EBITDA som Varningstecken!

Jag har återigen börjat se att användandet av EBITDA har börjat öka och framför allt nyckeltalet EV/EBITDA som används för att hitta bolag som har bra kassaflöde i relation till börsvärdet och med hänsyn till skuldsättningen.

Många tycker till och med att EV/EBITDA är bland de bättre värderingsnyckeltalen. Vad kan vara bättre när man kan bedöma företagets ”riktiga” kassaflöde genom att lägga på avskrivningar och samtidigt ta hänsyn till skuldsättningen genom att lägga det på börsvärdet. Det har gjort att nyckeltalet har blivit ännu mer populärt än tex: P/E-tal och inom finansbranschens mer ”avancerade” (OSB avancerade betyder inte bättre) analyser så har EBITDA blivit en självklarhet.

EBITDA Explained - CNN
Ett bra videoklipp av CNN som försöker förklara de stora nackdelarna med EBITDA.


För er som inte känner till EBITDA så betyder det:

(E)arnings (B)efore (T)ax, (I)nterest, (D)epriciation & (A)mortization.

Alltså vinst före skatt, finansiella kostnader och av- och nedskrivningar.

Formeln är:
EBITDA = EBIT(Rörelsekapital) + Avskrivningar

Här finns det också ett kort filmklipp som beskriver nyckeltalet närmare EV/EBITDA:

EBITDA = ett vilseledande nyckeltal
Nyckeltalet jämförs oftast med kassaflödet och används samtidigt mycket flitigt av analytiker och vissa företag som har mer kapitalintensiv verksamhet eller snarare större skuldsättning. En anledning kan vara att värderingen ser attraktivare ut när man använder sig av EBITDA istället för vinst före eller efter skatt. Då är det ett utmärkt verktyg för analytikerna som vill argumentera för köp och lika så företagsledningen som vill värdera upp företaget.

Kollade lite snabbt på 4 bolag med olika skuldsättning om hur ofta ordet EBITDA används i årsredovisningen.

Hårt Skuldsatta bolag
Swedish Match = Ordet EBITDA förekommer 7 gånger
KappAhl = 11 gånger

Bolag utan räntebärande skuldsättning
H&M = Ordet EBITDA förekommer inte
Swedol = Samma sak här, inga EBITDA.

KappAhl har till och med EBITDA nyckeltalet i sitt finansiella mål i årsredovisningen och där står:

”Finansiella mål - Den räntebärande nettoskulden ska inte annat än tillfälligt överstiga tre gånger EBITDA 2,4 gånger EBITDA. Räntetäckningsgraden ska överstiga fem gånger”

Inte så konstigt att KapAhl har haft så stor skuldsättning. Jag tycker att det säger lite om användandet av EBITDA och det borde vara ett varningstecken när man ser det i årsredovisningarna eller företagens egna presentationer. Om man försöker tänka logiskt så är nyckeltalet EBITDA ett diffust vinstbegrepp eftersom:

1-Det tar inte hänsyn till räntekostnader och skatt. Då kan man nästan lika gärna argumentera (med lite överdrift) för att bolag med högst omsättning är det bästa utan att ta hänsyn till bolagets kostnader eller lönsamhet.

2-När man använder EBITDA som kassaflödesmått så blir det också lika fel eftersom den tar inte heller hänsyn till skatt, förändringar i rörelsekapital och underhållsinvesteringar i tillgångar.

EBITDA blir ett slags ”fantasi” siffra som inte tar hänsyn till de verkliga kostnaderna som företaget har.

Värdeinvesterare = EBITDA
Det jag inte förstår är att det finns många inom värdeinvestering som gärna använder sig av EBITDA och ärligt talat så vet jag inte varför det är så vanligt. Troligtvis så är det ett populärt nyckeltal som används inom finansbranschen och som också lärs ut inom den akademiska världen som gillar avancerade beräkningar.

Warren Buffett kritisk mot EBITDA
Det som är intressant är att Warren Buffett faktiskt har kritiserat användandet av EBITDA många gånger och nyligen var det när Krafts köpte Cadbury och samtidigt sålde pizzaverksamhet till Nestlé:

Q: What do you think about the Kraft deal?

A: I feel poor. They sold a fine pizza business – Kraft sold it for what they said was $3.7B for it but because it had practically no tax basis they really got $2.5B when Nestle is willing to pay $3.7B. That business earned $280M pretax last year, they sold it 9X pretax but then paid 13X EBITDA for Cadbury. They are paying more than that, EBITDA is not earnings, depreciation is a very real expense. Then on top of that they are spending $1.3B on rearrangements at Cadbury, $390M of deal expenses, they are using 260M of stock that their own directors are saying is significantly undervalued, when they calculate the 13 they are using market price not what they think it is worth. So, the actual multiple is 16 or 17 and they are selling earnings at 9X. - Warren Buffett

De andra tillfällena har Buffett kritiserat EBITDA mycket tydligt i letters to shareholders:

References to EBITDA make us shudder does management think the tooth fairy pays for capital expenditures? We’re very suspicious of accounting methodology that is vague or unclear, since too often that means management wishes to hide something - 2000 sid.17

Those who believe that EBITDA is in any way equivalent to true earnings are welcome to pick up the tab - 2001 sid.14

Bad terminology is the enemy of good thinking. When companies or investment professionals use terms such as .EBITDA. and .pro forma,. they want you to unthinkingly accept concepts that are dangerously flawed. - 2001 sid.10

Trumpeting EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) is a particularly pernicious practice. Doing so implies that depreciation is not truly an expense, given that it is a “non-cash” charge. That’s nonsense. In truth, depreciation is a particularly unattractive expense because the cash outlay it represents is paid up front, before the asset acquired has delivered any benefits to the business. 2002 sid.21

Hur är det med EBIT och EV/EBIT?
Den här ett bättre nyckeltal än EBITDA eftersom du lägger inte på avskrivningarna då dessa brukar motsvara den verkliga kostnaden för att ersätta tillgångarna under investeringsposten. Likaså kan jag tänka mig att EV/EBIT kan vara logisk när man tänker att man köper hela företaget + nettoskulden vilket gör att företagets finansiella kostnader borde räknas bort.

Men andra sidan, det man inte ska glömma är att du måste också ta hänsyn till finansiella kostnader och skatt för att göra en bedömning av vad företaget verkligen genererar för vinst. En annan viktig sak att komma ihåg är att både EV/EBITDA och EV/EBIT brukar se bättre ut när man inte tar hänsyn till finansiella kostnaderna t.o.m om du räknar in skuldsättningen inom EV. Det betyder att bolag med högre skuldsättning kan gynnas positivt genom att räntekostnaden inte räknas in. Högre skuldsättning = bättre värdering. Fast bolaget måste också ha en viss lönsamhet för att det ska öka rörelseresultatet genom högre hävstång.

Var försiktig med EBITDA
För er som fortfarande gärna vill använda EBITDA som vinst- eller kassaflödesmått så kan det vara bra att komma ihåg:

-EBITDA ger intryck av att bolaget genererar mer pengar än det faktiskt gör genom att lämna ut många kostnader. Det gör också att EBITDA-margin-% ser bättre ut.

-Nyckeltal som EV/EBITDA kan bli missvisande när man jämför med andra bolag.

-Tar inte hänsyn till kapital som krävs för rörelsekapital.

-Tar inte hänsyn till Capex eller underhållsinvesteringar.

-EBITDA är absolut inte lika med Kassaflöde.

-Investerare borde också kolla på andra nyckeltal för att säkerställa att företaget inte försöker dölja något med EBITDA.

OP istället EBITDA!
Om du ändå vill använda EBITDA-liknandemått för kassaflöde så tycker jag att du ska försöka använda (OP) Operativ kassaflöde efter förändringarna i rörelsekapital som också kallas för kassaflöde från löpande verksamhet och finns färdigberäknad i kassaflödesanalysen.