Pris och Värdering - Teori och Verklighet

Det är sällan man ser en intervju från H&M i PR-syfte som vänder sig till investerare/aktieägare. Men Avanza har lyckats få en intervju med Nils Vinge som är H&Ms IR-chef som pratar om företagets expansionsplaner. Ingen ny information direkt men ändå intressant att lyssna på. Det som jag tycker var roligaste i hela intervjun är att avanza i slutet frågar vad han tycker om H&M:s ”relativt höga värdering” på börsen och då väljer Nils att inte svara på den frågan genom att säga ”vi säljer kläder och inte aktier” med ett ”stort leende”, vilket jag tycker är ett klokt och förväntat svar.

Samtidigt tänkte jag diskutera lite om värderingen av H&M. Kanske inte så mycket om själva värderingen men jag vill gärna visa lite hur den senaste uppgången på aktiekursen kommer att påverka den långsiktiga avkastningen genom några enkla beräkningar.

Warren Buffett - letter to Shareholders
Men först till Warren som nyligen skrev om samma ämne i sina årliga Letter to Shareholders. Där skrev han både om Berkshire Hathaways återköp och köpet av IBM som också återköper egna aktier. Där han beskriver hela problematiken med aktiekursen på ett mycket bra sätt. Citat:

""När Berkshire köper aktier i ett företag som återköper egna aktier, hoppas vi på två händelser: Först hoppas vi att resultatet av verksamheten kommer att öka under lång tid framöver, och för det andra hoppas vi också att aktiekursen underpresterar på marknaden under lång tid.

Logiken är enkel: Om du kommer att bli en nettoköpare av aktier i framtiden, antingen direkt med dina egna pengar eller indirekt (genom att du äger ett företag som återköper aktier), så kommer du påverkas negativt om aktiekursen stiger. Du drar nytta när kursen faller. Känslor är dock alltför ofta något som komplicerar saken: De flesta människor, inklusive de som kommer att vara nettoköpare i framtiden, gillar att se när aktiekurserna ökar. Dessa aktieägare liknar en pendlare som gläds åts att priset på bensin ökar, helt enkelt eftersom hans tank innehåller en dagsleverans.

Charlie och jag tror inte att vi kan övertyga många av er med vårt sätt att tänka - vi har observerat mänskligt beteende tillräckligt mycket för att se det meningslösa i det - men vi vill att du ska vara medveten om vårt personliga räknesätt.

Och här är en bekännelse på sin plats: I mina tidiga dagar var jag också glad när aktiekurserna ökade. Sen läste jag åttionde kapitlet av Ben Graham The Intelligent Investor, kapitlet som behandlar hur investerare bör se svängningar i aktiekurserna. Omedelbart insåg jag sanningen och låga priser blev min vän. Att läsa den boken var ett av de lyckligaste ögonblicken i mitt liv"".

Det är logiskt att låga aktiekurser skapar ett utmärkt tillfälle för högre avkastning längre fram som Warren Buffett säger. Fråga alla som köpte i slutet/början av 2008/2009. Däremot kan jag tänka mig att det inte är så lätt som det låter. Personligen kommer jag ihåg väldigt bra under 2009 då många inte ens ville gå in i marknaden pga rädslan att det skulle fortsätta ner.

Likaså, även om man lyckades köpa på botten så sålde man förmodligen vid första uppgången för rädslan att följa med ned vid nästa nedgång. Fast den ökända ”dubbeldipp” som alla pratade om kom aldrig och istället har vi haft en uppåtgående trend under 2 år framtill slutet 2010. Som alltid inser man hur extremt lågvärderad börsen var när det är redan försent.

H&M:s uppgång = lägre avkastning
Ni som har följ denna blogg har säker läst många inlägg om varför det är extra viktig att köpa billigt. Nu blir det ännu ett inlägg fast den här gången vill jag gärna försöka visa hur stor skillnaden på den totala avkastningen blir i verkliga siffror. Om man för skoj skull kollar på senaste uppgången på H&M:s så ser man att aktiekursen har gått upp kraftigt från 180 till 240, vilket är en uppgång på ca 33% . Det låter inte mycket med 33 % men man ska aldrig underskatta hur en sådan mindre uppgång kan påverka avkastningen på sikt.

H&M framtida tillväxt
Men för att kunna visa hur mycket en uppgång från 180 till 240 påverkar avkastningen så måste vi kunna få fram den förväntade avkastningen i framtiden.

Vad kommer aktiekursen befinna sig i för intervall om 5 år?

Eftersom ingen vet hur aktiekursen kommer att utvecklas så har jag istället valt att kolla på vinsten per aktie. Det är det som marknaden oftast fokuserar mest på. Om man kan gissa ganska grovt var vinsten per aktie kan ligga på ett intervall om 5 år och dessutom också gissa vad marknaden kan tänka sig betala för intervallet i form av enkelt P/E-tal för den vinsten så borde man kunna få en någorlunda intressant nivå på var aktiekursen kan befinna sig om 5 år.

Vinsttillväxt och tillväxtmöjligheter
Innan det så måste vi ha en prognos på vinsttillväxten. I det tidigare inlägget om - tillväxt utan tillväxt, så kunde ett bolag ha en vinsttillväxt utan att ha större försäljningsökning. När det gäller för H&M så har de inte samma möjligheter pga:

Återköp
Jag skulle helst inte vilja se att H&M börjar med något återköpsprogram av egna aktier pga den relativt höga värderingen. Idag tjänar H&M mer på att fortsätta växa med egna butiker eftersom det är betydligt billigare att växa organiskt än att försöka få samma tillväxt genom återköp. Kanske mycket längre fram när H&M får det tufft med tillväxten och när samtidigt P/E-talet ligger närheten av 10 eller längre.

Förvärv
Samma sak här. Jag ser inte varför H&M ska hålla på med större förvärv där de tar onödig risk när det växer utmärkt med nuvarande strategi. Visst har H&M tidigare gjort mindre förvärv för att komma åt attraktiva lokaler och de har också satsat på andra märken och produkter fast i mindre omfattning som inte kostar så mycket.

Prishöjning
Kanske! Det är en framtida möjlighet till och med om H&M är en lågpriskedja. Fast det är inget som jag räknar med idag och förhoppningsvis klarar H&M att höja priserna i samma takt som kostnadsökningen.

Marginalerna
Detta har varit en av de viktigaste tillväxtfaktorerna tidigare eftersom större delen av H&Ms historiska vinsttillväxt kom direkt från ökning av marginaler/lönsamhet och förmodligen också av högre försäljningstillväxt av befintliga butiker. Idag är jag mycket mer pessimistisk till om H&M kan fortsätta öka sina marginaler eller till och med behålla de rekordhöga marginalerna som de hade under 2009/2010.

Försäljningsökning
Det som kvarstår är den organiska tillväxten genom nya butiker. Länge har diskussionerna varit om H&M kan fortsätta växa i samma takt eller inte. Personligen tycker jag att det är lite fel fokus eftersom jag inte ser något tecken på att H&M inte kan fortsätta växa i samma takt som tidigare under de närmaste 5-10 åren. Men då pratar jag enbart om nya butiksöppningar. Historiskt har butikstillväxten varit 9-10 % och senaste tiden mellan 12-13%. Därmed så tycker jag att man ska lägga mer vikt på hur H&M kan bibehålla samma lönsamhet och försäljning i både befintliga och nya butiker.

Aktiekursen om 5 år?
Om vi återgår till frågan - Vad kommer aktiekursen befinna sig i för intervall om 5 år? Så kommer jag räkna med den nuvarande vinsten per aktie 9,56 kr.

Vinsttillväxten för 2012 och kanske också 2013 borde vara betydligt högre än den procentuella ökningen av butiker på 12-13% med tanke på att vinsten gick ner kraftigt under 2011 och det behövs inte mycket för högre vinsttillväxt under 2012. Däremot är jag skeptisk till marginalsförbättringar och tror att vinsten per aktie kommer att växa lite långsammare än den procentuella ökningen av butiker i fortsättningen.

Jag har försökt ta med två alternativ på tillväxten under 5 år. Den högsta och lägsta snitttillväxten som jag tror kan vara ett ganska rättvist intervall. Troligtvis kommer den årliga variationen inte stämma med mina prognoser men istället borde jag komma närmare ett femårssnitt. Den lägsta och högsta tillväxten borde hamna mellan 11 - 13 % och det är rätt så försiktigt räknat.

Den andra delen beror på vad marknaden kan tänka sig att betala för vinsten. Det sannolika är att marknaden inte kommer att betala så högt P/E om 5 år som idag. Samtidigt är det helt logiskt att P/E- talet kommer att minska i takt med att tillväxten minskar och antalet butiker ökar. Därför tror jag ett intervall mellan 15 - 18 borde vara ganska realistiskt om vi förutsätter att H&M fortfarande kan växa, fast i lägre takt.

Lägsta Intervallet om 5 år
Marknadens lägsta pris för H&M kan då hamna på 241,65 kr om 5 år vilket kan innebära en stillstående aktiekurs. Det beror framför allt på det låga P/E talet.

Högsta Intervallet om 5 år
På samma sätt kan det högsta priset bli 316,98 kr om 5 år. Det är vad man skulle förvänta sig att marknaden är beredd att betala vid ett P/E 18.

Inköpskurs vid 240 kr
Den som gjorde ett inköp av H&M vid 240 kr kan hoppas på ett intervall av 3,54 % till 9,1 % i form av totalavkastning där utdelningarna (efter skatt) är inräknat.

Inköpskurs vid 180 kr
Den som hade turen/disciplinen att köpa H&M vid 180 kr hade däremot ett mycket bättre avkastningsintervall. Mellan 9,86 % - 14,7 % årlig avkastning under 5 år.

Högre avkastning + Säkerhet
Det som jag tycker är mest intressant är att det skiljer bara 33 % uppgång mellan 180 och 240. Men om du hade köpt 180 istället för 240 så hade du haft en mycket större sannolikhet att i det lägsta intervallet (sämre förväntad tillväxt och lägre värdering och P/E-tal) generera bättre avkastning än om bolaget hade lyckats få en högre tillväxt med högre värdering. I tabellen nedan ser du jämförelsen ännu bättre.

Lägsta nivån + inköpskurs 180 (tillväxt 11 % + P/E 15) genererade en bättre avkastning än högsta nivån + inköpet 240 (tillväxt 13 % + P/E 18) till och med om H&M hade högre tillväxt och högre värdering.

Personligen så tycker jag att det är en av mest fascinerande egenskaperna med lägre inköpspriser vilket medför att man inte behöver jaga aktier med hög tillväxt eller som har högre risk för att få större avkastning. Det räcker långt med tråkiga/stabila aktier så länge du lyckas köpa det billigt.

Teorier Vs. Verklighet!
Det är bra med teser och beräkningar men det gäller att komma ihåg att det alltid enkelt att göra uträkningar baserat på historiken och komma fram till vad man skulle ha gjort. I verkligheten så har inte varit lika lätt att köpa vid nedgångar eftersom så kallade nedgångar kommer sällan och du vet inte heller hur länge nedgången håller I sig.

Ett mycket bra exempel är under 2007/2008 där jag började köpa redan när aktiekurserna gick ner med 20-30%. Men ingen visste att börsen kunde ytterliga rasa med 25-30 %. En fördel var att jag inte köpte allting på en gång och kunde tack vare det köpa fler.

Om jag ska vara ärligt så har jag fått många frågor kring köptips/strategi och det vanligaste svaret som jag gav var att köp helst vid nedgångar och ha ett stort kapital där du kan vänta en längre tid för dessa nedgångar. Fördelen är att man inte tar en stor marknadsrisk, dvs att börsen faller kraftigt och att man inte har några likvida medel kvar för att köpa mer vid nedgången.

Däremot den största risken man tar som investerare när man inte köper allting med en gång är att man riskerar missa om en eventuell uppgång. Samtidigt påpekade jag att den sannolikheten för den ”eventuella” uppgången var liten med tanke på den kraftiga uppgången under 2009. Fast som vi alla vet så har vi inte haft någon stor nedgång (förutom 2011).

Problemet är då hur man ska klara av att inte frestas köpa när man hittar intressanta aktier. Likaså att övervinna rädslan/girigheten att riskera missa den stora uppgången. Visst, är man tillräckligt envis så klarar man det nog men ett stort problem kan vara:

Hur ska man greja att vänta utanför börsen samtidigt som man vet att man missar eventuella utdelningarna?

Hade man tyckt att H&M började bli högt värderat under 220-230 och sålt så hade man förmodligen tagit risken att förlora en fin utdelning på 9,5 kr. Sen om man lyckas köpa H&M för under 200 kr igen eller inte är det en annan sak. Men vad händer om du inte lyckas köpa den billigt igen? Du missar både utdelningen och den framtida avkastningen. Orkar man ta den risken varje år? Eller flera gånger per år?

…….fortsättning följer

(förhoppningsvis kan jag längre fram presentera en mer komplett av idéer där man kan dra nytta av både långsiktighet och kunna köpa vid kraftiga nedgångar samtidigt.)