H&M – Delårsrapports bevakning Q2-2011

Äntligen dags för första bevakning av delårsrapporten. Syftet är att kunna bevaka H&M:s försäljning, tillväxt och lönsamhet bättre och därmed kunna göra egna analyser och inte bli påverkad av aktiekursen och marknadens kortsiktighet. Eftersom jag har så stor andel i H&M så känns det som om det är klokt att kunna mer i detalj bevaka H&M:s utveckling. I Warren Buffetts anda:….

If a business does well, the stock eventually follows - Warren Buffett

…….så ska jag försöka att fokusera på hur H&M:s verksamhet utvecklas och helt och hållet strunta i aktiekursen och värderingar som P/E. Lätt att säga men svårare att göra när aktiekursrörelser bestämmer hur bolagets utveckling ska tolkas inom finans/media. Här är ett bra exempel på finansbranschens meningslösa analyser av H&M.

Det som är effektivt med kvartalshistorisk och bevakning är att man ser den historiska utvecklingen mer detaljerat över varje kvartal och lättare kan skilja mellan olika avvikelser under enskilda säsonger/kvartal. Det gör det enklare att avgöra om H&M utvecklas som det ska. Jag har skrivit några inlägg om omsättningen tidigare men det här inlägget ska handla om helheten och dessutom en del statistiska siffror över länder och försäljningstillväxt. Tanken är att göra nya bevakningar i samband med kommande delårsrapporter genom att uppdatera befintliga diagram och tabeller. När det gäller kassaflöde så kommer jag kolla på det i samband med bokslutet.

De punkter som jag tänkte kolla på är:
1-När kommer vändningen på den negativa trenden?
2-Vinsten för 2011 och nästa års utdelning?
3- Omsättning
4-Vinst
5-Varulager & Butiksförsäljning
6-Marginaler
7-Försäljning/Land
8-Försäljningstillväxt/Land
9-Översikt försäljning/tillväxt/land
10-Är H&M övervärderad?

1-När kommer vändningen på den negativa trenden?
Vinsten för Q2 blev 4 257 Mkr och det är 18 % sämre än föregående år (5 209 Mkr). Det gör att den rullande vinsten per aktie 12mån blir 10,03 kr och det är nu tredje kvartalet som vinsten går ner. Den totala nedgången från toppen är ca 17 % (11,69 - 10,03)

Den allmänna uppfattningen att det kommer ta en längre tid innan vi kan se trenden för vinstutvecklingen vända. Men kollar man närmare så är det kanske inte så långt kvar innan vi kan få växande vinster igen. Vad många glömmer är att under 2009-Q4 till Q3-2010 hade H&M rekordhög bruttomarginal på grund av:
-Bruttomarginalen påverkades positivt av valutaeffekter
-Ökat kapacitet hos leverantörerna gav lägre inköpskostnader
-Lägre råvarupriser pga finanskrisen.
Detta gjorde att vinsten ökade med 18 %.

Men den rekordhöga lönsamheten gick ner till mer normala nivåer i samband med:
-Starkare Krona
-Högre transport- och råvarupriser
-Minskad kapacitet hos leverantörer
-H&Ms ökade kostnader pga marknadsföring och kunderbjudanden.

Här kan man se en tydligare bild över vinstutvecklingen och kollar man närmare så ser man att det antagligen bara är Q3-2011 som är kvar innan vi kan se en vändning från de redan ganska låga nivåerna. Med andra ord Q4-2011 kan vinsten börja växa igen. (Självklart beror det också på hur mycket svenska kronan försvagas)

2-Vinsten för 2011 och nästa års utdelning?
Om vi antar att vinsten kommer gå ner lika mycket -18 % för Q3-2011 som nuvarande kvartal Q2 och vinsten för Q4 går upp med 10 % till samma nivå som Q4-2009 (innan den kraftiga uppgången på marginalerna) så borde vinsten för 2011 hamna på ca 9,9 kr. Och i värsta fall, om vinsten för Q4 inte skulle gå upp med 10 % så skulle vinsten hamna på 9,5 kr.

Så ett intervall på mellan 9,50 - 10 kr borde vara realistiskt. Man skulle också kunna gissa på en oförändrad utdelning på 9,5 kr.
3-Omsättning
Jag tänker inte säga så mycket här. Har tidigare skrivit ganska mycket om ämnet och det jag har kommit fram till är att för nuvarande växer omsättningen på nästan samma nivå som antalet nya butiker förutom under de senaste åren på grund av valutaeffekten. Om man bortser från valutan så växte H&M med 12 % senaste kvartalet.
Här gäller det att kolla lite extra noga på hur svenska kronan utvecklas till Q3 och Q4. Vilket jag tycker blir viktigare eftersom bomullspriset fortsätter att falla och kapaciteten hos leverantörerna börjar öka igen. Se de olika historiska diagrammen:
-SEK/EURO
-SEK/USD
-Bomullpriset

4-Vinst
Kvartalsvinsten 11år tillbaka och 12rullande vinst, som vanligt är det kvartalen sommar/vinster som är störst betydelse för den totala vinsten.
Om man kollar på vinstutvecklingen i procentform så ser man tydligare när vi har haft kvartal med bäst tillväxt. Det som utmärker sig mest är att efter varje period med fallande vinster har det kommit en kraftig vinsttillväxt. Det ser man under 2000, 2005 och 2010. Det talar för en bra vinstutveckling för 2012 när den underliggande försäljningstillväxten ligger på 12 %. Den historiska vinsten har haft en årlig tillväxt på ca 19 %.

5-Varulager & Butiksförsäljning
Varulager: Betyder storleken på varulager i procent av omsättningen. Visar hur effektivt man hanterar varulager och hur snabbt man omsätter. Ju läger siffra desto bättre. (dvs att inte ha ett alltför växande lager som är ett dålig tecken)

Det är en del som är oroliga för den kraftiga ökningen, 16 %, av varulager i jämförelse med förra året. Men när man sneglar på historiken så ser man att både Q1 och Q2-2010 hade låga siffror. Sen är 9,6 % varulager/omsättning fortfarande är inte så högt historiskt. Sen beror det också självklart på den låga omsättningen pga valutan.
Butiksförsäljning: Hur försäljningen ser ut för enskild butik, vilket är ett bra mått när antalet butiker växer varje år. Det visar en tydligt negativ trend från 54 Mkr per butik till 47 Mkr men det beror till största delen på valutan som allt annat. Det här diagrammet borde vara mer intressant att titta närmare på när valutaeffekten blir normal.6-Marginaler
Marginalminskningen ser det inte så rolig ut. Bruttomarginalen minskar med 6 % och både rörelse- och vinstmarginalen gick ner mer än 20 % i jämförelse med förre gående år. Men här måste man också ta hänsyn till valutaeffekten. Hade omsättningen gått upp med 12 % istället för 2 % så hade vi nog inte sett dessa dåliga siffror. Kollar man på 3 års historik så ser man att de nuvarande marginalerna ligger på samma nivå som 2009. Ännu ett bevis för att H&M fortfarande har bra marginaler och 2010 var förmodligen allt för positivt år som vi ska kanske inte förvänta oss om inte svenska kronan försvagas alltför mycket mot de övriga valutorna. Men självklart är valutan inte hela problemet utan också andra faktorer som har påverkat lönsamheten men kanske inte påverkar lika mycket. De andra faktorerna är:
-Högre råvaru- och inköpspriser.
-Ovanligt stor rea hos konkurrenterna
-Högre kostnader för marknadsföring och kunderbjudanden. (som kommer att fortsätta hela året ut). Hur som helst alla marginaler ligger fortfarande högre än snittet för senaste 11 åren.

Bruttomarginal-%
Rörelsemarginal-%
Vinstmarginal-%

7-Försäljning/Land
EURO som försäljningsvaluta dominerar och H&M:s största verksamhet ligger inom Norden & Europa, sammanlagt 85 % och 10 % i Nordamerika och enbart 5 % i Asien.

De största valutorna som försäljningen sker i:
-EURO...57%
-USD….. 8%
-GBP….. 7%
-SEK….. 6%

Försäljning & Antal butiker:
Europa…………...70%.....1537
Norden……….….15%......404
Nordamerika….....10%.......269
Asien………….….5%.......146
Den totala försäljningen / Land – Mkr
Man ser att Tyskland dominerar och att USA, Frankrike, Storbritannien och Sverige kommer därefter. Dessa fem länder motsvarar nästan 45 % av den totala försäljningen.
När man kollar närmare på de länder som säljer mest per enskild butik så hamnar Japan i toppen. Det vill säga nästan varje butik i Japan säljer lika mycket som 3-4 butiker i Sverige. Man kan också förstå att försäljningen har drabbats av jordbävningen i Japan. Snittet ligger på 49 Mkr /butik och det är Tyskland som drar upp snittet som ligger på 75 Mkr/butik. Som vanligt är dessa siffror negativt påverkade av valutan. 8-Försäljningstillväxt/Land
Antalet nya butiker per land växer i alla länder förutom Luxemburg. Till och med Tyskland som har störst antal butiker växt med 18 nya butiker. Den största tillväxten sker i:
-Kina……………… 26 butiker
-Storbritannien….......21 butiker
-USA………………19 butiker
-Frankrike………… 18 butiker
-Tyskland…………. 18 butiker
Försäljningstillväxt i lokala valutor
Tittar man på försäljningstillväxt i procent för varje land i lokala valutor så är Ryssland, Sydkorea, Kina och Ungern de snabbväxande länderna. Vilket kanske inte är så konstigt eftersom dessa länder har det minsta antalet butiker.
Det som är lite positivt är att de näst största länderna USA, Storbritannien och Frankrike växer mellan 12 - 19 % medan Tyskland, den största marknaden, växer med 8 %.

Försäljningstillväxt efter valutaeffekten
Här ser man tydligt den negativa valutaeffekten. Nästan alla länders försäljning påverkas negativt oavsett om det är i EURO eller Dollar.
9-Översikt försäljning/tillväxt/land
En översikt för alla länder där man kan jämföra tillväxten med storleken på försäljning. Viktiga marknader som Kina och USA växer redan ganska mycket och dessa har redan potential att ha fler butiker än tyskland.
Defensiven har också gjort en intressant jämförelse mellan folkmängd och försäljning per land.

10-Är H&M övervärderad?
Det är verkar som att det är en regel att kalla H&M för övervärderad på grund av att den har ett P/E på 20 - 21. Som jag har sagt tidigare är H&M varken övervärderad eller billig utan det är ett bra pris man betalar för den låga risken och höga direktavkastning på 4,5 %. Vill man en högre avkastning så är kanske klokare att vänta på en nedgång (men kom också ihåg att man aldrig vet hur aktiekursen utvecklas till och med om man tror att man är säker på en viss utveckling).

Att kolla enbart på P/E talet för ett bolag som är så pass stabilt och som har starka finanser, växer lönsamt med låga investeringskostnader och har ganska bra kassaflöde och direktavkastning blir helt fel. Och sen jämföra KappAhl som har ett P/E på 9 blir ännu värre.

Om man bara kollar på KappAhl senaste nyckeltal:
Soliditet:………………………………..16 %
Räntebärande skulder/Totala Skulder:…..73 %
Immateriella tillgångar/Totala tillgångar:….33 %
Goodwill / Eget kapital:………………...696 / 553
Rörelsemarginal………............................6 %
Vinstmarginal………….......................….3%

Visst växer KappAhl men tillväxten sker för tillfälligt på riktig låga marginaler och dessutom har bolaget svaga finnanser (en snabb titt på fritt kassaflöde så är det fortfarande positivt vilket gör att det inte finns någon akut risk för nyemission). Om KappAhl klarar att bryta nuvarande marginal/vinsttapp så kommer det gå bra för bolagets aktiekurs från nuvarande låga nivåer. Men tänk på att risken fortfarande är stor för nyemission om den negativa utvecklingen fortsätter. Det är inte helt omöjligt att man lyckas få en avkastning mellan 50 - 100 % på kort tid men man måste ta hänsyn till risken. Fundera på hur kul är det för de som köpte KappAhl på 75 kr? En nedgång på 60 %.

Vad jag försöker säga att det inte går att jämföra KappAhl med H&M genom att bara kolla på P/E. Finanstankar hade skrivit riktigt bra om den långsiktiga skillnaden mellan H&M och KappAhl: Citat:

"Kappahl grundades 1952 med affärsidén "God kvalitet till lågt pris" och har idag 360 butiker i 5 länder. H&M grundades bara 5 år tidigare med affärsidén "mode och kvalitet till bästa pris" och har idag närmare 2300 butiker i 40 länder".

Nu när jag läser boken handelsmännen – historien om H&M så hittade jag intressant läsning om KappAhl som visar en stor skillnad redan 1968. Citerar från boken:

”Redan 1968 hade Hennes en liten ledning och omsatte dryga 100 miljoner kronor, mot 85 för Gulins och dryg 80 för Kapp-Ahl. Men fem år senare skulle Hennes vara lika stor som de två konkurrenterna tillsammans. De små olikheterna, som med tiden skulle göra skillnaderna….//….KappAhl som en ”hård chanstagere” och noterar företaget har en anmärkningsvärt svag finansiering jämfört med Erling Persson.”

Det verkar som om det är lite som har förändrats.

H&M värderas till 200 Mkr / Butik = Övervärderad!
Det något som jag nu har hört många gånger vilket visar att man enbart ser en sida av myntet. Det första är att värderingen för varje butik i snitt är 151 Mkr.

Markandsvärdet/Antal butiker=
346 900 / 2297 = 151 Mkr

Är värderingen på 151 Mkr/butik för hög?
Sen beror det helt och hållet på hur mycket varje butik i snitt omsätter och tjänar. Omsättning per butik är på ca 49 Mkr och 12mån vinst på 7,2 Mkr. Det är fortfarande ett P/S på 3 och P/E tal på 21. Kanske inte så övervärderad som det låter?

Som sagt, det är en regel att H&M är övervärderad oavsett vad. Till och med när H&M börsnoterades 1974 så var den allmänna uppfattningen (citat från handelsmännen)

”Börsoraklerna på såväl Affärsvärden och Veckas Affärer var också lite avvaktande och bland investerare var opinionen delad. Priset 375 kronor innebar att H&M skulle vara värd 80 miljoner, eller sex gånger den väntade nettovinsten. Det var sannerligen inte högt i jämförelse med andra företag. Men många hakade ändå upp sig på klädföretagets låga ”substans” det vill säga mätbara tillgångar som kassa, lager, inredningar och – i synnerhet – fastigheter. De stämningarna bidrog också till att introduktionen i maj inte blev någon pangsuccé. De första veckorna sjönk tvärtom kursen”

Det är nog därför Aktiestinsen aldrig köpte några H&M-aktier på grund av det låga substansvärdet som han tyckte var viktigt. På den tiden jämförde man förmodligen H&M med Volvo, Elextrolux och SSAB som hade stora tillgångar/substansvärde men förmodligen hade lägre marginaler och tillväxt. Att kolla på H&M:s låga eget kapital och tillgångar i jämförelse med börsvärdet kan bli lika fel som att enbart kolla på P/E. Substansvärde & P/B(price-to-book ratio) fungerar bättre för vissa typer av branscher/företag men är en dålig värderingsnyckeltal för bolag som H&M.

Versace + HM = Starkare Varumärke
Till sist men inte minst, H&M:s senaste samarbete med Versace som är en av världens största modehus. Märket associeras med lyx, status och stjärnglans. Den 17 november släpps 40-tal plagg och 20 accessoarer varav 20 plagg och 10 accessoarer för herrar som ska säljas 300 valda butiker.