60 %

Det låter väldigt enkelt i teorin men i verkligenheten så tror jag inte att det går hitta några aktier med nuvarande marknadsläge. Hittar man något så är risken stor att bolaget har så pass stora problem att man bör vara försiktig.

En stor anledning till att det är en så svår metod är att man inte tar hänsyn till Anläggningstillgångar. Många bolags största tillgångar finns i den gruppen som maskiner, utrustning, patent, varumärke, finansiella tillgångar osv. Det gör att i de flesta fall kommer totala skulder överstiga omsättningstillgångarna.

Med andra ord, många av börsens intressanta bolag kommer sorteras bort. Till och med bolag som har ganska låg skuldsättning kan hamna utanför om de har så lite omsättningstillgångar att de understiger totala skulder.

Många har försökt att förbättra Net/Nets metoden genom att höja den låga 66 % nivån till 100 % eller till och med till 150 %. Det skulle betyda att aktien kan vara köpvärd redan vid 100-150 kr istället för 60-70 kr som i föregående exempel.

Men själv tycker jag att det är lite konstigt så länge man inte tar hänsyn till anläggningssidan som oftast är bolagets största tillgångar. Därför blev jag intresserad när jag hitta Marty Whitmans egen definition av Net/Nets vilket låter mer logisk.

Marty Whitmans förbättring av Net/Nets
Whitman använder begreppet “readily ascertainable asset value” istället för omsättningstillgångar i Grahams ursprungliga net/nets. Med det menar han tillgångar som går att definiera och omvandla till kontanter på ett snabbt sätt. Därmed skiljer han inte på omsättningstillgångar och anläggningstillgångar på samma sätt utan tar hänsyn till kvalitén på tillgångarna. Ett exempel som Marty Whitman brukar nämna är att tillgångar som fastigheter, som finns i anläggningstillgångar brukar vara mer värdefulla än varulager som ingår i omsättningstillgångar. Eftersom det är både lättare att bedöma marknadsvärdet och snabbare att likvidera än ett stort varulager.

Med hjälp av den definitionen skulle man i så fall fokusera på tillgångar som går att värdera på ett enkelt sätt oavsett på vilken sida av tillgångskategori dessa finns.

Kan detta göras till en enkel formel?
Förmodligen inte eftersom kvalitén på tillgångarna varierar mellan olika verksamheter men jag gör ändå ett enkelt försök.

Det som jag tänker på direkt är immateriella tillgångar som goodwill, patent och varumärke som enda tillgångspost som kan vara svår att sätta ett värde på och ännu svårare att kunna sälja vidare om företaget har stora problem. Om vi då tar bort den posten helt hållet från tillgångarna och kallar värdet för ”den nya NCAV”.

Den nya förbättringen av NCAV kan då räknas på två olika sätt:

(Totala tillgångar – Immateriella tillgångar ) – Totala Skulder =

eller:

Eget Kapital – Immateriella tillgångar =

Den nya värderingen kommer då att hamna någonstans mellan NCAV/aktie och Eget Kapital/aktie. Om man tar ett verkligt exempel av ett bolag som SCA som har ganska högt substansvärde:

Klicka för Större Bild
Totala Tillgångar: 149 859 Mkr
Omsättningstillgångar: 36 052 Mkr
Immateriella tillgångar: 19 147 + 3404 = 22 551 Mkr
Totala Skulder: 81 953 Mkr
Eget Kapital: 67 906 Mkr
Antal Aktier: 705 Milj.

-EK/Aktie:
67 906 / 705 = 96,3 Kr

-Den nya NCAV / Aktie:
149 859 – 81 953 = 67 906 Mkr
67 906 – 22 551= 45 355 Mkr
45 355 / 705 = 64,3 Kr

Den gamla NCAV / Aktie:
36 052 – 81 953 = - 45 901 Mkr
-45 901 / 705 = -65 kr ”Negativ värde”

Det blir ganska stor skillnad beroende på vilken metod man väljer!
Eget Kapital:96,3 kr
Nya NCAV:…. 64,3 kr
NCAV:……… -65 kr


Det känns som ( Eget Kapital – Immateriella tillgångar ) kan vara ett bättre sätt att leta undervärderade bolag med högt substansvärde än bara använda Eget Kapital.

När jag lite snabbt kollar på de bolag som har den lägsta värderingen i relation till Eget Kapital = (Kurs / Eget kapital), så finns det väldigt många bolag som har högre Eget Kapital än börsvärdet. Några stycken som jag har hittat är:

1.0 = Eget Kapital lika med Börsvärde.


Dessa bolag skulle kunna betraktas som undervärderade när bolagets eget kapital värderas 5 gånger högre (Eniro= 0,2) än aktiekursen. Låter väldigt enkelt men när man tar bort immateriella tillgångar, som är svårt att värdera, så är det inte lika undervärderade bolag längre:

Många bolag hade minus Eget Kapital dvs, de immateriella tillgångarna var större än Eget kapital. Det är inte svårt att förstå att Eniro har svåra problem när man ser siffrorna. Ett bättre exempel är Transcom där bolagets Kurs/EK på 0,8 förvandlas till 22,7 när Immateriella tillgångar inte räknas med. Det gör att bolaget kan ha mer än 22 gånger högre värdering, beroende på vad det är för Immateriella tillgångar.

Med detta kan man säga att nyckeltalet Kurs/Eget Kapital kan vara missvisande. När bolag som SCA som anses vara ett undervärderat bolag av många där Eget Kapital är 96 kr kan det i själva verket vara lika med 64 kr. Det visar svårigheten med att kunna värdera bolagets substans på ett enkelt sätt. Dessutom beror det väldigt mycket på vad det är för tillgångar och om man överhuvudtaget kan värdera dessa rätt. Det kan lika gärna vara så att SCAs tillgångar har högre värdering än på pappret och då är en kurs på 100 kr inte så tokigt.

Ett Klockrent exempel:
Jämförelse mellan:
H&M
MQ
KappAhl


MQ ser mycket billigare ut på Kurs/EK men med det nya nyckeltalet kan bolaget ha betydligt högre värdering eftersom Eget Kapitalet inte täcker ens bolagets Immateriella tillgångar och det är samma sak med KappAhl.

På det sättet skulle man lättare kunna sortera bort bolag med höga immateriella tillgångar som enkelt kan hamna högst upp på Kurs/EK sorteringen och därmed lättare hitta bolag som har större andel materiella och finansiella tillgångar och som dessutom är lågvärderade i relation till börsvärdet.

Marty Whitmans pratar om att det kan vara lättare att likvidera/sälja en fastighet (Anläggningstillgång) i attraktivt läge än Key-Marts varulager (Omsättningstillgång) som Graham definierade som lättare att värdera och sälja.

15 kommentarer:

  1. Problemet med att sätta ett värde på anläggningstillgångar är att värderingen för dem för många företag är kopplade till företagets lönsamhet.

    Exempel: stora plåtpressar för bilindustrin är hos tillverkarna upptagna till investering - avskrivningar. Om bilindustrin i Sverige skulle gå dåligt (erm, det kanske den redan gör) så sjunker efterfrågan kraftigt på plåtpressar och för all del bilfabriker, därmed faller anläggningstillgångarna i värde samtidigt med lönsamheten.

    Försök sälja textilfabriker i Europa :-)

    SvaraRadera
  2. När det gäller Kurs/EK har jag själv i mitt investeringskriterium eliminerat goodwill, men inte övriga immateriella tillgångar.

    Varför? Jo därför att alla anläggningstillgångar utom goodwill reflekterar kostnaden att bygga upp verksamheten och kan alltså sägas vara den kostnad en konkurrent måste investera för att nå samma situation.

    I teorin kan du (om EK värderas till 150% i kursen) bygga upp ett konkurrerande företag för en mindre summa än du köper företaget.

    Detta är ett av flera "moats" man kan hitta i bolag. I skogsindustrin är det ett väldigt viktigt inträdeshinder, i andra branscher kanske inte lika viktigt.

    SvaraRadera
  3. Hur menar du att avskrivningarna skulle variera med lönsamheten? En anläggningstillgång i form av maskiner eller liknande har ju ändå en viss livscykel som skall uppskattas och skrivas av efter. Huruvida det är en rak avskrivning eller ej varieras ju, men inte är den väl särskilt anpassningsbar.

    Patent och liknande immateriella tillgångar har ju absolut sitt värde ur ett konkurrenssynpunkt som du skriver, men syftar inte de här nyckeltalen i första hand på aktiens värde om företaget (i värsta fall) behöver likvideras? I så fall är ju de flesta immateriella tillgångar ganska värdelösa. Å andra sidan har ju ditt synsätt mycket större användning.
    Är bara lite funderingar, är i princip fullständig novis på värdepappersfronten...Skall slänga en titt på din blogg sen också =)

    För övrigt vill jag verkligen tacka dig 40-20 för en oerhört intressant blogg. Har följt den rätt länge nu, men mestadels bara "slöläst". Skall försöka sätta mig in lite bättre i fortsättningen och förstå dina modeller och mått, så det lär nog dyka upp en och annan fråga.

    Vad anser ni för övrigt om spelbranschen, eller Unibet och Betsson närmare bestämt? Urstarka kassaflöden, inga skulder och god direktavkastning verkar intressant. Det är ju dock en väldigt konkurrensutsatt bransch och Unibet har ju stått och stampat länge, men Betsson växer ju friskt fortfarande...

    /Franz

    SvaraRadera
  4. Lundaluppen
    Om jag förstår dig rätt så menar du om en bransch (i det här fallet bilfabriker) går dåligt och har låg lönsamhet så finns ingen efterfråga för maskiner och utrustning och det är inte lika lätt att sälja markinerna.

    Det låter helt logisk men inget som man tänker på när man kollar på anläggninstillgångar. När jag lite snabbt kollar på SCA så har bolaget ca 37 Mkr i Maskiner och Inventarier och 6 Mkr i Mark och 14 Mkr i Byggnader.

    Så med andra ord 20 Mkr, Mark och Byggnader borde vara högre "värderingskvalite" än 36 Mkr i Maskiner och Investarier! ( Sen kan man alltid fråga sig om byggnaderna som borde likna fabrikslokaler är lätt att sälja ? )

    Jag tror också därför Warren Buffett inte gillar bolag som kräver stora anläggningstillgångar pga att inflation och underhållskostnaden. Inflanen gör att Fabriker och Utrustningar minskar i värde och samtidigt kräver stora underhållskostnader och investeringar i nyteknik.

    Däremot bolag med relativ liten kapitalbehov och ej priskänslig för konkurrans har bättre fördelar mot inflation!

    SvaraRadera
  5. Goodwill
    När jag kollar övriga immateriella tillgångar så består dem av:

    -Varumärken
    -Licenser
    -Patent
    -Övriga rättigheter
    -Utvecklignsarbeten

    På det sättet kan jag förstå att dessa kan tolkas som mer relevant dvs, tillgång som skapar "moat" (konkurrenskraft).

    Ser också att det finns avskrivningar på varumärken medan det saknas för Goodwill. Jag tror att Warren Buffett kritiserad avskrivningarna av Varumärket pga att hans ansåg att det är nåt som i de flesta fall ökar i värde i samband med bolaget växer!

    SvaraRadera
  6. Franz
    Jag har dålig kolla på spelbranschen! Men tanke på att de flesta är internet baserade bolag brukar ha mindre investeringskostnader så borde dem vara intressantan!

    När jag kollar lite snabb på Betsson:

    Hög Bruttomarginal, 80% och Rörelsemarginal 24% och ännu högre avkastning på kapital ca 30% och samtidigt ganska bra soliditet på 62%.

    Det som jag gillar mest med såna bolag är att det har stark Kassaflöde där det går väldigt lite tillbaka till investeringar, vilket gör att bolaget har en stabil Fritt kassaflöde.

    För 2008 & 2007 har bolaget haft större FCF än Vinst! Påminner mig lite om Avanza som också inte har stora investeringsbehov.

    Däremot så är det tuffare bransch (spelbolag och poker) och högre risk och större konkurrans.

    SvaraRadera
  7. Hej, jag läser din blogg varje dag och den är kanon! En fråga bara, för ett tag sedan så startade du någon sorts sökmotor för olika aktier där man kunde få fakta om hur dem går osv , har glömt bort URL till den sidan. Skulle jag kunna få det?

    Tack på förhand

    /Andreas

    SvaraRadera
  8. "sökmotor för olika aktier"?

    Jag är inte säker vad du menar?

    Är det utdelningsprognoser eller historiska nyckeltal du är ute efter? Eller olika jämförelser inom branscher?

    mvh
    4020

    SvaraRadera
  9. Jag hittade den precis när jag läste ditt svar :). Börsdata.se var det!

    Mvh Andreas

    SvaraRadera
  10. Märker att jag var alldeles för insnöad i redovisnings-tankarna för att tänka över den verkliga situationen i vad maskiner o dyl är värda. Jag tar tillbaks det jag svamlade om avskrivningar hit o dit =)

    Däremot är det ju faktiskt så att det är rätt svåra krav som behövs för att ta upp immateriella tillgångar (bortsett från förvärvad godwill) vilket ju gör Lundaluppens resonemang än mer relevant, eftersom de många andra immateriella tillgångar redan fått stryka på foten i redovisningen.

    Vad gällde Betsson/Unibet är ju soliditeten "egentligen" högre än vad den ser ut. En stor del skulden är ju nämligen insättningar från kunderna, något som till viss del gränsar mot att vara tillgångar/float.
    Problemet är ju dock konkurrensen, det känns lite otryggt med företag i branscher där kundkretsen är såpass otrogen som den är i spelbranschen.

    /Franz

    SvaraRadera
  11. Tack för en mycket intressant artikel. Har själv tänkt i dessa banor eftersom jag läser amerikanska bloggar some tex. Barel Karsan och greenbacked. Finns det på den svenska marknaden någon sorts NCAV screen eller kan man ladddan ner börsdata i excel format och själv räkna ut det?

    SvaraRadera
  12. Spelbranschen
    Inte nog att de är lätt rörliga utan det finns också många kunder som förlorar sina pengar, vilket gör att Betsson/Unibet måste hela tiden locka nya kunder!

    SvaraRadera
  13. NCAV screen
    Det ska vara möjligt att kunna sortera på NVAC och den "nya NVAC" som jag nämnde i den nya börsdat.

    Sen ska det vara möjligt med andra värderingssätt som tex; "The Magic Formula" och + en liknande variant.

    SvaraRadera
  14. Jag tänkte lite på det du nämnde om att immateriella tillgångar som varumärken och patent kan ara svåra att värdera och sälja. Patent och varumärken kan vara svåra att värdera, men jag tycker att i vissa fall kan dessa vara lättare att sälja än tex maskiner eller byggnader.

    Ett företag i kris, som äger ett känt varumärke eller patent kan sälja det mycket snabbare än maskiner eller byggnader. Se på GM som sålde flera varumärken för att få ordning på finanserna. Vissligen så följde också en del anläggningstillgångar med i försäljningen av varumärkena.

    Men det jag ville poängtera är att i vissa fall kan immateriella tillgångar säljas snabbare och lättare än anläggningstillgångar.

    /Stefan

    SvaraRadera
  15. Stefan
    Jo! Därför blir det viktigare att skilja på Goodwill och övriga immateriella tillgångar som Varumärken och patent!

    Tillslut handlar det om att kunna identifiera kvaliten för tillgångarna oavsett kategori!

    SvaraRadera

Senaste Inlägg!