torsdag 16 februari 2012

Kassaflödesschema för Wonderful Businesses

Det pratas mycket om de “utmärkta bolagen” när man nämner Warren Buffett och värdeinvestering och jag har också skrivit en del om det. Däremot så tycker jag att det saknas en tydligare definition på ”redovisnings- och nyckeltalsnivå” (vad man ska leta efter i årsredovisningarna) som inte heller diskuteras särskilt mycket.

De vanligaste egenskaperna man brukar nämna är:
-Starkt varumärk
-Konkurrenskraftig tjänst/produkt
-Bra ledning
osv.

Det är mer kvalitativa egenskaper som är inte så lätt att identifiera i årsredovisningen eller räkna på med hjälp av olika nyckeltal/formler (fast det är möjligt till viss del). Självklart är dessa mycket viktiga för att hitta och värdera bra företag. Men däremot så tycker jag att det behövs ett tydligare ”flödesschema” eller något liknande över nyckeltal som skulle underlätta att hitta så kallade ”wonderful businesses”.

Först - Definitionen av Wonder Businesses
Kollar man vad Warren Buffett har sagt om ”great businesses" upprepade gånger i intervjuer och i många av hans letters to shareholders:

"The best businesses by far for owners continue to be those that have high returns on capital and that require little incremental investment to grow and an extended period can employ large amounts of incremental capital" - Warren Buffett.

Det finns 3 mycket viktiga saker i detta korta citat:
1-High Returns on Capital
2-Require little incremental investment
3-Can employ large amounts of incremental capital

Flödesschema över kassaflödet.
Nu har jag försökt att göra en enkel guide för att leta efter (de egenskaperna som Warren Buffett rekommenderar) i vanliga årsredovisningar. Den viktigaste/största delen blir kassaflödesanalysen som hjälper till att identifiera dessa wonderful businesses. Här kommer ett flödesschema över kassaflödet:


1-High Returns on Capital
Den enklaste delen är att identifiera bolagets lönsamhet vilket är det lättaste även för de som kan väldigt lite om företagsvärdering och beräkning av nyckeltal. Det handlar om de bolag som konstant genererar hög avkastning på eget kapital och samtidigt har låg belåning/skuldsättning. Det finns många andra nyckeltal än avkastning på EK som jag tycker fungerar nästan lika bra som tex: avkastning på totalt Kapital, rörelsemarginal och vinstmarginal.

Balansräkning
För att kolla på avkastningen/lönsamheten så behöver man både resultat- och balansräkningen. I balansräkningen går det att se bolagets finansiering,(räntebärande skulder) skuldsättning (nettoskuldsättning) och eget kapital (soliditet). Dessutom går det också att se hur kapitalintensivt bolaget är genom att kolla på tillgångar. Oftast är det bolag med hög andel av anläggningstillgångar har högre skuldsättning och lägre avkastning/lönsamhet.

Resultaträkning
På resultaträkningen kan man direkt se hur mycket av omsättningen som omvandlas till bruttoresultat, rörelseresultat och vinst. Genom att jämföra vinsten med tillgångarna i balansräkningen kan man se den totala avkastningen. Dessutom kan man också kolla på hur stort rörelsekapital som behövs för att generera omsättningen och vinsten.

2-Require little incremental investment
Nu kommer den mest intressanta delen som jag misstänker att många inte ens kollar på överhuvudtaget eftersom man måste använda sig av kassflödesanalysen. Här tror jag att Warren Buffett menar flera saker. Dels bolag som kräver mindre tillgångar och rörelsekapital och dels bolag som kräver små resurser för att underhålla/bibehålla bolagets nuvarande verksamhet och samtidigt generera tillväxt. Om man läser ett längre citat från letters to shareholders som handlar om Sees Candy så förstår man mer vad han menar:

"Typically, companies that increase their earnings require capital investment to finance their growth. That’s because growing businesses have both working capital needs that increase in proportion to sales growth and significant requirements for fixed asset investments...//...It’s far better to have an ever-increasing stream of earnings with virtually no major capital requirements. Ask Microsoft or Google". - Warren Buffett

Alltså, att tillväxt kräver både ökning av rörelsekapital i from av t.ex. större varulager i samband med högre omsättning och nya investeringar i form av anläggningstillgångar som t.ex. fastigheter och maskiner. Bolag som har lågt kapitalbehov och mindre andel i anläggningstillgångar behöver inte lika mycket investeringar för att växa. Samtidigt minskar kostnaderna för framtida underhållsinvesteringar när företaget har mindre andel anläggningstillgångar som kräver kontinuerligt underhåll för att bibehålla samma kapacitet. Det gör att mer av kassaflödet går vidare till fritt kassaflöde.

Kassflödesanalys
Först ska man kolla på det operativa kassaflödet före förändringarna i rörelsekapital. Det gör man enklast genom att man räknar på resultat före skatt +avskrivningar -betald skatt. Detta finns redan beräknat och klart i kassaflödesanalysen.

Kapitalbehov
Här kan man se förändringarna i varulager, kundfordringar och leverantörsskulder. Vissa tycker att man inte ska kolla på förändringarna i rörelsekapital men personligen tycker jag att det ändå är viktigt att se den långsiktiga utvecklingen. Man kan se om bolaget kräver mer rörelsekapital än tidigare i relation till omsättningen och vinsten. Samtidigt kan man se om bolaget binder för mycket kapital i kundfordringarna ifall vissa stora kunder inte betalar sina räkningar. Vinsten registreras men kassaflödet uteblir. På liknande sätt kan också se hur mycket av kassaflödet som binds upp av varulager som inte blir sålda.

Capex
Nu kommer det som jag tycker är bland det viktigaste när man kollar på bolagets kassaflöde. Capex står för ”Capital Expenditures” och det betyder utgifter/investeringar för underhållsåtgärder som kan vara t.ex. att man investerar i nya maskiner för att bolaget ska kunna bibehålla samma tillverkningskapacitet. Det kostar men den skapar inte direkt något högre vinst/kassaflöde. Fast det registreras ändå som en investering och påverkar resultaträkningen minimalt genom avskrivningar under en längre tid. Kapitalintensiva bolag med stora anläggningar har stora capex kostnader. Därför kan nyckeltal som EBITDA vara varningstecken eftersom stora avskrivningar kan vara tecken på bolag som har stora underhållskostnader.

Om man lyckas få fram bolagets capex (oftast är det mycket svårt att räkna ut eftersom många bolag inte redovisar det tydligt) så har man fått så kallade Owner Earnings som är Warren Buffetts sätt att räkna på den "verkliga vinsten" bolaget genererar.

3-Can employ large amounts of incremental capital
Här kommer också en viktig punkt som tyvärr många inte tänker på. Det finns inte många bolag som kan både ha hög lönsamhet/lågt kapitalbehov och som samtidigt kan växa med samma lönsamhet/låga kapitalbehov. Däremot finns det allt för många bolag som "förstör" värde pga att tillväxten innebär:
-Högre kapitalbehov
-Fler tillgångar
-Större framtida underhållskostnader

Med andra ord, den totala lönsamheten minskar i takt med tillväxten. Då kan man fråga sig om det är så smart att bolaget växer. Dessa wonderful businesses brukar ha en unik fördel att de inte bara kan växa lönsamt utan också kan växa med högre investeringstakt som innebär att bolaget kan återinvestera större delen av vinsten tillbaka till den lönsamma tillväxten.

Investeringar
Efter tillväxtinvesteringar så är det fritt kassaflöde som är kvar som kan ge:
-Utdelningar till aktieägare
-Amorteringsmöjligheter av lån
-Ökning av kassan

När man ser alla dessa egenskaper så kan man lättare förstå varför vissa unika aktier/företag har haft så bra utveckling över en längre period. Samtidigt tror jag också att jag kommer vara ganska nöjd om jag bara hittar de första två egenskaperna, dvs: hög lönsamhet och låg kapitalbehov som i sin tur genererar hög fritt kassaflöde. Den sista delen om att bolaget behöver växa lönsamt blir inte lika viktigt om bolaget väljer att dela ut större delen av kassaflödet till aktieägarna eller alternativ återköp av egna aktier i fall om bolaget har svårt att växa lönsamt.

Nästa inlägg ska jag försöka ge några bra exempel på så kallade wonderful businesses och kolla närmare på deras avkastning, capex, fritt kassaflöde och lönsamma investeringar. Troligtviss blir det några aktier som Warren Buffett äger via Berkshire Hathaway. Jag tror att det hjälper väldigt mycket om man ska göra egna analyser när man kan jämföra med verkliga exempel.

För er som vill ha mer detaljerade beräkningar inom kassflödesanalysen så finns mer noggrannare inlägg som beskriver hur man kan hitta och räkna fram de olika nyckeltalen som beskrivs i detta inlägg – Fördjupning i årsredovisning del 2 - Kassaflödesanalys

24 kommentarer:

  1. Fantastiskt bra, tack!

    SvaraRadera
  2. Angående "require little incremental investment to grow".

    Jämför t.ex. SCA och Fortum. För att SCA skall kunna växa på nya marknader kan de på kort sikt öka antal skift i fabrikerna, investera i produktionsutrustning i befintliga fabriker osv.

    För ett kraftproducerande företag som Fortum krävs betydligt större investeringar för att öka antalet försålda kWh - dvs genom att bygga helt nya kraftverk.

    Andra exempel på företag som kräver små eller begränsade investeringar för att växa är Coca-Cola, mjukvaruföretag och t.ex. HM.

    SvaraRadera
  3. Bra inlägg som vanligt 4020:) En invändning: Capex inkluderar väl både underhåll- och tillväxtfrämjande investeringar?(åtminstone i redovisningen).

    Ser fram emot nästa inlägg med exempel på wonderful businessses!

    SvaraRadera
  4. Betsson, Avanza och HM måste ju vara wonderful businesses.

    SvaraRadera
  5. Mycket intressant och inspirerande läsning!

    Jag undrar hur du ställer dig till Graham-analysen med 7 kriterier (Adequate Size, Dividend Record, Moderate p/e, ...)? Det är ju en ganska grov analys, men attraktiv för alla oss som lider av brist på djup kunskap och tid. Den tar ändå hänsyn till de relevanta nyckeltalen - vilka svagheter ser du med den, och vilka ytterligare analyser tycker ser du behov av för att komplettera den?

    SvaraRadera
  6. Om du har tid över skulle du kanske kunna göra en capex-influerad analys av Gjensidige?

    De har redan en utmärkt vallgrav.

    SvaraRadera
  7. Tack så mycket för många bra inlägg!

    Inne i samma tankebanor som defensiven. Tycker ofta det är svårt att bena ut hur mycket av "kassaflöde ifrån investeringar" som går till capex och hur mycket som går till expansion. Men i den bästa av världar så borde väll posten capex i kassaflödet vara lika stor som posten avskrivningar i resultaträkningen? När ens tillgångar minskar i värde (skrivs av så) så borde man väll behöva ersätta dem med ett lika stort nytt värde för att bibehålla produktionskapaciteten?

    Är jag helt ute och cyklar eller hur ser du på det?

    SvaraRadera
  8. Som vanligt ett mycket bra inlägg av "4020"...!!
    Även om du har en bra metodik, så måste det väl ta ganska lång tid att gå igenom varje års- eller kvartalsredovisning...
    Hur lång tid spenderar du på varje företagsanalys och hur väljer du ut de bolag du vill analysera??
    Bara lite nyfiken...:-)
    Besser

    SvaraRadera
  9. Mycket bra som vanligt! Angående Capex kan man snabbt hitta en siffra Capex/Sales på 4-traders, ifall det kan vara till någon hjälp.

    Länk:(se siffran till höger mitt på sidan)
    http://www.4-traders.com/H-M-HENNES-MAURITZ-AB-6491104/financials/

    SvaraRadera
  10. Anonym - SCA vs. Fortum
    Helt klart SCA har lägre investeringsbehov för högre produktion av blöjer/hygien produkter.

    En annan fördel är att priserna kan höjas lättare för SCA:s konsumentprodukter fast sen gäller också kolla närmare på SCA:s varumärke som är stark inom Sverige/Norden men hur stark är den utomlands?

    För Fortum själva kan inte påverka El-priserna de själver lika mycket som är en stor nackdel och till och med om det handlar om en livsviktig produkt som så kostar det också att tillverka det.

    SvaraRadera
  11. Defensiven - Capex
    Du har helt rätt! Ordet Capex används i många fall som den totala investeringarna oavsett om det är underhålls- eller investerings/förvärvskaratör.

    Fast det finns de som använder capex som investering utan förvärv och de finns också de som använder den som enbart "underhåll". Så jag tror den används lite olika.

    SvaraRadera
  12. Anonym - Betsson, Avanza & H&M
    3 utmärkta bolag som kräver små investeringar.

    Nyligen kollade på deras capex behov för dessa bolag är:

    H&M: 27 %
    Avanza: 5 %
    Betsson: 12 %

    Dvs det är mycket låg när man jämför med överiga börsen som ligger någonstans mellan 30 - 80 %.

    Fast skillanden är att H&M har klar tillväxtmål medan jag är inte lika säker på hur ser tillväxten ut för Avanza och Betsson, men som jag har sagt tidigare köper man dessa bolag billigt så behöver inte tänka på tillväxten så mycket när det genererar bra med fritt kassaflöde.

    SvaraRadera
  13. Anonym - Graham-analysen
    Jag har inte använd den så mycket men vet att både aktiefokus och lundaluppen har använden den och förmodligen några andra bloggar också.

    Jag tror att den har mer fokus på Grahams tidigare metoder som Net/Nets och omsättningstillgångar/balansräkning som ska vara ett slags skydd mot nedgångar.

    Vissa saker som jag INTE tycker att har något större betylse om du letar efter bolag med hög fritt kassaflöde.

    1-bolags börsvärde eller omsättningstorlek

    2-Vinst & Utdelningshistorik dvs att ska ha gjort vinst/utdelning i samtliga 10-20 åren

    3-P/E

    4-P/B

    Vissa av dessa kan till och med hindra att hitta så kallade utmärkta bolag.

    Tex: H&M nästan aldrig haft låg P/E och P/B. Och vad spelar det för roll om bolagets storlek och hur mycket den omsätter? Om enskilda år har bolaget inte haft utdelning eller vinst så måste man analysera för varje enskild år för att vad är som är anledningen.

    Medan jag tycker att man kan använda det ändå utan att den ska påverka investeringsbeslutet för mycket, dvs kombination av Owner Earnings och frittkassaflöde.

    SvaraRadera
  14. Alatheiaton
    Vet inte om den är lite lätt att göra det för en försäkringsbolag och jag misstänker att det är lite samma problem som i Investmentbolag och banker. Att den vinsten/kassaflödet inte kanske presenterar hela värdet.

    När jag kollar på fritt kassaflöde så har den varit blandat och många år med minus tecken. Samtidigt är det pga förvär så det är svårt att säga om det är dålig/bra utan närmare kunskap inom bolaget/branschen.

    SvaraRadera
  15. Anonym - Capex
    Håller med! Det är mycket svårt att göra en bra bedömning av Capex(underhållscapex) nivå och det är blir ännu svårare när man inte kan så mycket om bolaget.


    Men i den bästa av världar så borde väll posten capex i kassaflödet vara lika stor som posten avskrivningar i resultaträkningen? När ens tillgångar minskar i värde (skrivs av så) så borde man väll behöva ersätta dem med ett lika stort nytt värde för att bibehålla produktionskapaciteten?...Är jag helt ute och cyklar eller hur ser du på det?


    Du har nog rätt att capex borde motsvara avskrivnigarna. Jeol Greenblatt i sin bok "The little book that beats market" - dvs Magic Formula beskriver exakt samma sak:


    For purposes of the study and in the interest of simplicity, it was assumed that depreciation and amortization expense (noncash charges against earnings)
    were roughly equal to maintenance capital spending requirements
    (cash expenses not charged against earnings). It was, therefore, assumed that EBITDA − Maintenance Cap/Expenditures = EBIT.

    SvaraRadera
  16. Besser
    Den kvantitativa analysen (dvs historika siffror från årsredovisningar + alla nyckeltal/värderingar) tar förmodligen 4-6 timmer för varje bolag.

    Däremot det är den kvalitativa analysen som är mycket svårare och tidskrävande. Då ska man verkligen försöka läsa många årsredovisnigar och artiklar för att få en bra bild över bolagetsstryka, konkurrenter osv. Då pratar vi om dagar/veckor.

    SvaraRadera
  17. Gustav
    Tack för länken! Kollade lite snabbt på siffrorna hos 4traders och ser att de har tolkat Capex = totala investeringarna.

    Sen såg jag också att de hade fel siffror i Capex om man nu jämför vad som presenteras i åresredovisningarna. Fast det är inga stora skillnader direkt.

    SvaraRadera
  18. Ok. Trevligt att det är fler än jag som tänkt i banorna att använda avskrivningar som en guidning till capex. Helst hade jag viljat se på de totala avskrivningarna över fem eller tio år för att ta fram ett medelvärde. Men det känns som att det blir lite fel det också eftersom bolaget (om det växt) under år fem gör avskrivningar på ett tillgångar man inte ägde under år ett. Så jag funderar på att på något sätt sätta avskrivningarna i relation till anläggningstillgångarna. Men är inte helt hundra på hur det ska se ut riktigt än... :)

    Logiken som jag använde när jag började reflektera i dom banorna var att om en tillgång inte tappar i värdeskapningsförmåga så finns det ingen anledning att skriva ner dess värde, och det behövs heller inga ytterligare investeringar för att upprätthålla bolagets värdeskapningsförmåga.

    Tänker mig en skog (själva marken alltså, inte virkesförådet) den kommer producera precis lika mycket virke till dig varje år helt utan extra investeringar. Bolaget som äger skogen är i lika god vigör varje år och därför behövs inga avskrivningar göras. Jämför skogen med ett vindkraftverk som är tänkt ska producera 20 miljoner kwh innan det faller i bitar och körs till skroten. Om vindkraftverket år 1 producerar 1 miljon kwh så bör dess värde skrivas ner med 5% och samtidigt måste bolaget köpa ett nytt vindkraftverk med 5% av kapiciteten från det första för att vara i lika god vigör vid årets utgång som dess start.

    Någon som kan belysa eventuella brister i mitt resonemang?

    / Rickard

    SvaraRadera
  19. Hej igen,

    Nu har jag lustläst ditt inlägg ett par gånger till och tycker det är väldigt bra men har hittat en liten detalj som jag inte riktigt håller med om... Och det handlar om posten rörelsekapital.

    Använder HM som exempel. När HM expanderar så innebär det fler butiker och större omsättning. Detta leder till att bolaget måste hålla sig med ett större varulager. I fallet HM så har dom som regel 8,5-9% av omsättningen på lagerhyllorna. Har tatt varulager / omsättning inklusive moms för perioden 2006-2010:
    2010 = 9%
    2009 = 8,6%
    2008 = 8,1%
    2007 = 8,6%
    2006 = 9%

    Att varulager/omsättning är konstant ger att för att öka omsättningen med 10% så måste man öka varulagret med 10%. Därför anser jag att kostnaden för att öka varulagret med 10% borde komma in i ditt flödesschema efter "owner earnings" och inte i "operativt kassaflöde" eftersom det utlägget inte har med den löpande verksamheten att göra utan är en expansionkostnad (investering). Detta gör att jag anser HM har ett något högre "owner earnings" än du gör. Fritt kassaflöde blir ju dock det samma... Har inte räknat på det men antar att samma sak gäller för posterna kundfodringar och leverantörsskulder.

    / Rickard

    SvaraRadera
  20. Rickard
    Intressanta funderingar. Kollade lite snabbt på H&M och där har avskrivningarna har procentuellt varit i samma nivå som anläggningstillgångar under senaste 10 åren. Ligger på ca 16-17%.

    Skogen har väll en viss underhållsbehov eller? Nyligen fick också tex: Holmen en uppvärdering av Skog vilket har påverkat vinsten och balanräkningen.

    Det viktiga frågor eftersom inte alla tillgångar har bra skydd mot tex: inflation som Buffett nämner viktig att kolla på. Vissa bolag med stora fabriker/maskiner kommer måste ha återkommande avskrivningar.

    Medan bolag som har stort varulager som tex: "Tretti" med vittvaror som också borde ha stort avskrivning på de varor som inte blir sålda.

    och som du nämner Skogbolag får snarare en uppvärdering av skogen i takt med inflationen.

    SvaraRadera
  21. Rickard
    Hej igen!

    Förstår din resonemang och det är ingen som jag har tänkt på. Jag kan tänka mig att du har rätt där.

    Anledningen till att jag inte räknade förändringarna i rörelsekapital och varulager är att nästan gång kommer en större delen varulagret omvandlas till kassflöde när det säljs. Men eftersom H&M växer och varulagets kommer att växa i samma tack så borde en viss del räknas in i Owner Earnings. Fast samtidigt räknas redan en viss tillväxt som tex: investeringar i nya butiker under investeringsverksamheten och hur mycket av dessa kostnader täcker intredning och kanske en viss lager vet jag inte?

    När det gäller leverantörskulder och kundfordringar så borde de jämna ut varandra?

    SvaraRadera
  22. upptäckte din blogg för några veckor sedan...fantastisk läsning; alltid välskrivet och nyanserat (tror jag alla fall)...

    SvaraRadera
  23. Påstår inte att det är varken rätt eller fel att göra på det ena eller det andra sättet. Men tror att det alltid är bra att lyfta lite olika infallsvinklar och synsätt på dom olika faktorerna så man får tänka till lite och kanske lära sig något :)

    Sen så har jag en fråga: Hur tänker du kring jämförelsestörande poster? Jag håller på och tittar på HMS just nu, vilket mer och mer känns som ett utmärkt bolag tycker jag... Men jag vill gjärna ha en sammanställning över hur owner earnings har utvecklats över tid. Men det smyger ju som så ofta annars in specialposter på olika år. Som HMS som 2007 har ett kassaflöde på -5miljoner (nästan tio % av rörelseresultatet) på grund av sin börsnotering. Går sånna saker in före eller efter owner earnings i ditt flödesschema?

    Rickard

    SvaraRadera
  24. Rickard
    Absolut det är alltid roligt att diskutera olika infallsvinklar.

    Jag kan ingenting om HMS men när jag kollar på kassaflödesanalysen lite snabbt (Årsr. 2010) så är det första du ska första ta bort från din beräkning är:

    "förändring av kortsiktiga finansiella placeringar"

    eftersom det påverkar inte fritt kassaflöde eller owner earnings. (personligen tycker jag att den borde finnas längre ner i finansieringsverksamheten men självklart beror också på exakt var är det för placering)

    För övrigt ser resten ser det ut som mer underhållskaraktör som finns i många andra bolag:

    "investeringar i materiella och immateriella tillgångar" (NOT 13/14)

    Här gäller det kolla på notor:
    och de första visar att det är investeringar i masiker och inventarier och

    Den första verkar vara investering. (NOT 35)= Förvärv av innehav utan bestämmande inflytande

    Under 2010 förvärvades 12% av aktierna i dotterbolaget Intellicom
    Innovation AB, vilket innebär att HMS vid årsskiftet totalt äger
    64% av aktier och röster. Resterande del av aktierna förvärvades under januari 2011. Dotterbolaget har sedan tidigare konsoliderats i koncernen



    Angående börsnotering
    Nu ser jag att HMS hade en del kostnader pga börsnotering under 2007 och 2006. Svår fråga men jag tror att du måste tyvärr räkna med in liknande poster eftersom Owner Earnings är vad företaget har producerat för ägarna.

    Sen kan man alltid räkna liknande "engångskostnader" bort för att se bolagets kassflöde/Owner Earnings kapacitet.

    mvh
    4020

    SvaraRadera

Senaste Inlägg!