söndag 12 februari 2012

Look Through Earnings - Investmentbolag

De flesta av er vet säkert att det inte är intressant att kolla på vinst per aktie för investment- och fastighetsbolag. Detta eftersom värdeökning eller minskning av innehaven/fastigheterna gör att vinst per aktie blir helt meningslös som ett vettigt nyckeltal när det inte säger någonting om vilken vinst verksamheten genererar.

Varför skriver om detta om det är allmänt känt?
Jo! Det händer att jag får en del mail om att vinsterna på tex investmentbolag i börsdata verkar vara helt fel pga att de varierar så kraftigt. Då tolkar en del det som att det fel är i börsdata och vet inte att vinsten är i själva verket är en redovisningseffekt där värdeförändringarna av tillgångarna räknas in. Liknande synpunkter har jag också fått för bolag som har gjort extraordinära/engångsvinster eller har haft ovanligt stor extrautdelning.

Jag tror att nybörjare inom FA har för stor ”tilltro” till vinsten per aktie och inte alltid vet att det är en redovisningseffekt och inte representerar det verkliga flödet av pengar. Kanske inte så konstigt när det skrivs så mycket om P/E och vinst per aktie i analyser.

Investmentbolag
Detta märks mest för renodlade investmentbolag som Investor och Industrivärden där värdeökningen (börsvärdet för samtliga noterade innehav) varierar kraftigt. Ta tex Investor som hade en förlust på -48 kr/aktie under 2008 medan vinsten för 2009 blev 41 kr/aktie.

På resultaträkningen för Investor ser man det tydligt att värdeminskningen för 2008 var -39 492 Mkr medan för 2009 gick det upp nästan lika mycket, 31 327 Mkr. Med andra ord, mer än 90 % av vinsten påverkas av värdeförändringarna i aktiekurser/börsvärde för innehaven för dessa år (2008-2009).

Look Through Earnings
Om man ska försöka kolla närmare på vinsten och investmentbolag så tycker jag att man också ska titta närmare på en viktig definition som kommer från Warren Buffetts letters to shareholdersLooking through earnings. Warren Buffett menar att redovisat resultat för investmentbolag som Berkshire Hathaway inte exakt mäter den ekonomiska utvecklingen eftersom rörelseresultat påverkas en del av utdelningar som kommer från de bolag han inte äger till 100 %. Det betyder också att i själva verket ser rörelseresultatet lägre ut än när vinsten räknas på utdelningarna och inte på vad själva bolagen tjänar. För att få en total uppfattning om Berkshire Hathaways totalvinst så tycker Warren Buffett att man ska räkna den totala vinsten för alla innehaven för Berkshire Hathaway och inte bara utdelningarna.

“Many of these companies pay out relatively small proportions of their current earning power is recorded in our own current operating earnings. But, while our reported operating earnings reflect only the dividends received from such companies, our economic well-being is determined by their earnings, not their dividends“. - Warren Buffett

Investor
Om går tillbaka till Investor så ser man att det är exakt samma problem med rörelseresultat och utdelningar. Investors största andel av intäkterna kommer direkt från utdelningar från börsinnehaven. (om vi nu helt bortser från värdeförändringarna)

Fast detta säger ingenting om Investors ”verkliga” vinst som de underliggande bolagen genererar.

Lundbergs - förvaltningsbolag
Om Investor är ett renodlat investmentbolag så är Lundbergs mer förvaltningsbolag där bolaget har en blandning av helägda bolag och börsbolag. Det gör att Lundbergs får en blandning av ”verkliga vinster” och utdelningar. Nedan kan ni se hur nettoomsättningen fördelas i fastighetsförvaltning (helägdbolag – lundbergs) och utdelningar och försäljning av börsbolag.

Värdering av Investmentbolag & Substansvärde?
Jag är tyvärr inte lika förtjust i investmentbolag som tidigare eftersom det är betydligt svårare att göra en bra riskanalys/värdering när man måste kolla väldigt noga på alla innehaven som gör att det blir omfattande analysarbete.

Samtidigt får man också bolag som man inte vill äga själv. Tidigare hade jag Industrivärden som jag gillade eftersom där fick man SCA och Handelsbanken men tyvärr så fick jag också bolag som Ericsson, SSAB och Volvo som jag inte direkt var intresserad av.

Tidigare har det främsta argumentet för Investmentbolag varit substansrabatten vilket gör att man får mer aktier/utdelningar än om man skulle köpa bolagen för sig. Men det argumentet känns inte lika starkt längre pga:

1-Det är oftast några få bolag som jag tycker är intressanta i ett investmentbolag men personligen vill inte äga resten.

2-Substansvärdet är baserat helt på börsvärdet för samtliga innehav vilket inte säger något om bolagens värde (intrinsic value).

3-Man måste också ta hänsyn till ledningen/förvaltningskompetensen inom investmentbolaget och om de tänker långsiktigt på aktieägarintresset vilket är inte lätt att hitta.

4-Slutligen: Varför ska andra förvaltare bestämma vad jag ska äga? När jag personligen själv har tiden och intresset att skapa mitt eget ”Investmentbolag”. Nu låter jag lite arrogant även om jag inte tror att vi småsparare kommer att ha lika bra kompetens som en professionell förvaltningsgrupp i ett stort investmentbolag.

Men tänkt att småsparare har fördelar som andra professionella förvaltare saknar. De måste förvalta enorma summor vilket skapar begränsningar som vi småsparare inte har. Några av dessa begränsningar kan vara:

1-Vi behöver inte vara 100 % investerade i aktier hela tiden

2-Vi kan välja att inte analysera/köpa komplicerade företag/branscher

3-Vi har möjligheten att köpa mindre bolag billigt som har dålig likviditet där stora aktörer inte kan köpa utan att påverka aktiekursen.

4-Förvaltare har oftast svårare att agera långsiktigt om det kan innebära sämre avkastning på den korta tidshorisonten.

Använd därför dina fördelar som liten investerare klokt...

… och försökt inte efterhärma finansbranschen eller så kallade professionella. Jag har väldigt ofta undrat varför ingen av dessa investmentbolag som ska vara så professionella experter äger H&M-aktier? och varför har dessa inte gjort några större köp/investeringar eller t.o.m. återköp egna aktier under 2008/2009?

10 kommentarer:

  1. De stora investmentbolagen brukar vilja ha en maktposition i bolag de äger. Det här innebär att det för investmentbolagen är bättre att gå in i bolag med spridd ägarbild eftersom det är för dyrt eller omöjligt att ta en stark röstpost i företag som H&M eller Handelsbanken.

    Sedan kan man fråga sig själv ifall det här är ett intresse som endast bidrar till karriären för ledande tjänstemännen eller om maktpositionerna tillför ett aktieägarvärde. Värdet med en stark maktposition visade sig ju ganska tydligt med HQ kraschen där Öresund utnyttjade sin position för att rädda sin investering.

    Personligen så tycker jag att det här är ytterligare ett incitament att inte investera i investmentbolag. Det ligger i princip i deras natur att investera precis i den typ av bolag jag inte vill äga. Så det är nog en fördel för oss vanliga sparare, vi kan köpa de mest lönsamma bolagen snarare än att balansera makt och lönsamhet.

    SvaraRadera
  2. Håller med dig till fullo, och jag använder konsekvent Look Through Earnings i mina analyser av investmentbolag. Det är dock rätt arbetsamt, hade varit trevligt om bolagen själva presenterade detta.

    SvaraRadera
  3. Järnvargen
    Helt klart! Både Investor och Industrivärden har varit mer fokuserade på maktpostioner i deras innehav än att göra det bästa investeringarna.

    Samtidigt för oss små investerare blir det ännu viktigare att hitta stark/långsiktig ägare när vi inte har någon beslutsmakt.

    SvaraRadera
  4. Lundaluppen
    Håller med att det är tidkrävande analysarbete när framför allt man måste också gå genom bolag man inte är intresserat av eller mer svårt att analysera som tex: banker.

    Sen borde det vara ännu svårare att analysera mindre investmentbolag som brukar ha onoterade bolag som tex: Lautour och Ratos (fast ratos redovisar sina innehav ganska bra ändå).

    SvaraRadera
  5. Investmentbolag har i allmänhet även andra fördelar....bättre styrning och förvaltning t.ex. och dessutom riskspridningen.
    Jag tycker du är lite orättvis när du endast tar upp de 2 "sämsta" investmentbolagen (Investor och Industrivärden).
    Det finns faktiskt andra "bra" investmentbolag också....Ratos, Latour och Indutrade t.ex......
    Besser

    SvaraRadera
  6. Besser
    Jo! Självklart är det så om man lyckas hitta duktiga förvaltare/ledning. Man ska inte glömma Ratos otroliga avkastning senaste 10-20 åren och samtidigt är Latour bland de bästa aktierna (dvs totalavkastning) senaste 30-40 åren. Om jag inte har fel så var den Nr 2 efter H&M.

    SvaraRadera
  7. Först och främst, en utmärkt blogg, ett fyrtorn i aktiemörkret. En källa för inspiration att läsa på mer om bolag. Tack för ditt arbete.

    Hur ser din portföljfördelning ut? Jag har sökt med inte funnit någon uppdaterad. Jag är inte intresserad i kronor och ören, men skulle gärna veta vilka du sitter på, och vilka kandidater du funderar på att ta din på kommande nivåer.

    Må gott!
    /V

    SvaraRadera
  8. V
    Tack! Fick samma fråga tidigare och jag svara:

    -att det viktigaste/största innehavet är just nu H&M som jag har lyckats köpa under 180-200 (snitt).

    Samtidigt håller jag på med att se över strategin/portföljen och jag kommer ändra en hel del när jag byter till ISK. Därför vill jag avvakta först.

    De intressanta bolagen tar jag upp i FA-Översikts inläggen. Fast ingen har någon intressant värderingar för tillfälligt.

    SvaraRadera
  9. Hej!
    Jag vet inte hur insatt du är i fiskodlingsbranschen (tänker Marine harvest, Leroy, Salmar och Bakkafrost) men även där kan lite svårigheter att räkna på vinster finnas. Om man kollar i resultaträkningarna räknas förändringar i biomassa som en kostnad/intäkt. Min tanke är att de räknar med de fiskar som är under odling, lite likt hur SCA och Holmen räknar på sina skogsinnehav. Jag vet dock inte om jag är i närheten av sanningen och därför skriver jag här till dig.

    En ökning av biomassan i resultaträkningen verkar påverka kassaflödet negativt, dvs de skriver ner årets resultat i relation till ökning av biomassa (och inventarier). Borde de inte helt enkelt kunna skippa redovisa detta i resultaträkningen och kassaflödet, för att istället redovisa förändringarna i balansräkningen?

    Av Leroy, Salmar, Marine harvest och Bakkafrost är det enligt min mening mest värde i Bakkafrost (som i och för sig inte kan expandera på Färaoöarna eftersom att inte kan få licenser att odla mer där.)

    /Fiskarn

    SvaraRadera
    Svar
    1. Lite kort! Jag misstänker att det har göra med förändringarna i rörelsekapital. Dvs en ökning av biomassan = bolag binder kapital för framtiden = då minskar kassaflödet tills man säljer biomassan vidare för att få in intäkt.

      Om man tänker tex: klädbutik så binder de kapital i varulager när de köper in nya kläder för säsongen. Då är negativ för kassaflödet. Men när det blir utförsäljning så minskar varulaget kraftigt vilket medför ökning av kassaflödet.

      Radera

Senaste Inlägg!