söndag 26 februari 2012

Stabilt kassaflöde - Verklig exempel

Den här blir uppföljning av det tidigare inlägget om Kassaflödesschema för Wonderful businesses. Jag tycker att det är alltid bra att kunna se ett riktigt exempel och historiska nyckeltal från verkliga företag, dels för att lättare förstå vad som är viktigt och dels för att kunna jämföra med de företag som man ska analysera i fortsättningen.

Eftersom stora delar av det kassaflödesschemat grundar sig på Warren Buffetts definition på ”great businesses” så hade jag därför tänkt ta med tre bolag som ägs av Berkshire Hathaway. Dessa kommer vara:

-Coca-Cola (KO)
-Procter&Gamle (PG)
-Johnson&Johnson (JNJ)

Dessa tillsammans motsvarar ca 30 % av hela Berkshire Hathaways totala börsnoterade innehav.


Jag kommer att försöka kolla på tre viktiga egenskaper utan att gå in mycket i detaljerna och dessa är:

1-Lönsamhet
2-Capex/Fritt kassaflöde
3-Investeringar/tillväxt

Jag tror inte jag behöver beskriva så mycket om vad dessa bolag gör och vilken fantastisk historik de har haft. Det som är unikt med dem är kombinationen av starkt varumärk, mycket stabil verksamhet och bra/lönsam tillväxt. Men vi kollar lite snabbt på utdelningstillväxt de senaste 17 åren så förstår ni vad jag menar ni som inte känner till dessa bolag.

Utmärkt utdelningstillväxt men varför så uselt YOC?
En utdelningstillväxt på mellan 10-12 % de senaste 17 åren är inte ett dåligt resultat. Men kollar man på detaljerna kring Yield on Cost under samma tid så känns det inte lika intressant. Detta beror framför allt på den höga värderingen eller rättare sagt den låga direktavkastningen dessa bolag hade under 1995/1996. En utdelningstillväxt på 12,4 % under 17 år gör att JNJ genererade bara en Yield on Cost på 9,7 % vilket är mycket dåligt. Det beror på att direktavkastningen för JNJ bara var 1,5 % under 1995/1996.
Ännu en gång kan vi se varför man inte ska betala för mycket oavsett hur bra företaget är eller om det har en bra tillväxt. Hade man däremot betalat en direktavkastning på 4 % så hade Yield on Cost varit 26 % och en direktavkastning på 5 % blivit en YOC på 32 %. (Nu har jag inte räknat med återinvesteringar)

1-Lönsamhet
Den första delen, marginalerna (dvs lönsamheten i relation till omsättningen), ligger mycket högre för dessa bolag än snittet för vanliga börsbolag.

Marginaler
För att visa den stora skillnaden på lönsamheten mellan JNJ, P&G och KO med tex. några av Svenska favoriter inom industribolag så har jag gjort en tabell över marginalerna. För skojs skull så har jag också tagit med H&M. Det man inte ska glömma är att marginaler ska helst jämföras med samma bransch/verksamhetstyp eftersom det kan bli lite fel att jämföra marginaler för konsumentprodukter och industriprodukter.

Avkastning
Den andra delen är lönsamheten för det totala kapitalet som också kallas för avkastningsmått. Där kan man snabbt se om bolaget genererar tillräckligt med avkastning på tillgångar och eget kapital.

Här tycker jag att man ser mycket tydligt hur lönsamheten skiljer sig totalt mellan USAbolag och några av Sveriges industribolag som har stort kapitalbehov och mycket högre skuldsättning.

Låg P/S och P/B = låg värdering?
Många tycker att nyckeltal som P/B och P/S kan vara intressanta att kolla på om man vill hitta lågvärderade bolag men det man inte ska glömma är att lågt P/B eller P/S säger ingenting om vad bolaget har för lönsamhet och kassaflöde. Däremot, bolag med låg P/B och P/S kan vara tecken på en verksamhet som är kapitalintensiv och som också kan ha låg avkastning. Personligen tycker jag inte att man ska lägga stor vikt vid dessa nyckeltal om man letar efter bolag med hög avkastning. En ny tabell över P/S och P/S för att kunna lättare se vad jag menar.

2-Capex/Fritt kassaflöde
När man har hittat ett lönsamt bolag så måste man ändå kolla att kassaflödet eller snarare fritt kassaflöde är i nästan samma nivå som vinsten. Om det inte är så måste man fråga sig vad som händer med investeringarna.

Nu har jag försökt att ta fram en ”riktig” Capex, dvs enbart underhållsinvesteringar och försökt att ta bort det som räknas som tillväxtinvestering, förvärv eller finansiella placeringar. Med andra ord jag borde få Owner Earnings istället för Fritt Kassaflöde. Men eftersom det är svårt så kan man aldrig få det 100 % rätt. Men hur som helst så har jag gjort ett 5 års snitt för att få ett jämnare snitt.
Jag tycker att capex siffrorna säger mycket om verksamhetens investerings/underhållsbehov. Ju mindre Capex andel desto mer som går till kassaflöde. Mycket viktigt nyckeltal som alla seriösa investerare borde lägga mer tid på för att kolla bolagets investeringsbehov. Läs också Defensiven som har skrivit ett liknande inlägg om Investeringsbehov och Capex för liknande bolag.

3-Investeringar/tillväxt
Nu kommer till det allra viktigaste och det som är mest försummat av många investerare. Låt oss säga att vi har hittat bolag som har hög lönsamhet och avkastning på kapital och som i sin tur har låg Capex. Då kan man fråga sig vad som händer med resten av fritt kassaflöde om bolaget bara delar ut 40-60 %?

Kollar man på USA-bolagen så ser man liknande investeringar för resten av FCF. Dessa är:
- Förvärv
-Återköp av egna aktier
-och en del finansiella placeringar

Och gör man ett 5-års snitt på hela så ser man att förvärv, återköp och utdelningar ligger på nästan samma nivå. PG har gjort mindre förvärv men däremot så har bolaget valt att göra större återköp.

Till sist kan man också fråga sig om dessa förvärv görs på ett klokt sätt och om det kommer att generera lika bra avkastning som nuvarande verksamheten. På liknande sätt kan man också kolla på om återköpen sker när bolagets aktiekurs har för hög/låg värdering. Inga lätta frågor att få svar på men det är ändå viktigt att analysera. Ett enkelt sätt kan vara att kolla på den historiska utvecklingen av:(gäller framför allt vid förvärv)
-marginalerna
-avkastning på EK eller T
-avkastning på Investerad kapital.

11 kommentarer:

  1. trevlig läsning. Intressant det där med vad det fria kassaflödet används till. Jag tycker att det är en stor styrka hos H&M att det främst växer organiskt och utan förvärv som ofta är dyra och riskabla.

    SvaraRadera
  2. Vågar jag hoppas på ett tredje inlägg med fler exempel på wonderfull businesses? :)

    SvaraRadera
  3. Spännande läsning! Intressant perspektiv som många analytiker ofta missar.

    SvaraRadera
  4. Defensiven
    Det kommer bli fler analyser av bolag bolag men sen om det visar sig vara wonderfull businesses eller inte får vi se :)

    SvaraRadera
  5. Mycket, mycket bra sida. Tack för en belysande och välformulerad blogg.

    Satt och tittade på många sidor här hos dig, det har blivit några stycken under åren. Tittade på det du har i vänsterspalten "Utdelningseliten" och såg att SäkI står med, men jag hade svårt att hitta bolaget. Det visade sig att:
    "Fusionen mellan Latour och SäkI har registrerats hos Bolagsverket
    I enlighet med beslut på årsstämmorna i SäkI AB (publ) (”SäkI”) den 9 maj 2011 och
    Investment AB Latour (publ) (”Latour”) den 12 maj 2011 har Bolagsverket idag registrerat:
     Fusionen mellan Latour och SäkI. Fusionen har genom registreringen fått slutlig
    rättsverkan, vilket innebär att SäkI har upplösts och att samtliga dess tillgångar och
    skulder har övergått till Latour"

    Du kanske kan justera för förändringen?

    http://investors.latour.se/files/press/latour/110706_Fusionen_mellan_Latour_och_SakI_har_registerats_hos_Bolagsverket.pdf

    SvaraRadera
  6. Gustav
    Av någon kostig anledning så verkar det vara vanligare att kolla på resultaträkningen och om de brukar göra noggrannare analys så kollar de på balansräkningen. Men det är inte många som kollar närmare på detaljerna kring kassaflödesanalysen.

    De brukar nämna ordet "Årets Kassaflöde" fast det betyder ingenting och säger heller så mycket om vad har bolaget genererad för kassaflöde, hur mycket ny belåning de har tagit och vad de har gjort med pengarna.

    Det värsta tänkbara är att de kollar bara på EBITDA och kallar det för företaget "kassaflöde"...&%#"@¤?

    SvaraRadera
  7. Anonym
    SäkI och Latour har länge haft liknande innehav som bl.a Assa Abloy och Securitas och som kontrolerades av fam. Gustaf Douglas och anledningen var att företaget inte hade samma skattekrav som tidigare och därför var det inte lika intressant att ha 2 olika investmentbolag.

    Lite synd då eftersom man kunde få bättre inköpskurser i SäkI pga att den hade dålig likviditet.

    Hur som helst jag får nog justera gamla inlägg fast det är så många av dem ... :)

    SvaraRadera
  8. Tack för en bra och välgjord blogg!
    Tänkte på ett par exempel förutom H M med ökande utdelning och/eller återköps program:
    Swedish Match
    Getinge
    Elektra
    Novonordisk
    skulle inte dessa var intressanta för en närmare genom gång?

    SvaraRadera
  9. Anonym
    Swedish Match har varit duktiga på både återköp och utdelning fast det jag inte gillar är deras mycket hårda skuldsättning. Nästa samma (eller ännu sämre) soliditet som svenska banker.

    Getinge coh Elekta kan jag tänka mig kolla närmare på. Sen har du också AstraZeneca som har genomfört och fortsätter med stora återköp. Verkar vara ganska vanligt bland lågvärderade läkemedelsbolag med bra kassaflöde.

    SvaraRadera
  10. Snabb fråga:
    när utdelningen betalas ut i respektive bolag som du har aktier i, köper du omedelbart nya aktier i samma bolag som gav utdelningen? För att få en ränta-på-ränta effekt i aktuellt bolag.

    Eller avvaktar du - samlar utdelningen på hög - och inväntar ett börsras alternativt en sättning i aktiekursen i ett av bolagen du har på din köplista, allt för att få aktierna att öka din YoC?

    Underförstått är att du delar på investeringstillfällena: en större del som kommer från (arbets-)inkomster och en annan, än så länge, mindre del som kommer från utdelningarna.

    Du kanske har skrivit om detta redan, posta gärna en länk i så fall.

    SvaraRadera
  11. Anonym
    Nej! inte direkt! Kanske gjorde jag det i början men nu har jag insett att det viktigaste är ändå försöka samla på alla utdelningar och vänta på nedgångar.

    Sen om det blir samma aktie eller ny beror helt och hållet på värdering/bolag.

    Att köpa billigt har större effekt än att köpa direkt (för att få ränta-på-ränta)

    här har du senaste inlägget:

    http://40procent20ar.blogspot.com/2012/01/utdelningstillvaxt-10-yield-on-cost.html

    mvh
    4020

    SvaraRadera

Senaste Inlägg!