Axfood FA-Översikt - Stabil men låg tillväxt

Jag har länge varit intresserad av bolaget och ville kolla närmare på detaljerna ,men med tanke på den höga värderingen så har det inte varit aktuellt. Vissa av er tycker säkert att en direktavkastning på närmare 5 % inte är högt värderat, men det man inte ska glömma är att Axfood har låg tillväxt.

Som jag har skrivit i tidigare inlägg, om man lyckades köpa Axfood nära botten under 2008/2009 så hade man fått en Yield on Cost på närmare 10 % vilket inte alls är dåligt för ett stabilt bolag som Axfood. Därför kommer Axfood läggas på bevakning för köp om vi får liknande nedgångar som tidigare.

Jag kommer inte skriva så mycket om kvalitativ analys eftersom Aktiefokus redan har gjort ett utmärkt arbete genom att sammanfatta Axfoods marknad, konkurrenter och många andra viktiga nyckeltal. Lundaluppen och Spartacusinvest har också skrivit om bolaget.

Det jag kommer kolla på är några frågeställningar som jag har funderat på efter att jag har gjort sammanställningen av FA-Översikt. Den finns att ladda längst ner.

Låg omsättningstillväxt men hur ser tillväxten av butikerna ut?
Axfood är inget tillväxtföretag precis och de senaste 10 åren har tillväxten varit lägre än 1 % och de senaste 5 åren nästan som inflationen, 3,8 %.

Det som jag blev intresserad av när jag såg omsättningstillväxten var att få svar på hur stor del av tillväxten som kommit från antalet nya butiker, mer försäljning respektive högre matpriser?

När man jämför 2000 och 2010 så det totala antalet butiker minskat från 586 till 331 medan den största förändringen är att den lönsamma Willys har ökat medan Hemköp och mindre franchise varumärken med dålig lönsamhet har minskat kraftigt. Den andra tillväxten kommer från Dagab - helägt logistikföretag som levererar till totalt 500 butiker runt om i landet, både Axfoods egna butiker och till andra butikskedjor.

Om man försöker få en uppfattning om Axfoods tillväxt så känns det som att bolaget har inte växt utan det har snarare handlat om effektiveringsprogram, omstruktureringar och mindre förvärv samtidigt och lika stor försäljning. Detta har varit en bra strategi om man kollar på lönsamheten. Om man också kollar på tillgångar, oavsett om det är anläggnings- eller omsättningstillgångar så har dessa inte ökat något senaste 10 åren snarare har de minskat lite.

Vinsttillväxt - Marginaler?
När man jämför omsättningstillväxt 0,8 % med vinsttillväxt 17 % de senaste 10 åren så kan man lätt se att största delen av vinsttillväxten kommer från förbättrade marginaler. Den viktigaste marginalen, vinsttillväxten har växt nästan 3 ggr. Samtidigt ser man också att marginalerna har varit oförändrade de senaste 5 åren. Det man märker är en nedgång två år i rad under 2006 till 2008 och nedgången på marginalerna beror främst på att Axfood kortsiktigt hade problem med stigande livsmedel/råvarupriser.

Fritt Kassaflöde - Vart kommer utdelningarna ifrån?
När man kollar på tidigare vinst/utdelningsdiagrammet så ser man att Axfood vid vissa tillfällen har delat ut mer än vinsten och då kan man undra om Axfoods kassaflöde har varit tillräckligt eller har de tagit lån. Kollar man på 10 års snitt så har bara 79 % av Fritt kassaflöde gått till utdelning vilket är mycket bra med tanke på den höga direktavkastningen.

50 % Capex – Vad används investeringarna till?
Axfoods Investeringsbehov i relation med operativt kassaflöde har varit nästan 50 %, dvs halva kassaflödet går till investeringar. Sen kan man undra om dessa är av tillväxt- eller underhållskaraktär.

När man kollar på investeringsverksamheten i senaste årsredovisning så ser man att de största investeringarna görs under:
-Förvärv av immateriella- och materiella anläggningstillgångar. Tyvärr finns ingen fotnot för dessa poster fast i kommentarerna till rapporten står det:

” Koncernens totala investeringar uppgick till 862 Mkr (633) och avser huvudsakligen investeringar i maskiner och inventarier 564 Mkr (444). ”

Kollar man på 10 års historik så är det nästan 23 % totala investeringar som hamnar i riktiga förvärv. Därmed skulle man kunna säga att större delen av Axfoods investeringar hamnar i att underhålla nuvarande butikskedjorna. Investeringar i maskiner och inventarier låter lite mer som underhållskaraktär fast det man inte ska glömma är att Axfood har haft stora effektiveringsprogram och omstruktureringar av befintliga butiker och jag kan tänka mig att också en del nya butiksöppningar hamnar i den här posten. Därför är det mycket svårt att sia hur mycket andel hamnar i ”riktiga” investeringar.

Skuldsättning och nettoskuld-%
Soliditet brukar vara det första man kollar på och för Axfood ligger den på 38 % vilket inte är någon höjdare men det man ska komma ihåg är att dagligvarubutikerna har enorma mängder av produkter ute till försäljning som fylls på hela tiden. Vilket också betyder att deras största skuldpost är leverantörsskulder under kortsiktiga skulder. Dessa skulder är ej räntebärande eftersom Axfood säljer kontinuerligt lika mycket + lite mer produkter som de aktuella leverantörsskulderna.

Därmed är den låga soliditeten och höga skuldsättningsgraden inte så allvarlig som det ser ut i första hand. Nettoskulden; räntebärandeskulderna minus kassan motsvarar bara 11 % av totala tillgångar och dessutom är ränteräckningsgraden 31 vilket visar att räntekostnadernas påverkan är obetydlig.

Varulager och omsättningshastighet
H&M anses vara ett effektivt bolag när det gäller lågt varulager och snabb omsättning i butikshyllorna. Men när man jämför det med Axfoods nyckeltal så kan man förstå hur effektiv hantering Axfood har.

…….….…H&M……..Axfood
Varulager….11 %.............5 %
Oms.has…...1,9…………4,6

Fast det är inte rättvist att jämföra två olika branscher eftersom hos Axfood handlar man tex: mjölk flera gånger i veckan medan kläder handlas några gånger per år. Hur som helst visar det ändå att Axfood har ett litet varulager tack vare ”Dagab”, Axfoods helägda logistikföretag, vilket är kostnadseffektivt. Det ger mer utrymme för försäljning och den totala ytan kan hållas nere.

Slutsats: Om man ska göra det enkelt för sig så kan man säga att Axfood inte växer och på så sätt skulle man vara mer försiktig med att betala för mycket när man inte räknar med någon tillväxt förutom inflation. Fast det är aldrig så enkelt och det krävs en mer noggranna analys av alla dessa effektiveringsprogram och omstruktureringar för att kunna få en uppfattning om det har funnits någon tillväxt att prata om.

Sen får man inte heller glömma Axfoods tillväxtmöjligheter ,vilka jag tycker är väldigt begränsade pga den tuffa konkurrensen. Om de största konkurrenterna, ICA, City Gross, Coop, Netto säljer samma produkter och till nästan samma pris så är ”LÄGET” det viktigaste konkurrensmedlet. När jag tänker på hur många livsmedelbutiker som finns i närheten så kan man förstå att det finns en klar begränsning av nya etableringsmöjligheter. Samtidigt tror jag inte att marginalerna kan växa mer än de har gjort. Dessa har varit ganska stillstående de senaste 5-7 åren. I årsredovisningar står det 100-tals mål för hur Axfood ska bli mer effektivt och lönsamt i framtiden, men jag tycker att det är mer som en PR-skrift från en utomstående konsult än någon verklighetsanpassad målsättning.

Det som också är viktigt att kolla närmare på är om det är verkligen är så stor del av investeringarna som går till att underhålla tillgångarna. Om större delen av kassaflödet i framtiden går till fritt kassaflöde så finns det en möjlighet att utdelningsandelen faktiskt kan öka utan att det påverkar verksamheten med ny belåning. Idag ser det ut som att Axfood kan dela ut mellan 50-70 % av vinsten (dvs 50 % av avskrivningar + vinsten eller 50 % av operativt kassaflöde ).

En aktiekurs på 150-180 ser ganska overklig ut idag men det är det som jag verkligen skulle rekommendera. Det ger en direktavkastning på ca 7 % vilket är ett utmärkt köp för ett stabilt bolag som saknar tillväxt.

Jag kan tänka mig att det finns många som tycker att Axfood är köpvärd redan vid 200-220 kr pga den mycket stabila verksamheten. Det är möjligt och det är aldrig fel med en stabil direktavkastning på 5-6 % men räknar man tillväxten så känns det inte lika attraktivt. Däremot om du har en annan mer positiv uppfattning om tillväxtmöjligheterna och Capex-% så kan det vara ett bra pris.

FA-Översikt för Axfood!