söndag 10 juli 2011

Swedish Match - Överexploaterad Kassako

Definitionen ”kejsarens nya kläder” kommer från HC Andersen (från wiki) och jag citerar:

används ofta för att symbolisera hur människor anpassar sig till gruppen, även när det är uppenbart för dem själva att gruppen har fel. Att liksom det lilla oskuldsfulla barnet i sagan utbrista Kejsaren är naken! innebär att påpeka något som alla kan se, men som ingen vågat säga.”

Lite ironiskt överdriver jag ganska mycket men vad jag försöker säga är att Swedish Match en av de få bolag på Stockholmsbörsen som haft fin vinst och utdelningstillväxten men UTAN ATT VÄXA och det har gjort att skuldsättningen har ökat enormt och samtidigt nämns ingenting om hur hårt Swedish Match är skuldsatt och var den verkliga tillväxten kommer ifrån.

I de flesta analyser så pratas det om hur bra bolaget växer och hur stabil verksamheten är. Ta exempelvis aktiespararnas senaste analys, ”Snuset i Swedish Match inte lätt att tända på” som kommer fram till att bolaget går bättre än tidigare och är ett stabilt bolag där slutsatsen blir att P/E-talet högre än för konkurrenter som Altria och Philip Morris. Det finns ingenting om det låga egna kapitalet och soliditeten. (Jag antar att Aktiespararna köper sina analyser utifrån)

En liknande analys från placera – Swedish Match rimligt värderat – Inte heller här står det någonting om den höga skuldsättningen. Ännu en gång kan vi konstatera att de flesta analyser fokuserar lite för mycket på vinst och vinsttillväxt medan skuldsättning och risker inte tas hänsyn till.

Idag har bolaget enligt senaste balansräkningen Q1-2011 en soliditet på ca -10 % (fick justera soliditetet när jag kollade på den sensate delårsrapporten) och det gör att bolaget förmodligen har är bland de med lägst soliditet på Stockholmsbörsen. Hur bolag lyckas få ett minus soliditetet som kan det bero på att valutaföränringar och kanske också beror på att bolaget har 2 295 Mkr i likvida medel. (det skulle innebära en möjlig soliditet på mellan 6-7 % om man räknar in likvida medel)

Soliditeten var också negativ, -3 % i senaste bokslutet Q4-2010. Men om jag har uppfattat det rätt så handlade om omräkningen av valutaförändringar för utländska dotterbolagens nettotillgångar vilket gör att det påverkar koncernens eget kapital. Det vill säga det handlar mer om redovisningseffekter.
Swedish Match är bland utdelningseliten!På ett sätt kan jag ändå förstå att Swedish Match är en favorit bland många investerare. Bolaget är bland Utdelningseliten, det vill säga att bolaget har höjd sin utdelning under 11 år utan att sänka något enskilt år. Med andra ord, bolag har haft utmärkt vinst och utdelningstillväxt samt en bra tillväxt på aktiekursen.
Aktiekursen har 10 -dubblats12 år dvs. ”Ten Bagger investment” om man ska citera Peter Lynch. Eller man skulle kunna också säga en årlig tillväxt på ca 22 %.

Dessutom har utdelningen växt med ca 13 % årligen och vinsten med 15 % och det har gjort att utdelningsandelen har varit låg. Utan närmare koll på kassaflödet så skulle man säga att det finns fortfarande utrymme för utdelningstillväxt
Men omsättningstillväxten hänger inte medDäremot så står omsättningen i princip helt still. Den har till och med minskat de senaste åren. Från 2000 har omsättningen växt med 1,5 % men räknar man från 2001 så har den varit negativ.
Det finns säkert aktieägare i Swedish Match som inte håller med om att omsättningen minskar. Vilket är inte så konstigt när Swedish Match går ut i sin senaste årsredovisning och säger:

"Swedish Match redovisade stabila försäljningsökningar för hela verksamheten för helåret 2010. Jämförbar nettoomsättning för året ökade med 5 procent till 11 222 MSEK (10 678)".
Det där ordet jämförbar betyder omsättningsökning som jämförs i kvarvarande verksamheter efter avyttringar av verksamheter/tillgångar. Ni får gärna tycka att jag överdriver lite men om man ska vara lite realistisk så har den tototala omsättningen i själva verket minskat på grund av försäljning av tillgångar (eller vi kan använda finare ord som ”strukturella förändringar”). Hur som helst så är det fler bolag som använder samma beräkningsmetod. Skillnaden blir ändå stor beroende på hur man vill presentera omsättningen:

Var kommer Vinst- & Utdelningstillväxten från?Jag har tidigare fått mail från uppmärksamma läsare om hur Swedish Match lyckades öka vinsten och utdelningen medan omsättningen står still. Detta gör att Swedish Match en av de få bolag som är speciellt intressant att studera närmare utifrån företags- och aktievärdering när det gäller hur ett bolag kan växa fast det saknar tillväxt. Själv är jag varken intresserad av bolaget eller funderar på att köpa, till och med om bolaget har en av de stabilaste verksamheterna på Stockholmsbörsen. Det gör att vi kan skippa värderingsdelen.

Det finns flera anledningar för tillväxten men först ska man kolla närmare på själva branschen för att förstå Swedish Match lite bättre. Jag citerar Peter Lynch:

"slow-growth industry or, better still, a no-growth industry. It keeps competition away. Just think how many thousands of hot-headed business students want to conquer Silicon Valley. How many do you think want to conquer the funeral business? Not many. Burials aren't a growing industry, plus they're boring and depressing".
Med andra ord skulle man kunna säga att Tobak/Snusbranschen minskar och har ingen framtid precis. Tror inte heller man är direkt stolt över att jobba på Swedish Match. Det gör att konkurrenterna är stora men få och tillväxten sker dels genom förvärv och uppköp och dels genom att höja priserna mer än kostnadsökningen. Det gör att Swedish Match saknar alltför många konkurrenter och har tex: redan ca 90 % av hela snusmarknaden i Sverige. I sin tur leder detta till att Swedish Match kan sätta vilket pris de vill när de har kunder som är mer eller mindre helt beroende av produkten.

Det är två tillväxtfaktorer som man ser tydligt hos Swedish Match som har gjort att vinsten och utdelningen har växt under en längre tid.
1-Marginalerna
2-Återköp av egna aktier

1-MarginalernaAlla marginaler, Brutto-, Rörelse- och Vinstmarginalen har växt kraftigt under 2000 - 2011.

……….……Total tillväxt under 11 år
Bruttomarginal…...20 %
Rörelsemarginal….87 %
Vinstmarginal……119 %

Eftersom omsättningstillväxten var nästan lika med noll så tror jag inte att marginaltillväxten kommit från fler sålda enheter. Det har med största sannolikheten kommit från högre priser på sålt snus. Ta tex: senaste ökningen på snuspriset med 3-4 %. Sen kan det också bero lite på lägre kostnader i produktionen men största delen av ökningen kommer förmodligen från att Swedish Match har möjlighet att kunna öka sina priser högre än produktionskostnaderna och det gör att vinsten för såld enhet ökar vilket i sin tur gör att den totala vinsten ökar när omsättningen är detsamma.

Antalet sålda enheter MINSKAR?Man kan också säga att antalet sålda enheter minskar ganska mycket eftersom det högre priset också borde påverka omsättningen positivt men det gör den inte.

Defensiven har nyligen skrivet ett inlägg om tobaksskatten och vinstmarginaler för Philip Morris och det är liknande utveckling där. Citerar:

”Jag tror att det finns goda möjligheter för PMI att följa i Altrias fotspår och öka priserna mer än både volymnedgång och inflation. I USA har skatten på ett cigarettpaket ökat 6 gånger om sedan 1970. Men försäljningspriset har under samma period ökat 12 gånger ”
2- Återköp av egna aktierDet är nog detta som har påverkat vinstutvecklingen mest. Swedish Match har gjort stora återköp under senaste 11 åren. Man ser också tydligt att vinsten i Mkr har ökat med 9 % årligen medan VPA, vinst per aktie haft en ökning med 15 % under samma tid.

Fast dessa stora återköp + utdelningar har inte varit gratis för Swedish Match. Priset för vinst- & utdelningstillväxt senaste 11 åren har varit högre skuldsättning (en soliditet på 6 % från tidigare 30 %) och olika försäljningar av verksamhet/tillgångar. (dvs ”strukturella förändringar” som det så fint heter).


Vad kan lära sig av Swedish Match?
Tillväxt i minskande branscher:

Att vissa bolag kan öka vinsten/utdelningen under en längre tid utan att växa i form av högre försäljning av volym när bolaget har ”Pricing Power” som Warren Buffett uttrycker.

Tillväxt genom återköp:

Generellt är det en bra strategi för bolag som har svårt att växa. AstraZeneca är också ett annat bolag som har liknande återköpsprogram. Detta kan också vara ett alternativ för H&M längre fram men idag finns ingen anledning till återköp när bolaget kan fortsätta att växa med små investeringar. (det är också viktigt att återköpen görs när aktien inte alltför högt värderad)

Låg värdering:

Fast vi får inte heller glömma att Swedish Match hade en låg värdering under 2000 som många andra tråkiga verkstads- och fastighetsbolag i Stockholmsbörsen. Under 2000 hade Swedish Match en direktavkastning5 % (utdelningsandel 12 %)och ett snitt PE lägre än 10.

Låga marginaler:

Kan också vara en fördel om man tror att bolaget kommer att höja sina marginaler successivt genom tex: högre pris, lägre kostnader eller ökad försäljning. Men det är stor skillnad mellan olika branscher. Tex: Axfood har låga marginaler (har ganska begränsad möjlighet att öka marginalerna) men däremot säljer de oftare vilken gör att totala avkastningen ändå blir stor.

Swedish Match - Överexploaterad KassakoSlutligen tycker jag också att Swedish Match inte har samma tillväxtmöjlighet kvar för framtiden. En soliditet på 6 % gör att bolaget inte kan fortsätta med de stora återköpen som de har gjort tidigare. Marginalerna är redan ganska höga vilket betyder att det är ganska begränsad framtida tillväxt genom bättre marginaler. Omsättningen har gått ner och försäljningen på antalet enheter minskar förmodligen och kommer nog fortsätta så.

Med andra ord så känns det som att man har ”mjölkat Swedish Match” maximalt och det som kvarstår är ett hårt skuldsatt bolag med nedgående omsättning fast däremot hög lönsamhet och starkt kassaflöde. Det finns många som (framför allt akademiker) tycker att kapital i företaget ska används så effektivt som möjligt och där ser man att många bolag redan gör stora extra utdelningar för att minska ner eget kapital så att avkastningen blir högre. I Swedish Match har ledningen lyckats göra det tack vare en mycket stabil verksamhet men samtidigt kan man fråga sig hur kan man ha en soliditet lika stor som svenska banker?

För att svara på den frågan så räcker det med att kolla ägarstrukturen på Swedish Match:

De största ägarna!-Swedish Match Återköp…….....7,6 %
-Morgan Stanley Investment…….5,7 %
-Parvus Assett Management….…5,0 %
-Swedbank Robur Fonder……...2,8 %
-AMF Pension / Fonder………...2,2 %
-Didner & Gerge fonder………...1,4 %
-SEB Investment Management…..1,4%
-SHB fonder…………………....1,3 %
-Standard Life Investment….…....1,3 %
-Andra AP-fonden………….......1,2 %

Jag tror inte jag behöver säga mycket mer. Ägarfördelningen talar sitt tydliga språk. Aktiefondernas vinst och utdelningsmaximering. Ännu en gång ser man hur viktigt det är att ha en stabil ägare.

12 kommentarer:

  1. Ung Investerare10 juli 2011 16:08

    Säkerheten med att investera i utdelningsaktier är att dem är lite "tråkiga" dvs finansiellt stabila vilket gör att man sover bättre på nätterna. Det blir väldigt många nätter om man har utdelningsaktier, långsiktighet krävs för att få den fina Rate of return pga utdelningstillväxten. Men hur i helv*** sover man gott om nätterna när man har aktier i ett företag med en belåningsgrad på 94 % :O !

    SvaraRadera
  2. Jämförelsen i soliditet med övriga börsbolag blir lite lätt fånig när SM knappt har några immateriella tillgångar och öht ingen goodwill upptaget på balansräkningen. Ett tobaksbolag behöver också väldigt lite materiella anläggningstillgångar kontra andra branscher.

    Eller för att citera Buffett: "I’ll tell you why I like the cigarette business. It costs a penny to make. Sell it for a dollar. It’s addictive. And there’s fantastic brand."
    (givetvis överförbart till all form av tobak)

    Kontentan av detta blir alltså att skuldsättningen inte är alls så hård som det här blogginlägget vill påskina. De innestående goodwillvärdena i verksamheten kan lätt åskådliggöras av vad den privat uppköpare hade varit tvungen att betala för verksamheten utöver de materiella tillgångarna, varför soliditetsiffran inte alls går att jämföra med till exempel retailbranschen, som ofta tas upp på den här bloggen, där man har mycket stora fysiska tillgångar i form av bland annat varulager.

    Kort sagt: ur kapitalbindningshänsyn är tobaksbranschen oerhört fördelaktig, vilket är den största anledningen till att skuldsättningsnivån vid en ytlig blick på balansräkningen verkar skrämmande. Marginalerna ger dock en hint om att du har missat något i din analys...

    SvaraRadera
  3. Bra inlägg. Ingen bra kombination med en försäljning som står still och en hög värdering.

    Jag tycker inte att skuldsättningen är så skrämmande då räntetäckningsgraden var närmare 8 år 2010. Mer oroväckande är skuldsättningsökningen. För fem år sedan var RT en bit över 10.

    SvaraRadera
  4. Ung Investerare
    Det verkar som soliditeten är minus 10 % efter att jag har uppdaterat för den senaste delårsrapprten men tyvärr vet jag inte exakt hur mycket den kan vara tanke på likvida medel som överstiger.

    Det är inget roligt med en så stort skuldsättning fast SM har både likvida medel och kassaflöde som gör att de klarar av både räntekostnaderna, investeringar och andra kostnader på kortsikt. Sen är de också duktiga på sälja av tillgångar om det behövs likvida medel. Men då kan man undra hur det kommer gå för Swedish Match i framtiden :) Deras enda alternativ att växa är att höja sina priser!

    SvaraRadera
  5. gilmour
    Tack för intressanta synpunkter men jag måste ändå säga att det låter lite konstigt när du säger att jag överdriver när det är en soliditet på 6 %. (den är till och med negativ -10 % när jag uppdaterade med den senaste delårsrapporten Q1-2011) Hur det kommer sig att den är negativ vet jag exakt inte men det finns likvida medel som överstiger den negativa eget kapital.

    Men då undrar jag hur kommer det sig att SM har haft en snitt soliditet på 30 % under nästan 10 år –(2005 - 1996) ? Om detta var så optimal med 6 % soliditet varför har de inte haft det tidigare?

    När du pratar om Tobaksindustrin så är det exakt samma mönster för PM (Philip Morris) från en soliditet på 50 % under 2006 och 2005 ner till 11 % - 2010. Och varför hade PM en soliditet på nästan 50 % tidigare?

    Visst! De har varken överdrivet mycket immateriella tillgångar eller annat som luft i balansräkningen men hur som helst så har skuldsättningen ökat kraftigt. Nettoskulden har ökat från 527 Mkr (2004) till nuvarande ca över 7 000 Mkr. Oavsett hur enkelt det är för SM att kunna sälja delar om verksamheten för att få fram likvida medel så är det ändå oroande negativ trend? Eller vad säger du?

    Idag finns ingen akut brist på likvida medel och tveksam om det blir det när SM har en stark intjäning, kassaflöde och en del likvida medel. (så länge SM försätter att sälja av tillgångar/verksamheter så kan de ha den låga soliditeten men då undrar jag hur kan de fortsätta att öka intäkterna som de har gjort tidigare?) Ska de fortsätta att öka sina priser?

    SvaraRadera
  6. Defensiven
    De klarar sina räntekostnader ett tag till :) För Swedish Match har den höga skuldsättningen varit positiv på grund av de höga kraftigt växande marginalerna. Det är nog en av förklaringen till längre RT.

    SvaraRadera
  7. ”Men då undrar jag hur kommer det sig att SM har haft en snitt soliditet på 30 % under nästan 10 år –(2005 - 1996) ? Om detta var så optimal med 6 % soliditet varför har de inte haft det tidigare?”
    Detta beror förstås väldigt mycket på renodlingen utav verksamheten, tillsammans med upptagning av nya lån ämnade att finansiera återköpsprogrammet, vilket har varit och är mycket lyckat.

    ”Visst! De har varken överdrivet mycket immateriella tillgångar eller annat som luft i balansräkningen men hur som helst så har skuldsättningen ökat kraftigt. Nettoskulden har ökat från 527 Mkr (2004) till nuvarande ca över 7 000 Mkr. Oavsett hur enkelt det är för SM att kunna sälja delar om verksamheten för att få fram likvida medel så är det ändå oroande negativ trend? Eller vad säger du?”
    Jag tycker att det är en fantastisk trend att de fortsätter renodla verksamheten och ser gärna att de avyttrar också tändar- och tändsticksdelen om de kan få sålt till ett vettigt pris. Skuldsättningen ökar ju också relativt sett i och med att de inte har något behov av att återinvestera de betalningar som de har fått från avyttrade verkamheter och att låta pengarna ligga och skvalpa på något konto istället för att fasa ut dem till aktieägarna när man verkar i en så pass förutsägbar bransch verkar högst orimligt.

    ”Idag finns ingen akut brist på likvida medel och tveksam om det blir det när SM har en stark intjäning, kassaflöde och en del likvida medel. (så länge SM försätter att sälja av tillgångar/verksamheter så kan de ha den låga soliditeten men då undrar jag hur kan de fortsätta att öka intäkterna som de har gjort tidigare?) Ska de fortsätta att öka sina priser? ”
    Självklart ska de fortsätta öka sina priser. Tobaksbolag har kunnat öka priserna fortare än inflationen i princip i alla tider, någon anledning till att den trenden inte skulle fortsätta ser jag inte, allra helst inte i Swedish Matchs fall med rökfri tobak.

    SvaraRadera
  8. snussegmentet har ökat sin andel av försäljningen rejält sen 2005. Kan ju verka vettigt att fokusera på kärnverksamheten och avyttra annat.

    Ska se om jag hinner göra en analys av SM här framöver!

    SvaraRadera
  9. En potentiell uppsida vore även om förbudet i EU upphävdes. Något som regeringen lobbar för.

    SvaraRadera
  10. Gilmour
    Sköna kommentarer :) ... Det låter som att det har varit en medveten strategi av ledningen dvs växa genom att renodla verksamheten men tänk att den höga skuldsättningen kommer att påverka SM tillväxt möljligheter för framtiden!



    Defensiven
    Kan det inte vara så att andelen har ökat automatisk pga avyttring av annat?


    Johan
    Visst!

    http://www.swedishmatch.com/sv/Media/Artiklar/EUs-forbud-mot-snus-provas-i-EG-domstolen/

    SvaraRadera
  11. EU ser ut att förbli snusfritt:
    http://www.e24.se/business/konsumentvaror/eu-vill-behalla-snusforbud_2959072.e24

    /Per

    SvaraRadera
  12. Per
    Tack för länken! Aktiekursen rasade lite mer än 10 % vid nyheten men efter några veckor gick kursen tillbaka till ny ATH igen :)

    SvaraRadera

Senaste Inlägg!