Kassaflödesschema för Wonderful Businesses

Det pratas mycket om de “utmärkta bolagen” när man nämner Warren Buffett och värdeinvestering och jag har också skrivit en del om det. Däremot så tycker jag att det saknas en tydligare definition på ”redovisnings- och nyckeltalsnivå” (vad man ska leta efter i årsredovisningarna) som inte heller diskuteras särskilt mycket.

De vanligaste egenskaperna man brukar nämna är:
-Starkt varumärk
-Konkurrenskraftig tjänst/produkt
-Bra ledning
osv.

Det är mer kvalitativa egenskaper som är inte så lätt att identifiera i årsredovisningen eller räkna på med hjälp av olika nyckeltal/formler (fast det är möjligt till viss del). Självklart är dessa mycket viktiga för att hitta och värdera bra företag. Men däremot så tycker jag att det behövs ett tydligare ”flödesschema” eller något liknande över nyckeltal som skulle underlätta att hitta så kallade ”wonderful businesses”.

Först - Definitionen av Wonder Businesses
Kollar man vad Warren Buffett har sagt om ”great businesses" upprepade gånger i intervjuer och i många av hans letters to shareholders:

"The best businesses by far for owners continue to be those that have high returns on capital and that require little incremental investment to grow and an extended period can employ large amounts of incremental capital" - Warren Buffett.

Det finns 3 mycket viktiga saker i detta korta citat:
1-High Returns on Capital
2-Require little incremental investment
3-Can employ large amounts of incremental capital

Flödesschema över kassaflödet.
Nu har jag försökt att göra en enkel guide för att leta efter (de egenskaperna som Warren Buffett rekommenderar) i vanliga årsredovisningar. Den viktigaste/största delen blir kassaflödesanalysen som hjälper till att identifiera dessa wonderful businesses. Här kommer ett flödesschema över kassaflödet:

1-High Returns on Capital
Den enklaste delen är att identifiera bolagets lönsamhet vilket är det lättaste även för de som kan väldigt lite om företagsvärdering och beräkning av nyckeltal. Det handlar om de bolag som konstant genererar hög avkastning på eget kapital och samtidigt har låg belåning/skuldsättning. Det finns många andra nyckeltal än avkastning på EK som jag tycker fungerar nästan lika bra som tex: avkastning på totalt Kapital, rörelsemarginal och vinstmarginal.

Balansräkning
För att kolla på avkastningen/lönsamheten så behöver man både resultat- och balansräkningen. I balansräkningen går det att se bolagets finansiering,(räntebärande skulder) skuldsättning (nettoskuldsättning) och eget kapital (soliditet). Dessutom går det också att se hur kapitalintensivt bolaget är genom att kolla på tillgångar. Oftast är det bolag med hög andel av anläggningstillgångar har högre skuldsättning och lägre avkastning/lönsamhet.

Resultaträkning
På resultaträkningen kan man direkt se hur mycket av omsättningen som omvandlas till bruttoresultat, rörelseresultat och vinst. Genom att jämföra vinsten med tillgångarna i balansräkningen kan man se den totala avkastningen. Dessutom kan man också kolla på hur stort rörelsekapital som behövs för att generera omsättningen och vinsten.

2-Require little incremental investment
Nu kommer den mest intressanta delen som jag misstänker att många inte ens kollar på överhuvudtaget eftersom man måste använda sig av kassflödesanalysen. Här tror jag att Warren Buffett menar flera saker. Dels bolag som kräver mindre tillgångar och rörelsekapital och dels bolag som kräver små resurser för att underhålla/bibehålla bolagets nuvarande verksamhet och samtidigt generera tillväxt. Om man läser ett längre citat från letters to shareholders som handlar om Sees Candy så förstår man mer vad han menar:

"Typically, companies that increase their earnings require capital investment to finance their growth. That’s because growing businesses have both working capital needs that increase in proportion to sales growth and significant requirements for fixed asset investments...//...It’s far better to have an ever-increasing stream of earnings with virtually no major capital requirements. Ask Microsoft or Google". - Warren Buffett

Alltså, att tillväxt kräver både ökning av rörelsekapital i from av t.ex. större varulager i samband med högre omsättning och nya investeringar i form av anläggningstillgångar som t.ex. fastigheter och maskiner. Bolag som har lågt kapitalbehov och mindre andel i anläggningstillgångar behöver inte lika mycket investeringar för att växa. Samtidigt minskar kostnaderna för framtida underhållsinvesteringar när företaget har mindre andel anläggningstillgångar som kräver kontinuerligt underhåll för att bibehålla samma kapacitet. Det gör att mer av kassaflödet går vidare till fritt kassaflöde.

Kassflödesanalys
Först ska man kolla på det operativa kassaflödet före förändringarna i rörelsekapital. Det gör man enklast genom att man räknar på resultat före skatt +avskrivningar -betald skatt. Detta finns redan beräknat och klart i kassaflödesanalysen.

Kapitalbehov
Här kan man se förändringarna i varulager, kundfordringar och leverantörsskulder. Vissa tycker att man inte ska kolla på förändringarna i rörelsekapital men personligen tycker jag att det ändå är viktigt att se den långsiktiga utvecklingen. Man kan se om bolaget kräver mer rörelsekapital än tidigare i relation till omsättningen och vinsten. Samtidigt kan man se om bolaget binder för mycket kapital i kundfordringarna ifall vissa stora kunder inte betalar sina räkningar. Vinsten registreras men kassaflödet uteblir. På liknande sätt kan också se hur mycket av kassaflödet som binds upp av varulager som inte blir sålda.

Capex
Nu kommer det som jag tycker är bland det viktigaste när man kollar på bolagets kassaflöde. Capex står för ”Capital Expenditures” och det betyder utgifter/investeringar för underhållsåtgärder som kan vara t.ex. att man investerar i nya maskiner för att bolaget ska kunna bibehålla samma tillverkningskapacitet. Det kostar men den skapar inte direkt något högre vinst/kassaflöde. Fast det registreras ändå som en investering och påverkar resultaträkningen minimalt genom avskrivningar under en längre tid. Kapitalintensiva bolag med stora anläggningar har stora capex kostnader. Därför kan nyckeltal som EBITDA vara varningstecken eftersom stora avskrivningar kan vara tecken på bolag som har stora underhållskostnader.

Om man lyckas få fram bolagets capex (oftast är det mycket svårt att räkna ut eftersom många bolag inte redovisar det tydligt) så har man fått så kallade Owner Earnings som är Warren Buffetts sätt att räkna på den "verkliga vinsten" bolaget genererar.

3-Can employ large amounts of incremental capital
Här kommer också en viktig punkt som tyvärr många inte tänker på. Det finns inte många bolag som kan både ha hög lönsamhet/lågt kapitalbehov och som samtidigt kan växa med samma lönsamhet/låga kapitalbehov. Däremot finns det allt för många bolag som "förstör" värde pga att tillväxten innebär:
-Högre kapitalbehov
-Fler tillgångar
-Större framtida underhållskostnader

Med andra ord, den totala lönsamheten minskar i takt med tillväxten. Då kan man fråga sig om det är så smart att bolaget växer. Dessa wonderful businesses brukar ha en unik fördel att de inte bara kan växa lönsamt utan också kan växa med högre investeringstakt som innebär att bolaget kan återinvestera större delen av vinsten tillbaka till den lönsamma tillväxten.

Investeringar
Efter tillväxtinvesteringar så är det fritt kassaflöde som är kvar som kan ge:
-Utdelningar till aktieägare
-Amorteringsmöjligheter av lån
-Ökning av kassan

När man ser alla dessa egenskaper så kan man lättare förstå varför vissa unika aktier/företag har haft så bra utveckling över en längre period. Samtidigt tror jag också att jag kommer vara ganska nöjd om jag bara hittar de första två egenskaperna, dvs: hög lönsamhet och låg kapitalbehov som i sin tur genererar hög fritt kassaflöde. Den sista delen om att bolaget behöver växa lönsamt blir inte lika viktigt om bolaget väljer att dela ut större delen av kassaflödet till aktieägarna eller alternativ återköp av egna aktier i fall om bolaget har svårt att växa lönsamt.

Nästa inlägg ska jag försöka ge några bra exempel på så kallade wonderful businesses och kolla närmare på deras avkastning, capex, fritt kassaflöde och lönsamma investeringar. Troligtviss blir det några aktier som Warren Buffett äger via Berkshire Hathaway. Jag tror att det hjälper väldigt mycket om man ska göra egna analyser när man kan jämföra med verkliga exempel.

För er som vill ha mer detaljerade beräkningar inom kassflödesanalysen så finns mer noggrannare inlägg som beskriver hur man kan hitta och räkna fram de olika nyckeltalen som beskrivs i detta inlägg – Fördjupning i årsredovisning del 2 - Kassaflödesanalys