Tillväxt = Värde? Men bolaget växer ju!

Innan jag vill diskutera om nackdelarna med tillväxt så vill jag bara säga att jag är verkligen trött på att höra börshysterin som råder i massmedia och allt snack om hur länge nedgången håller på och när man ska börja köpa eller sälja. Samtidigt kan det vara bra att upprepa några gamla tips innan den viktigare inlägget om tillväxt:

Börshysterin & Massmedia!
Jag tycker också att det är dags att sluta lyssna på massmedia och många andra spekulerare genom att fokusera för mycket på börsutvecklingen eller försöka lista ut hur länge vi kommer få lågkonjunkturen/recession. Det är ingen som vet och det är därför smartare att lägga tid på att hitta de bolag som kan bli bra investeringar i framtiden. Är du långsiktig investerare så kan dessa nivåer vara en utmärkt utgångspunkt att börja köpa stabila bolag. Däremot kan vara klokt att inte köpa allting på en gång utan avvakta om nedgången fortsätter som jag har sagt tidigare. Man skulle kunna sammanfatta genom att säga:

Fokusera på stabila bolag med till låga värderingar och hög direktavkastning och dessutom ha tillräckligt med likvida medel kvar för att kunna köpa vid flera omgångar om nedgången fortsätter.

Många som oroa sig äger förmodligen större andel riskbolag (svårare att värdera), låg eller ingen direktavkastning och dessutom har ingen ”cash” kvar för att kunna köpa billigare. Sen misstänker jag också att det handlar om pengar som inte är långsiktiga dvs att inte behöva pengar närmaste 5-10 åren.

När ska man räkna in tillväxt i bolagsvärderingen?
Nu tycker jag att det är dags för ett mycket intressant inlägg som handlar om tillväxt och när man ska räkna in tillväxt som värde. Det kan kanske låta lite konstigt att tänka på tillväxt när börserna faller och recession blir mer och mer verklighet. Men det kan vara mycket lönsamt att välja de rätta aktierna på sikt när börsen faller.

Mycket viktig men enkel sunt förnuft
Jag tror att detta inlägg är en mycket viktig uppföljning av fritt kassaflöde. Det är ganska lätt att hitta de företag som historiskt haft bra lönsamhet och ett starkt kassaflöde.

Däremot är det mycket svårare att avgöra vilka bolag kommer att kunna ha liknande lönsamhet och kassaflöde i framtiden. Samt det är ännu svårare att bedöma när bolaget växer.

Samtidig, det jag kommer skriva om är sunt förnuft. Däremot så verkar det vara brist på sunt förnuft i finansbranschen. Jag tycker att idag används ordet tillväxt och framtida tillväxt alltför ofta för att motivera de höga värderingarna för många bolag. Med ordet tillväxt så menar jag försäljnings- och omsättningstillväxt. När P/E tal -värderingarna på bolag presenteras som baserade på av analytikernas uppskattade framtida vinsttillväxt (som är oftast kopplat till omsättningstillväxt) så blir jag lite rädd för hur enkelt det är att argumentera för köp baserat på bolagets framtida TILLVÄXT.

Tillväxt kan förstöra värde - men det Säljer!
Ibland funderar jag till och med på om man ska vara skeptisk till tillväxt. Verkar vara det enklaste sättet att förstöra bolagets värde men däremot är det ett säljande koncept. Många gånger är företagsledningens lön/bonusar baserade på bolagets storlek eller hur stor omsättning bolaget har. Dessutom är det lättare få nytt kapital och nya aktieägare i ett spännande tillväxtbolag. Om vi tar ett enkelt exempel på bolag som har växt men samtidigt har totalt förstört värdet i bolaget:

Hemtex - Stark omsättningstillväxt mot konkurs?
Bolaget hade 88 butiker under 2000 och nu är den siffran på 220 butiker vilket är lika med en årlig tillväxt på 14 %. Omsättningen växte som mest med 20 % årligen under 2002 - 2008.

Hemtex börsnoterades i slutet av 2005 och aktiekursen fördubblades snabbt under en kort tid på grund av den höga tillväxten.
Däremot började vinsten gå ner kraftigt under 2007 och 2008 och vinstnedgången fortsätter än idag. Det har gjort att den totala nedgången från toppen är 96 %.

Samma mönster syns på Retail And Brands - RNB
RNB har haft en fantastisk omsättningstillväxt och skulle lätt slå de flesta bolag på börsen när det gäller tillväxt. Under senaste 10 år har bolagets omsättning växt med ca 21 % årligen. Den bästa perioden var mellan 2003 - 2006 där tillväxten var lika med 43 % årligen.

När man däremot kollar på aktiekursen så ser det snarare ut som en framfab före och efter IT-bubblan. Förmodligen var RBN en så kallad börsraket under 2007 och aktiekursen har mer än 10- dubblats under några år och sen vet vi hur det gick. Aktien gick ner mer än 95 % från toppnoteringen. Undrar hur många som fastnade redan efter 50 % nedgång och som ville köpa RNB billigt baserat på toppnoteringen.

Sen kan man också alltid fundera på om WeSC, KappAhl och MQ är lågvärderade nu med kraftiga nedgångar från 50 till 70 %? Nu menar jag inte att dessa aktier inte är billiga utan vad jag syftar på är att det beror på hur vinsten/lönsamheten kommer att utvecklas. Kom ihåg också alla dessa bolag, WeSC, KappAhl och MQ har haft växande omsättning och fortsätter att växa men nu har haft lönsamhetsproblem sista tiden vilket kan vara mer allvarligt än tror. (fast det beror också på omvärldsfaktorer som negativ valutaeffekt och högre produktionskonstnader)

Varför kan tillväxt förstöra värdet på bolaget?
Bruce Greenwald förklarar det väldigt bra i sin bok ”Value Investing from Graham to Bufett and beyond” . Dessutom lyckas han koppla ihop Grahams tidigare strategier med Warren Buffetts nyare idéer kring företagsvärdering. Han delar upp företagsvärderingen i tre delar som han kallar för Basic Elements Of Value:

Basic Elements Of Value:
1- Asset Value
2-Earnings Power Value
3-Value Of Growth

1- (Asset Value) Tillgångar:
Den klassiska ”Graham and Dodd” där man börjar med att kolla bolagets tillgångar och balansräkning. Här hamnar oftast bolag med mycket tillgångar, mycket låg avkastning på kapital och de brukar finnas i konkurrenskraftiga och kapitalintensiva branscher. Till och med om ett bolag inte tjänar pengar kan bolaget fortfarande vara undervärderat om bolagets tillgångar överstiger börsvärdet.

2-(Earnings Power Value): Vinst/Avkastning:
Bolagets nuvarande vinst- och lönsamhetsnivå utan att ta hänsyn till tillväxten. Här väljer författaren att kolla på kassaflöde snarare än vinsten som är lättare att manipulera. Detta är mer likt fastighetsvärdering där man kollar på avkastning. Många fastighetstyper värderas efter vilken hyra/direktavkastning fastigheten kan generera och kassaflödet från fastigheten förväntas öka inflationen.

3-(Value Of Growth): Tillväxtvärde:
Tillväxt i försäljningen och även i vinst tillför inte ett högre ”intrinsic value”. Tillväxt kan även ”förstöra” värdet när tillväxten sker olönsamt eller saknar konkurrenskraft. Anledningen är så kallad ”franchise value” (ni som har läst Warren Buffett kommer säker ihåg begreppet). Bolag med starkt varumärke klarar att höja sina priser i takt med eller högre än inflationen och dessutom har starka varumärken konkurrenskraft som skyddar produkten på ett eller annat sätt. Det är mycket viktigt eftersom tillväxt kräver stora investeringar och kostnadsökningar i form av:
-Ökning av varulager
-Mer personal
-Nya inventarier och byggnader
-Högre marknadsföringskostnader
-Osv.

Det gör också att bolaget oftast ökar skuldsättningen kraftigt när hela kassaflödet + lite till går till investeringar. För att bolagets Intrinsic value ska öka i samband med tillväxt så måste investeringen generera mer än den totala investeringskostnaden. Warren Buffett har sagt att varje dollar som är investerad av företaget ska skapa minst en dollar i marknadsvärde. Samtidigt är det ännu viktigare att investeringen görs i de verksamheter där man kan förvänta sig en hög avkastning.

”Unrestricted earnings should be retained only where there is a reasonable prospect – backed preferably by historical evidence or, when appropriate by a thoughtful analysis of the future – that for every dollar retained by the corporation, at least one dollar of market value will be created for owners. This will happen only if the capital retained produces incremental earnings equal to, or above, those generally available to investors…..//…. You should wish your earnings to be re-invested [by the company] if they can be expected to earn high returns, and you should wish them paid to you if low returns are the likely outcome of re-investment.’” – Warren Buffett”

När man inser att det inte finns många bolag som kan ha:
1-En högre lönsamhet än börsen generellt genom konkurrenskraftig verksamhet eller starkt varumärke.
2-Dessutom kunna växa med samma lönsamhet på sikt.

Så känns det inte lika intressant att enbart kolla på om bolaget växer eller inte utan snarare vilka bolag som kan växa lönsamt och ha stark konkurrenskraft. Det finns många fall där bra företag tyvärr inte kan växa lika lönsamt som tidigare pga olika begränsningar. Det gör att bolag med en hög lönsamhet förvandlas till ett mediokert bolag i samband med kostsamt tillväxt. I så fall hade det varit bättre om företaget delade ut vinsten till aktieägarna eller till och med gjorde återköp av egna aktier.

En enkel jämförelse mellan lönsam- och olönsam tillväxt
Det kan bli lite tröttsamt att jag tar H&M och Clas Ohlson som exempel igen men det lättare jämföra två stabila konsumentbolag som växer genom att öppna nya butiker. Skillnaderna blir tydligare och tydligare med tiden mellan dessa två företag. Båda företag har haft stabil omsättningstillväxt genom att öppna nya butiker men det som skiljer dessa företag åt är vinstmarginalen som har utvecklats olika under samma tid.

H&M

Clas Ohlson

Om jag ska vara ärlig så började jag bli intresserad av Clas Ohlson efter att jag ville hitta liknande företag som H&M. I början var Clas ett bra bolag med en stabil verksamhet och som dessutom hade en fantastisk tillväxt. Intresset blev ännu större när Clas Ohlson skulle börja etablera nya butiker i England och det pratades om ”den nya” H&M och IKEA. Fast ju mer jag jämförde H&M med Clas Ohlson desto mer började jag inse att det var stora skillnader på konkurrans, lönsamhet, tillväxt, företagsledning och finansiell styrka.

Till slut så valde jag att sälja Clas och köpte H&M istället. Hittills har det visat sig vara ett bra beslut och jag tror att den trenden fortsätter ett tag till. Man kan tycka att Clas Ohlson är betydligt billigare än H&M idag. Samtidigt kan Clas Ohlson också på kort sikt gå upp mer än H&M men med tiden kan det komma att bli tuffare för Clas i takt med att det växer i dålig lönsamhet. Om man jämför några nyckeltal mellan dessa bolag:

Så ser man att Clas Ohlson har växt nästan dubbelt så mycket som H&M i antalet butiker-% medan vinstutvecklingen var tvärtom. Man skulle kunna säga att H&M med sin lägre tillväxt skapade mer växande värde för aktieägarna och om Clas Ohlsons lönsamhet inte vänder så kommer bolaget få det tufft i framtiden. Idag ser jag inte hur Clas Ohlson ska kunna få sin gamla lönsamhet tillbaka när de väljer att ha samma dåliga produkter och den fortsatt tuffa konkurrensen.

Var skeptisk mot optimistiska tillväxtprognoser!
Slutligen hoppas jag att det här inlägget skapar sund skepticism mot TILLVÄXT. Till och med om bolaget lyckas växa kraftigt så är det inte säkert bolagets lönsamhet och vinst utveckling på samma sätt. Nästa gång ni kollar på bolag som växer eller har stor tillväxt möjligheter så glöm inte att kolla på om det finns möjlighet för en ”LÖNSAM” tillväxt. Kanske inte så enkelt att avgöra men bara genom att ta hänsyn till om bolaget har så kallas ”Value Of Growth” så kan spara mycket bekymmer i framtiden genom att inte betala för mycket för olönsamma tillväxtbolag.