söndag 5 februari 2012

Skistar - Kostsamma Utdelningar!

Snart dags för skidsäsongen och ska man åka till någon av Skistars anläggningar kan det vara smart att investera i aktien när man samtidigt får en aktieägarrabatt, men då gäller bestämma om Skistar är köpvärt överhuvudtaget och i sin tur vilket pris man ska betala.

En aktie som jag har tidigare tänkt kolla närmare på men så har jag inte gjort det, om jag minns rätt pga klimatförändringarna. Fast det är säkert rätt så ologiskt om man tänker efter. Därför började jag kolla några rapporter om hur skidanläggningarna kan påverkas i framtiden.

Det verkade som att risken är betygligt lägre än vad jag trodde eftersom Skistar har tänkt lite strategiskt och har valt att ha anläggningar på olika platser i landet. Samtidigt, med dagens mer avancerade snökanoner klarar man i princip att tillverka konstsnö vid högre tempreturer än tidigare. Den enda begränsningen verkar vara tillgång till vatten. Å andra sidan är det inte billigt att tillverka kostsnö.

”Great Moat”
Gjorde lite enkel research eftersom jag i princip inte kan något om skidanläggningar och snabbt insåg att det finns rätt många små anläggningar runt om i landet medan Skistar är den dominerande aktören som har de bästa/största anläggningarna i Sverige/Norge. På så sätt skulle man kunna kalla det för att Skistar har bra konkurrenskraft förutom priserna som bolaget höjt ganska mycket sista tiden.

Tuff Bransch
Det första man inser att det är måste vara rätt så jobbigt att driva verksamheten. Om sommarhalvåret går bolaget back med nästan 421 Mkr medan det under vintern tjänar 611 Mkr. Det vill säga bolaget förlorar mer än 60 % bara för att det är sommar


Omsättning
Ser helt ok ut när omsättningen har växt ca 8-9 % årligen. Den största ökning under 2006 beror på förvärvet av Norges största skidanläggning Trysil. Däremot, den grundläggande ökningen beror förmodligen mer på ökning av priser och fler kringtjänster snarare än att det är fler som åker skidor för 10 år sedan.


Marginaler
Ganska bra marginaltillväxt!


Vinst och Utdelning
Tack vare marginaler så har både vinsten och utdelningen växt med nästan 17 % årligen innan vinstnedgången 2009/2010.


Fritt Kassaflöde – (Varning!)
Det är detta som inte alls stämmer överrens med vinst/utdelningsökningen. Utdelning/FCF andelen ligger över 800 % senaste 12 åren. Jag tror att det är den första gången jag ser att Utdelningen överstiger fritt kassaflöde så kraftigt i procent. Inte så konstigt att det blev en kraftig utdelningssänkning senaste året.

Kollar man senaste 12 åren så ser man hur allvarligt det är:

-Totalt haft Fritt Kassaflöde mellan (2000-2011):
176 Mkr

-Den totala utdelningen mellan (2000-2011):
1 494 Mkr

Så frågan är vart Skistar tagit 1 318 Mkr ifrån (1 494 - 176)?

Nyemission?
Nej!

Belåning?
Soliditeten och skuldsättningen är på exakt samma nivå som 2000!

Försäljning av anläggningstillgångar?
Det är inte möjligt eftersom fritt kassaflöde hade varit mycket större i så fall.

Till slut så kunde jag hitta hur Skistar har faktiskt både lyckats finansiera de kraftiga investeringarna och utdelningen på samma gång. Kollar man bara på det senaste året 2010/2011 så ser man att:

1-Kassaflöde från löpande verksamhet= 365 Mkr
2-Totala investeringar= 359 Mkr
3-Fritt Kassaflöde= 6 Mkr
4-Utdelning= 215 Mkr
5-Lån = 213 Mkr
6-Det som är kvar= 4 Mkr

Frågan är hur kan Skitar låna för nästan hela utdelningen under en så lång tid utan att det påverkar skuldsättningen?

Jo! Det verkar som om Skistars tillgångar ökar 50-70% av de totala investeringarna vilket gör att en stor del av värdeökningen direkt efter investeringen belånas till utdelning. Med andra ord, utdelningen kan ökas så länge tillgångarnas värde och eget kapital ökar lika mycket och belåningsgraden och soliditeten förblir densamma. Skapar bra tillväxt, men det betyder också en högre risk. Idag består mer än hälften av tillgångarna av räntebärande skulder.

Capex-%
Här ser man också att Capex andelen ligger nära 90 % för senaste 10 åren. Det visar ännu en gång att operativt kassaflöde bara nästan räcker för investeringarna. Det som också är intressant är att bolaget ändå har lyckas växa lönsamt och därmed skapat ett högre kassaflöde, vilket i sin tur gör att man klarar av att betala både investeringar och utdelning. Måste också tillägga att avkastningen på total kapital är inte direkt önskevärd och ligger just nu på 9 %.


Om nu investeringarna är en stor del av kassaflödet så är det klokt att kolla närmare på vad som är tillväxt- och underhållsinvesteringar. När jag kollar på Skistars underhåll/upprustningstider för byggnaderna/anläggningar så inser man att det inte är billigt att driva skidverksamhet.

Investeringsverksamheten
Kollar man närmare på Investeringsverksamheten under kassaflödesanalysen så ser man att förvärv av materiella anläggningstillgångar är den största investeringsposten.

I detaljerna längre ner under noterna så kan man se att nästan mer än halva kostnaden görs i befintliga byggnader/anläggningar och resten i nya anläggningar. Man skulle kunna säga att: (en förenklad grov uppskattning)
-60-70% är underhållsinvesteringar
-40-30 % är tillväxtinvesteringar

Med andra ord, hela tillväxtinvesteringar och förmodligen nästan halva underhållsinvesteringar ökar troligen värdet på materiella tillgångar i balansräkningen vilket i sin tur belånas för utdelning.

Skuldsättning
Det är inte så mycket att säga. Tack vare Skistars höga marginaler och avkastning och de låga räntorna så klarar bolaget av den höga nettoskuldsättningen på 50 %. Fast det är aldrig roligt oavsett hur stabil/säker verksamheten är.


Värdering?
Den här gången kommer jag strunta i att kolla på bolagets värdering och aktiekurs eftersom jag inte gillar den höga skuldsättningen och hur utdelningarna har finansierat under en längre tid. Sen finns det andra svårigheter inom verksamheten som tex:

-Att en verksamhet som går förlust under sommarhalvåret är ännu mer beroende av att allting går som planerat under den korta vintersäsongen.

-Detta ser man tydligt när bokningarna har dalat ner lite, vid sämre omvärldsfaktorer som bl.a. valutan, ogynnsamma väderförhållanden så rasar vinsten med närmare 50 % och utdelningen sänks.

-Skistar har relativt stora underhålls- och driftkostnader hela tiden och dessutom är det inte billigt att driva skidanläggningar. På samma sätt är det också för investeringar/tillväxt.

-Nu har Skistar planer på att förvärva en skidanläggning i alperna för att fortsätta växa och denna beräknas kosta upp till 1 000 Mkr. Vart har de tänkt ta pengarna ifrån? När bolaget själv har en räntebärande skuld på 2 000 Mkr och de totala tillgångarna är värda 3 892 Mkr? Sen tror jag inte heller att det finns gratis luncher och oftast betalar den som förvärvar ett högre pris än det är värt.

Jag vet att aktiekursen har gått ner ganska mycket senaste tiden och jag vet också att Skistar haft bra historik och är populär bland utdelning/långsiktiga aktieägare som också utnyttjar aktieägarrabatten när de besöker någon av skistars anläggningar. Räknar man in rabatten så ger det säkert en högre ”direktavkastning”.

Men ärligt talat, varför ska jag äga en verksamhet som har så tuffa villkor och så hög skuldsättning bara för att jag ska få lite rabatt? Jag tycker att på sikt är det mer lönsamt att hitta bra bolag som genererar en högre totalvinst. Självklart finns det en gräns om Skistar aktien blir riktigt billigt så tjänar på att bara köpa 200 aktier för rabatten som blir betydligt högre procentuellt. Kanske kan löna sig om man åker på skidresa varje år fast då gäller det att Skistar inte ändrar minigränsen för antalet aktier.

Jag kan tänka mig att många inte kommer att hålla med mig. Skriv gärna era synpunkter på skistar och om jag har missat några viktiga detaljer kring bolaget och om branschen (vilket jag har säkert gjort).

9 kommentarer:

  1. Skidbackarna är en slags naturliga monopol och det är ju trevligt. Men detta spelgas inte i lönsamheten (svag ROA).

    Skistars förvärv i Alperna ger mig skrämselhicka. Tycker inte att finanserna ger utrymme och dessutom är jag tveksam om Skistars styrkor kommer till sin rätt nere på kontinenten.

    Påminner mig om de noterade fastighetsbolagen: svag lönsamhet på tillgångarna och obefintligt fritt kassaflöde.

    SvaraRadera
  2. Känns ju lagom stabilt att driva en branch som är så konjunkturkänslig (turism) med en sådan hävstång. Genomgången är ju t.om. mer extrem än Fortum och där är ju en enorm skillnad i att Fortum kan man inte klara sig utan. Man kan spara på det mesta men nätavgift går varken att sänka/byta/säga upp, el behöver man och fjärrvärme är låst. Skistar 10 år sedan var nog bra, men de borde slå i taket nu och risken verkar extrem..

    SvaraRadera
  3. Defensiven
    Helt rätt när det gäller (ROA) på den höga skuldsättningen. Den dagen när räntorna går upp kraftigt kommer Skistar få det tufft. Man ser också att räntetäckningsgraden var näre på 3 under 2008.


    Påminner mig om de noterade fastighetsbolagen: svag lönsamhet på tillgångarna och obefintligt fritt kassaflöde.

    Det var intressant. Är det någon/några speciella fastighetsbolag du tänker på?

    Fastigheter har sällan bra avkastning på kapital och det krävs också en större lånefinansiering. Dessutom är det aldrig billigt att underhålla dessa. Man skullle kuna säga Skistar till en liten del fastighetsbolag.

    SvaraRadera
  4. Anonym
    Skistars tillgångar har växt med 7-8 % årligen och det borde finnas en gräns på hur länge till de kan fortsätta växa i samma takt med liknande högbelåning.

    Visst är fortum mycket säkrare när man kollar "försäljning/produkt" fast man ser att både Fortum och Skistar har liknande problem framför allt kapitalkrävande verksamhet. Medan Fortum saknar vissa nackdelar som Skistar.

    SvaraRadera
  5. ja det är lite skrämmande när man jämför dagens ränta med nivåerna för ett par år sedan. Många högbelånade företag kommer nog få det tungt.

    Jag har lite dimmiga minnen men för ett halvår sedan gick jag igenom de fastighetsbolagen på large- och midcap. Majoriteten hade negativt fritt kassaflöde (tror jag kollade på 5 års sikt men kan ha varit längre). Har för mig att Hufvudstaden var enda undantaget men även där var fritt kasaflöde under hälften av redovisad vinst.

    SvaraRadera
  6. Hey 40/20, Can you send me an email via my contact page at www.triageinvestingblog.com?

    I want to see if we can work on something together for your European readers.

    Brad.
    (Nurseb911)

    SvaraRadera
  7. Mao existerar inte vinsten som de gjort de senaste åren, utan denna är uppvärdering av anläggningarna som sedan belånats och delats ut, Helt sjukt. Vad händer när man inte kan låna mer då? Den "riktiga" vinsten måste ju vara minimal.

    SvaraRadera
  8. Anonym
    den "riktiga vinsten" som jag skulle kallade det för "fritt kassaflöde" (det är slutliga kassaflödet efter investeringar som är kvar för aktieägare) så har den bara klarat av att betala av investeringarna och utdelningarna har belånats.

    I praktiken har nästan 90% av utdelningarna har finansierats av lån senaste 10-12 åren. Men samtidigt måste man också ta hänsyn till att nästan 50% av investeringarna har skapat riktig tillväxt och högre avkastning.

    Så med en ny definition "Owner Earnings" skulle man säga 50% av utdelningarna har belånats och resten 50% kommer ifrån investeringstillväxt.

    SvaraRadera
  9. Anonym
    Glömde svara på din andra fråga:

    Vad händer när man inte kan låna mer då? Den "riktiga" vinsten måste ju vara minimal.

    Skistar bör "minska" tillväxten eftersom bolaget måste fortsätta att underhålla byggnaderna/anläggningarna. Det kommer förmodligen kräva ca 60 % av Operativ Kassaflöde (OP).

    Om vi antar att Skistar slutar med investera för tillväxt så skulle det bli:

    -om man senaste helårs OP ligger den på 365 Mkr = 9,3 kr/aktie. Om 60 % går till underhåll så är bara 3,7 kr kvar. Det är alltså 80 % av senaste vinst per aktie.

    Sen ska man inte glömma bort den enorma skulderna.

    SvaraRadera

Senaste Inlägg!