söndagen den 18:e mars 2012

EBITDA som Varningstecken!

Jag har återigen börjat se att användandet av EBITDA har börjat öka och framför allt nyckeltalet EV/EBITDA som används för att hitta bolag som har bra kassaflöde i relation till börsvärdet och med hänsyn till skuldsättningen.

Många tycker till och med att EV/EBITDA är bland de bättre värderingsnyckeltalen. Vad kan vara bättre när man kan bedöma företagets ”riktiga” kassaflöde genom att lägga på avskrivningar och samtidigt ta hänsyn till skuldsättningen genom att lägga det på börsvärdet. Det har gjort att nyckeltalet har blivit ännu mer populärt än tex: P/E-tal och inom finansbranschens mer ”avancerade” (OSB avancerade betyder inte bättre) analyser så har EBITDA blivit en självklarhet.

EBITDA Explained - CNN
Ett bra videoklipp av CNN som försöker förklara de stora nackdelarna med EBITDA.


För er som inte känner till EBITDA så betyder det:

(E)arnings (B)efore (T)ax, (I)nterest, (D)epriciation & (A)mortization.

Alltså vinst före skatt, finansiella kostnader och av- och nedskrivningar.

Formeln är:
EBITDA = EBIT(Rörelsekapital) + Avskrivningar

Här finns det också ett kort filmklipp som beskriver nyckeltalet närmare EV/EBITDA:


EBITDA = ett vilseledande nyckeltal
Nyckeltalet jämförs oftast med kassaflödet och används samtidigt mycket flitigt av analytiker och vissa företag som har mer kapitalintensiv verksamhet eller snarare större skuldsättning. En anledning kan vara att värderingen ser attraktivare ut när man använder sig av EBITDA istället för vinst före eller efter skatt. Då är det ett utmärkt verktyg för analytikerna som vill argumentera för köp och lika så företagsledningen som vill värdera upp företaget.

Kollade lite snabbt på 4 bolag med olika skuldsättning om hur ofta ordet EBITDA används i årsredovisningen.

Hårt Skuldsatta bolag
Swedish Match = Ordet EBITDA förekommer 7 gånger
KappAhl = 11 gånger

Bolag utan räntebärande skuldsättning
H&M = Ordet EBITDA förekommer inte
Swedol = Samma sak här, inga EBITDA.

KappAhl har till och med EBITDA nyckeltalet i sitt finansiella mål i årsredovisningen och där står:

”Finansiella mål - Den räntebärande nettoskulden ska inte annat än tillfälligt överstiga tre gånger EBITDA 2,4 gånger EBITDA. Räntetäckningsgraden ska överstiga fem gånger”

Inte så konstigt att KapAhl har haft så stor skuldsättning. Jag tycker att det säger lite om användandet av EBITDA och det borde vara ett varningstecken när man ser det i årsredovisningarna eller företagens egna presentationer. Om man försöker tänka logiskt så är nyckeltalet EBITDA ett diffust vinstbegrepp eftersom:

1-Det tar inte hänsyn till räntekostnader och skatt. Då kan man nästan lika gärna argumentera (med lite överdrift) för att bolag med högst omsättning är det bästa utan att ta hänsyn till bolagets kostnader eller lönsamhet.

2-När man använder EBITDA som kassaflödesmått så blir det också lika fel eftersom den tar inte heller hänsyn till skatt, förändringar i rörelsekapital och underhållsinvesteringar i tillgångar.

EBITDA blir ett slags ”fantasi” siffra som inte tar hänsyn till de verkliga kostnaderna som företaget har.

Värdeinvesterare = EBITDA
Det jag inte förstår är att det finns många inom värdeinvestering som gärna använder sig av EBITDA och ärligt talat så vet jag inte varför det är så vanligt. Troligtvis så är det ett populärt nyckeltal som används inom finansbranschen och som också lärs ut inom den akademiska världen som gillar avancerade beräkningar.

Warren Buffett kritisk mot EBITDA
Det som är intressant är att Warren Buffett faktiskt har kritiserat användandet av EBITDA många gånger och nyligen var det när Krafts köpte Cadbury och samtidigt sålde pizzaverksamhet till Nestlé:

Q: What do you think about the Kraft deal?

A: I feel poor. They sold a fine pizza business – Kraft sold it for what they said was $3.7B for it but because it had practically no tax basis they really got $2.5B when Nestle is willing to pay $3.7B. That business earned $280M pretax last year, they sold it 9X pretax but then paid 13X EBITDA for Cadbury. They are paying more than that, EBITDA is not earnings, depreciation is a very real expense. Then on top of that they are spending $1.3B on rearrangements at Cadbury, $390M of deal expenses, they are using 260M of stock that their own directors are saying is significantly undervalued, when they calculate the 13 they are using market price not what they think it is worth. So, the actual multiple is 16 or 17 and they are selling earnings at 9X. -
Warren Buffett

De andra tillfällena har Buffett kritiserat EBITDA mycket tydligt i letters to shareholders:

References to EBITDA make us shudder does management think the tooth fairy pays for capital expenditures? We’re very suspicious of accounting methodology that is vague or unclear, since too often that means management wishes to hide something - 2000 sid.17

Those who believe that EBITDA is in any way equivalent to true earnings are welcome to pick up the tab - 2001 sid.14

Bad terminology is the enemy of good thinking. When companies or investment professionals use terms such as .EBITDA. and .pro forma,. they want you to unthinkingly accept concepts that are dangerously flawed. - 2001 sid.10

Trumpeting EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) is a particularly pernicious practice. Doing so implies that depreciation is not truly an expense, given that it is a “non-cash” charge. That’s nonsense. In truth, depreciation is a particularly unattractive expense because the cash outlay it represents is paid up front, before the asset acquired has delivered any benefits to the business. 2002 sid.21

Hur är det med EBIT och EV/EBIT?
Den här ett bättre nyckeltal än EBITDA eftersom du lägger inte på avskrivningarna då dessa brukar motsvara den verkliga kostnaden för att ersätta tillgångarna under investeringsposten. Likaså kan jag tänka mig att EV/EBIT kan vara logisk när man tänker att man köper hela företaget + nettoskulden vilket gör att företagets finansiella kostnader borde räknas bort.

Men andra sidan, det man inte ska glömma är att du måste också ta hänsyn till finansiella kostnader och skatt för att göra en bedömning av vad företaget verkligen genererar för vinst. En annan viktig sak att komma ihåg är att både EV/EBITDA och EV/EBIT brukar se bättre ut när man inte tar hänsyn till finansiella kostnaderna t.o.m om du räknar in skuldsättningen inom EV. Det betyder att bolag med högre skuldsättning kan gynnas positivt genom att räntekostnaden inte räknas in. Högre skuldsättning = bättre värdering. Fast bolaget måste också ha en viss lönsamhet för att det ska öka rörelseresultatet genom högre hävstång.

Var försiktig med EBITDA
För er som fortfarande gärna vill använda EBITDA som vinst- eller kassaflödesmått så kan det vara bra att komma ihåg:

-EBITDA ger intryck av att bolaget genererar mer pengar än det faktiskt gör genom att lämna ut många kostnader. Det gör också att EBITDA-margin-% ser bättre ut.

-Nyckeltal som EV/EBITDA kan bli missvisande när man jämför med andra bolag.

-Tar inte hänsyn till kapital som krävs för rörelsekapital.

-Tar inte hänsyn till Capex eller underhållsinvesteringar.

-EBITDA är absolut inte lika med Kassaflöde.

-Investerare borde också kolla på andra nyckeltal för att säkerställa att företaget inte försöker dölja något med EBITDA.

OP istället EBITDA!
Om du ändå vill använda EBITDA-liknandemått för kassaflöde så tycker jag att du ska försöka använda (OP) Operativ kassaflöde efter förändringarna i rörelsekapital som också kallas för kassaflöde från löpande verksamhet och finns färdigberäknad i kassaflödesanalysen.

15 kommentarer:

  1. När det gäller EV/EBIT vill jag puffa lite för ett eget inlägg: http://www.lundaluppen.se/2011/10/investeringskriterier-kapitalstruktur.html

    Poängen är att detta mått ger en inblick i verksamhetens avkastningsförmåga oberoende av finansiering och att P/E kan vara dopat genom hög skuldfinansiering till låg ränta.

    EBITDA har samma problem som naiv kassaflödesanalys: avskrivningar må vara fiktiva, men de representerar en kostnad som inte kan ignoreras.

    SvaraRadera
  2. jag själv saknar fortfarande en sida/tjänst där man kan jämföra olika bolags EV/EBIT, skuldsättningsgrad, RoE och direktavkastning. det skulle ge mig fantastiskt mycket hjälp i att hitta kandidater på bolag att investera i. med de nyckeltalen skulle jag sedan kunna analysera vidare bolagen för att se om de är intressanta elller ej.

    AAA

    SvaraRadera
  3. Lundaluppen
    Jag förstå att det är mycket enklare att jämföra när man inte tar hänsyn till finansiering och skatt i värderingen.

    Däremot så tycker att det finns fortfarande liknande risk för EV/EBIT som du nämde för P/E:

    och att P/E kan vara dopat genom hög skuldfinansiering till låg ränta.

    Jag tycker att det finns liknande problem (kanske inte lika mycket) för EV/EBIT eftersom finansieringskostnader räknas inte. Det gör att EBIT får ett högre hävstång än EV och det genererar ett lägre värdering t.o.m om bolaget har ett högt skuldsättning.

    Med andra ord bolag med högre skuldsättning och som också har högre lönsamhet gynnas mer av EV/EBIT än bolag med låg skuldsättning.

    SvaraRadera
  4. AAA
    Det finns planer att skapa ett tjänst där man ska kunna sortera/jämföra unika nyckeltal som inte går att hitta idag. Vi får se när den blir färdig :)

    SvaraRadera
  5. Själv så har jag allt mer börjat titta på det fria kassaflödet under en längre period istället. Jag har noterat att analytiker gärna vill ha jämna kurvor som kan extrapoleras och därför räknar man gärna bort "extraordinära" händelser.

    Samtidigt måste man komma ihåg att större företag ofta har en mycket aktiv köp/säljpolicy som direkt påverkar investerares möjlighet till utdelning. Därför tycker jag att det är bättre att titta på längre tidsperioder (ett bra bolag styrs inte av det kassaflöde som redovisas i årsrapporten utan längre trender) och se hur de fria kassaflödet ser ut över denna period.

    Ett bra exempel är Fenix outdoor som har en hög tillväxttakt men jämförelsevis låg utdelningsandel. Utdelningen är jämn men det kassaflöde som finansierar utdelningen pendlar kraftigt från år till år vilket gör det svårt att bedömma vad de kan tänkas dela ut i framtiden.

    Om man däremot tittar på 5-årsperioder ser man att ungefär 90 % av deras fria kassaflöde går till utdelningar. Därigenom får vi en ganska bra bedömning av deras utdelningspolicy och kan bedömma värdet på deras höga tillväxttakt utan att trolla med siffrorna.

    SvaraRadera
  6. Många bra poänger! Tror EBITDA används av bolag som Kappahl pga att Debt/EBITDA är ett viktigt nyckeltal som banker kollar på och som ligger till grund för kreditvärdighet samt finns med som en covenant som ej får brytas. Eftersom banken har första tjing på bolagets kassaflöden så funkar EBITDA på kort sikt som en proxy för kassaflödet: Avskrivningar är inget kassaflöde och man kan fördröja viktig capex för återinvesteringar som annars motsvarar avskrivningarna i några år för att betala av sina skulder. Långivarna struntar i om detta gör att bolagets konkurrenskraft och tillgångar urholkas: de får tillbaka sina pengar ändå. Men på sikt lär bolaget behöva göra dessa investeringar för att behålla sin competitiveness. Precis som Buffett säger är avskrivningar en riktig kostnad.

    SvaraRadera
  7. Hej 4020,

    Tack för ett (som alltid) bra inlägg. Din blogg har verkligen fått mig intresserad i utdelningsaktier och jag håller på att bygga upp en långsiktig utdelningsportfölj.

    Jag använder din sida Börsdata mycket, men saknar den historiska direktavkastningen. Jag har förstått att det inte är nått ni kommer utvecka under den närmaste framtiden, men kan du rekommendera någon annan källa för just den informationen?

    Tack på förhand!

    Johannes

    SvaraRadera
  8. För det första så måste man ju skilja på verksamheten och hur verksamheten finansieras.

    Sen används det för att företag vill skapa en "tax shield" och på så sätt kunna öka avkastningen via belåning (ränteutgifter är avdragsgilla medan du får betala skatt på vinsten) och på så sätt få en hävstång på verksamhten. I det läget är det ju bättre än att kolla på vinsten. Det är väl därför som skuldsatta företag använder sig utav EBITDA och icke skuldsatta företag inte gör det.

    SvaraRadera
  9. Järnvargen
    Det är alltid roligt att du nämner "fritt kassaflöde" vilket jag tycker många investerare och t.o.m värdeinvesterare inte lägger allt för mycket tid på. Det tycker jag är mycket synd.

    Om jag skulle ändra bloggens namn från utdelning/värdeinvestering så skulle jag nog välja FCF/Owner Earnings :)

    Intressant att du tar upp Fenix Outdoor som jag har funderat kolla på närmare. Det låter som att den största delen av fritt kassaflöde har gått till tillväxtinvesteringar? Kanske en bra förklaring till den kraftiga vinsttillväxten? Lite funderingar utan att ha kollat på bolagets siffror :)

    SvaraRadera
  10. Finanstankar
    Intressant! Det kan vara en bra förklaring till finansbranschens "förkärlek" till EBITDA.

    SvaraRadera
  11. Johannes
    Tyvärr ingen hemsida som jag kommer på som har liknande info som historisk P/E-tal fast för direktavkastning.

    Sen vet jag också att vi har fått många önskemål om direktavkastning (jag tror också vi fick från dig). Jag får hoppas att vi kan ha det snart men vet tyvärr inte när det blir klar?? eller om det blir något överhuvudtaget??

    Det är lite synd att det står still när man har lagt så mycket tid på börsdata!

    SvaraRadera
  12. Dave

    (ränteutgifter är avdragsgilla medan du får betala skatt på vinsten) och på så sätt få en hävstång på verksamhten

    Fast det borde ändå inte skapa så stor hänstång med lite avdrag på skatteutgifter??

    Men..men jag har sett vissa bolag som har haft en mycket bra avkastning genom hög skuldsättning och den hävstången är ännu större nu när vi har en historisk låg ränta.

    SvaraRadera
  13. Johannes Eftersom att du kan se aktiekursen historiskt samt utdelningen i kr historiskt på börsdata kan du ju enkelt räkna ut historisk direktavkastning.. Lite jobb men det går..

    SvaraRadera
  14. @40 % 20 år

    Ja, det är precis vad som händer i Fenix Outdoor. Jag var lite frustrerad eftersom jag hade lite svårt att se hur de beslutade om sin utdelning, men sen insåg jag att de tar sina beslut utan hänsyn till räkenskapsår. Därför har de negativt kassaflöde vissa år och usel utdelningsandel andra år. Men slår man ut det över tid så blir båda två positiva och rimliga.

    Den dag jag slutar att sköta 3 projekt samtidigt har jag svurit på att starta min egen lilla blogg som kommer att ligga ganska nära din filosofi (se kommentar i botten här: http://www.defensiven.com/2012/03/analys-av-axfood-inte-bara.html ). Men just nu får jag nöja mig med att vara kommentator.

    SvaraRadera
  15. Järnvargen
    Låter som att man måste kolla på "Owner Earnings" när det gäller Fenix.

    Ska bli intressant att läsa din blogg :)

    SvaraRadera

Senaste Inlägg!