onsdag 23 maj 2012

Alliance Oil - The Show Goes On!

Kvartalsrapporten för Q1 - Intäkterna ökade, högre resultat, EBITDA blev högre än analytikerna hade väntat, produktionsprognoserna kvarstår och ett lägre investeringsbehov än vad man hade räknat med tidigare och dessutom gick aktien upp med 7 %. Och idag fick vi veta att ”Alliance Oil är ett av börsens lägst värderade och är ett av det mest köpvärda oljeföretaget i världen”.

Kan inte bli bättre? Eller?
Förtydligande!I det tidigare inlägget skrev jag varför Alliance Oil kanske var inte så billigt som det såg ut. Sedan dess har diskussionerna varit kring fritt kassaflöde och Capex. Det verkar vara lite känsligt att skriva negativt om oljebolag och om AOIL när bolaget ser så lågvärderat ut om man använder de traditionella värderingsmåtten. Jag kan också tänka mig att det skapar irritation när det skrivs negativt om AOIL och framför allt om det kommer från någon som inte har något intresse eller allmän kunskap inom oljebranschen. Det finns många småsparare som äger och gillar Olja/Gas och råvaruinvesteringar. Om jag är negativt inställd till oljebolag pga det dåliga kassaflödet så finns det alltför många som är positiva pga den låga värderingen och vinsten. Sanningen ligger nog mittemellan.

Förmodligen är det inte många som bryr sig så mycket om hur fritt kassaflödet ser ut idag och har sett ut historisk för AOIL eftersom det handlar om stora investeringar för att få hög vinst/kassaflöde längre fram. Sen tror jag också att många inte håller med om vad jag skriver om AOIL eftersom jag inte har tagit någon hänsyn till om Alliance Oil verkligen är undervärderat till dagens aktiekurs eller inte. Jag har inte heller tagit någon hänsyn till bolagets växande oljereserver, produktion och alla dessa spännande investeringar samt liknande viktiga värdesättare som är viktiga för oljebolag.

Nu handlar återigen diskussionerna om Alliance Oils investeringar och det framtida kassaflödet efter att Alliance Oil har sagt att de kommer sänka investeringsbehovet inför 2012. Fast om man kollar närmare på kassaflödet och investeringsbehovet så ska man kanske inte vara alltför positiv den närmaste tiden.

Det man ska komma ihåg är att kassaflödesanalysen är en dålig indikation för kvartalsrapporter eftersom den förändras så mycket under varje kvartal och den ger heller inte någon tydligt bild över hur det kan se ut för helåret. Därför kan man inte dra några tydliga slutsatser och man ska helst kolla på årsvärden och bokslut eller ännu bättre på flera års historik. Om man läser Alliance Oils senaste prognoser kring Capex:

” 2012 års investeringar inom upstream bedöms hamna i den lägre delen av budgeten om 380 till 450 MUSD, till följd av reviderade borrplaner. Investeringarna inom downstream bedöms också hamna i den lägre delen av downstreambudgeten om 490 till 540 MUSD, då vissa investeringar förskjuts till första kvartalet 2013..”
Rätt mig om jag har helt fel men jag tycker att det låter som om den totala Capex(investeringar) för 2012 kan som lägst hamna på 870 MUSD. Betyder det klart förbättring av kassaflödet? Positivt fritt kassaflöde? Knappast. För att visa exakt vad jag menar så måste man kolla på historiken för relationen mellan operativt kassaflöde och Capex.


Man ser tydligt att till och med en lägre Capex på -870 MUSD så krävs det nästan en fördubbling av Operativt kassaflöde för att FCF ska hamna på plus minus noll. Läser man också sista delen av citatet: (då vissa investeringar förskjuts till första kvartalet 2013) så tolkar jag som att Alliance Oil även under 2013 kommer att fortsätta med stora investeringar. Eller kanske tolkar jag det för negativt? När finns det mer historiska nyckeltal för AOIL.

Viktiga tankeställare!Jag vill lyfta fram 4 saker som jag tycker är viktiga att tänka på oavsett om man tycker att AOIL borde värderas högre än 100 kr eller vad man tror om framtiden.

1-Riktade nyemissionerDet som jag tycker är mycket viktigt som man inte ska missa är ledningens agerande kring riktade nyemissioner tidigare och hur gamla aktieägare har förlorat mer än 50 % av sitt värde bara för att de inte fick vara med i nyemissionerna. Det säger väldigt mycket om hur ledningen i Alliance Oil behandlar aktieägare.

2- EBITDA Vs. Operativa kassaflödetDet skriv mycket om EBITDA och Alliance Oil är inte dåliga på att visa hur bra det går i EBITDA-tal. Jag har alltid varit negativ till ett nyckeltal som inte tar någon hänsyn till finansiella kostnader och skatt även om jag ser vissa fördelar med användandet av EBITDA för att enklare jämföra olika typer av bolag. Sen är EBITDA vanligare bland bolag som kräver stora investeringar eller har kapitalintensiv verksamhet. Hur som helst, så tycker jag att man får ett bättre värde genom att kolla på operativt kassaflöde, dvs kassaflödet före investeringar men efter förändringar i rörelsekapital. Kollar man på senaste kvartalet för Alliance Oil så ser man en förbättring men det är långt kvar innan det är tal om positivt fritt kassaflöde.

3-Investeringar Vs. KassaflödeDet finns en allmän tro att bara för att Alliance Oil gör stora investeringar under en längre tid så borde bolaget "automatiskt" generera stora vinster längre fram. Fast det man inte tar hänsyn till är, hur lönsamma dessa framtida vinster kommer att vara? och hur ser underhållscapex ut när AOIl måste underhålla de stora anläggningarna?Vad jag försöker säga är att Alliance Oil kommer med största sannolikhet ha underhållsbehov oavsettt om AOIL slutar investera eller inte. Och liknande kapitalintensiva bolag brukar ha ett underhållscapex på mellan 40-60% av operativa kassaflödet. Nu säger jag som bloggkollegan Defensiven, dessa Underhållscapex är som ett svart hål som suger åt sig pengar fast det inte syns i resultaträkningen.

4-Negativt fritt KassaflödeSom man ser på siffrorna ovan så tyder det på att Alliance Oil kommer att fortsätta med att ha negativt kassaflöde under 2012 och 2013 och med största sannolikhet kommer bolaget behöva nya pengar. Oavsett om det sker via obligationer som kan konverteras eller nyemissioner så kommer det påverka antalet aktier eller skuldsättningen på något sätt när bolagets vinster och kassaflöde inte klarar av att finansiera alla dessa investeringar, drift- och produktionskostnader. Det kommer i sin tur påverka värderingen negativt på ett eller annat sätt.

Men om Alliance Oil nu är så UNDERVÄRDERAT som många säger så kanske det spelar mindre roll med högre skuldsättning eller lite större antal aktier - vad vet jag?
Om nu så många tunga analytiker och investerare följer och analyserar Alliance Oil så noga och om bolaget borde värderas minst 100 kr. Första frågan är då:

Hur kommer det sig att Alliance Oils aktiekurs befinner sig runt 60 kr?
Om bolaget verkligen var så billigt så hade aktiekursen gått upp för länge sen. Eftersom vi pratar om ett large cap bolag som har hög likviditet till skillnad från ett Micro Cap där ingen analyserar. Till och med om aktiemarknaden är irrationell så finns det allt för många smarta investerare med mycket pengar. Den andra frågan blir:

Tror du verkligen att du har ett slags ”edge” eller bättre kunskaper än alla dessa investerare?
Lite kloka tankar om investeringar i undervärderade bolag passar bra i detta inlägg!

21 kommentarer:

  1. Du gissar mycket med negativa undertoner och med detta sågar alla proffsens estimat om AOIL. Tror att objektiviteten lyser med sin frånvaro och med din teori/gissningar så skall man enbart satsa på aktuell vinst. Dvs detta utesluter 90% av börsnoteringarna på direkten.

    Du är smart dock inte objektiv, aoil är klart undervärderad med dagens parametrar. Mvh analytiker SEB sedan 1993.

    SvaraRadera
  2. Nu förväntar dock de flesta analytiker och företaget själva positivt fritt kassaflöde från 2013 och framåt. Men du kanske sitter på annan information, vad vet jag.

    De stora frågetecknen för AOIL idag är rörande när deras "MET breaks" (mineral extraction tax) går ut år 2015 och deras marginaler sjunker. Idag går ungefär 58% av deras oljeproduktion under MET-undantaget. Men att detta undantaget upphör att gälla 2015 är ingen nyhet för bolaget, och till dess är de förhoppningsvis tillräckligt förberedda för detta, tack vare sin intensiva investering för att effektivisera verksamheten.

    Även frågetecken kring produktionen vid Kolvinskoye-fältet har bidragit till dagens osäkerhet. Men kassaflödet? Nä.. det är som sagt ingen news flash.

    Rekonstruktionen av Khabarovsk raffinaderiet tillsammans med en möjlig tidigare uppstart av ESPO-2-pipelinen kommer bli starkt bidragande krafter åt både kassaflödet och EBITDA från och med 2013.

    Det är inte helt omöjligt att Alliance Oil lyckas generera $1.10-1.25 miljarder i FCF och på så sätt lyckas återbetala stora delar av sina skulder. Men det hämmar självklart förmågan för M&A´s. Egentligen skulle det räcka för AOIL att lägga $1 miljard på sina skulder för att nå en mer rimlig nettoskuld/ebitda ratio på 1x.

    Jag uppskattar dina analyser då de som sagt ger lite andra infallsvinklar. Men du fokuserar alldeles för mycket på just det fria kassaflödet för att falla helt i min smak.

    SvaraRadera
  3. Anonym
    Objektiv är jag absolut inte :). Jag gillar inte bolag som inte genererar ett öre i FCF och inte heller bolag som kör nyemissioner år efter år. Jag tror också att jag är rätt så tydligt visar att jag är negativt inställt till AOIL.

    Men till den viktiga frågan - om proffsens estimat om AOIL är så positiv? Varför går inte aktiekursen upp?

    Sen tror jag inte heller att jag sågar analytikerna estimat eftersom jag kollar på FCF som verkar vara ett främmande begrepp för många så kallade proffs.

    Det jag säger är att Alliance Oil kommer troligtvis fortsätta att visa negativ FCF och att bolaget måste på något sätt få in nytt kapital för att kunna fortsätta med verksamheten.

    Jag säger också tydligt att jag har inte försökt att värdera Alliance Oil eftersom jag har varken tiden eller intresse :)

    SvaraRadera
  4. Fantastiskt blogginlägg och en granskning som hela den svenska journalistkåren missat. Tänk hur många instutitioner som äger denna aktie...vad skulle de säga om granskningen av riktade emissoner. Granska gärna även bolagets lednings egna innehav i bolaget.

    SvaraRadera
  5. Det finns ett ganska likt oljabolag som heter PA Resources. Fem år sen kostade då 36kr/aktie, och nu kostar 1,41kr/aktie. Samma historia: emission efter emission efter emission efter emission efter...
    Hur kan en framtidsbolags aktie förvandla till en lotteri sedel?
    Ett halvt år sen hade då några personer frågade Markus på hans online aktiechatt om PA Resources, men inte nu längre.

    chliu

    SvaraRadera
  6. Bra inlägg 4020!

    Skulle personligen idag inte investera i ett sådant bolag där kassaflödet är så undermåligt att man varken får utdelning eller ens hopp om utdelning om inte företaget lyckas med något alldeles extraordinärt i framtiden. Plåster på såren är väl att oljepriset väntas öka fortsatt i framtiden. Nej, hellre köper jag Statoil eller något annat producerande bolag än investerar i ett till dags datum till synes oeffektivt företag utan chans till återköp eller utdelning.

    Sen vad många storbankanalytiker säger är oftast orelevant. Man gör bäst i att på egen hand hitta bäst R/R.

    Mvh

    SvaraRadera
  7. Diskontera
    Att jag fokuserar mycket på FCF ser jag som ett måste om man ska kunna göra smarta investeringar :).. På det sättet så minskar riskerna att göra allt för spekulativa köp på förhoppningen att någon gång i framtiden så kommer bolaget generera ett högt FCF.

    Som jag har sagt tidigare,, tyvärr men det är för positiva antaganden :)..

    SvaraRadera
  8. Anonym
    Håller med! Och jag förstår inte heller varför det inte uppmärksammas AOILs alla riktade nyemissioner som bara gynnar några investerare bekostnad på alla gamla aktieägare.

    SvaraRadera
  9. chliu
    Aha! Just det! Tack för tipset. PARE var en sån klassisk oljeaktie på sin tid 2006/2008 tillsammans med Lundin och West Sibirien(AOIL)..

    Jag kommer ihåg många historier på folk som blev rika på PARE som köpte före uppgången precis efter IT-kraschen och nu tycker man synd för alla som hängde med hela vägen ner!

    Kanske det är inte så konstigt att vissa verkligen tror att aktier är inget bra investering på långsikt :) och man ska hålla på trada istället!

    SvaraRadera
  10. Anonym
    Japp! Helt rätt! Varför göra det svårare än det är. Det finns så många bättre bolag med hög lönsamhet, låg investeringbehov och hög kassaflöde och utdelningar och orka lägga tid på AOIL :)..

    SvaraRadera
  11. Hej!

    Tack för ett bra och intressant inlägg.

    Sen förstår jag inte folk som gnäller på att analysen är negativ. Oavsett vem som gör en analys bör man väl bilda sig en egen uppfattning och om den är positiv är det väl bara bra om alla andra är negativa så man kan köpa billigt.

    Mina pengar hamnar inte i Alliance Oil i alla fall. Det finns säkrare bolag som ändå kan ge en bra avkastning.

    SvaraRadera
  12. Några kommentarer.

    Bra inlägg som vanligt.

    När ett bolag (såsom AOIL) pratar om EBITDA och bolaget inte sysslar med private equity så SKA varningsklockor ringa i huvudet på den intelligente investeraren. Vinst före räntor, skatter, nedskrivningar och avskrivningar i ett oljebolag.. håhåjaja, en varningsklocka ringer likt världens största kyrkklocka, här är ett bolag med problem.

    Det är som Du skriver, när man redan nu börjar prata om att förskjuta stora kostnader till nästa år, tolkar jag det som att även nästa år garanterat kommer hamna på negativt OE.

    Bolaget är "billigt" av en anledning, ingen kvalitet här inte.

    SvaraRadera
  13. De som sitter på sina fina aktiepositioner och är säkra på att de ska kamma hem miljoner och åter miljoner i vinst borde vara glada att det finns andra personer som inte (ännu) har köpt. För vilka personer ska nuvarande aktieinnehavarna sälja till så småningom om alla redan har köpt aktien?

    Dessutom kan de fundera på om "alla" människor redan har köpt aktien och "alla" sedan blir mångmiljonärer (eller miljardärer enligt prognoserna) så blir "alla" i hela Sverige rika, under förutsättning att "alla" är ägare. Om alla har miljoner och miljarder i tillgångar kan vi räkna med en snabb inflation på både stort och smått. Det innebär att vinsterna smälter bort realt sett.

    Nej, redan befintliga ägare ska vara glada åt det faktum att det finns människor som inte delar deras uppfattning om hur bra bolaget är nu, om det är så att de så småningom vill realisera sina kommande vinster.

    Dessutom ger det möjlighet för nuvarande aktieägare att öka på sina nuvarande positioner till extremt fördelaktiga priser som är på marknaden nu.

    Fast det är klart, är man courtage-diare eller vill komma ur sina positioner tycker man förstås inte att 4020s analys är bra alls. Och det kan man förstå.

    SvaraRadera
  14. Det som är lite skrämmande är dock att det överlag är skitaktierna som stiger mest under några års uppgång. Efter 2008-kraschen finns det visserligen många finare bolag som stigit med flertalet hundra procent, tex NCC som gick från 36 kr till 180 kr 2011. Majoriteten av det riktiga kursvinnarna är dock skitbolag, främst inom råvaror, som hittils bara förlorat pengar, kanske aldrig kommer tjäna pengar, och nästan sannolikt aldrig kommer dela ut pengar.

    SvaraRadera
  15. Hans
    Jag kan tänka mig att det finns många små aktieägare med stora investeringar i AOIL och vill helst inte höra något negativt :)...

    Sen när alla "traditionella" värderings nyckeltalen ser mycket attraktiva ut och samt det pågår många spännande projekt så vill många inte veta av FCF eftersom de antar att det kommer gå bra när bolaget slutat investera.

    SvaraRadera
  16. AnotherValueInvestor
    Jag har faktiskt "EBITDA" som ett slags varningssignal och burkar då och då söka efter ordet i årsredovisningarna.

    Finns den inte så är plus finns den med så brukar jag försöka kolla extra noga på vad för investeringar bolaget gör :)

    Bolag som gillar EBITDA:
    -KappAhl, Swedish Match

    Bolag som inte ens använder:
    -H&M, Skåne Möllan :)..

    SvaraRadera
  17. Anonym
    Slutligen så är det ändå bolagets verkliga vinster som kommer att avgöra hur mycket aktiekursen kommer att stiga eller inte men kortsiktig så är det säkert andra regler som gäller :)




    Anonym
    Det är därför det skrivs så mycket om dessa "skitbolag" och som också brukar vara populär bland lyckosökare, spekulanter, traders och de som hoppas att vinna aktietävligar :)

    SvaraRadera
  18. Som vanligt "spot on" av 4020.
    Det finns några klara varningssignaler även om man inte går in och analyserar kvartalsrapporten.
    1. Oärliga/oetiska huvudägare/styrelse/ledning
    2. Capex ökar mer än kassaflöde under flera år.
    3. Upprepade nyemissioner...
    4. Försök att försköna verkligheten med hjälp av EBITDA
    5. Verksamhet som bygger på förhoppningar att något positivt skall hända i framtiden...
    Det blir 5 fel av 5 möjliga. Inget bolag att investera i för något tänkande investerare.
    Besser

    SvaraRadera
  19. Besser
    Som du säger, det är många varningsklockor som ringer men det är kanske inte så enkelt för de som helst vill se hur mycket AOIL kan ge för avkastning. Till och med duktiga investerare kan lätt falla i det.

    Det är därför jag försöker ställa olika frågor för mina egna placeringar (som tex: H&M) så att jag inte faller för mina egna "bias" om framtida tillväxten och missbedömmer riskerna.

    SvaraRadera
  20. Så är nyemissioner verkligen dåliga? Så länge projekten som finansieras med det skapar ett stort mervärde för företaget så är en nyemission väldigt bra. Det här är inte SAS som tar in pengar för att överleva 3 år längre. Här tas pengar in för att växa, växa snabbt.
    Du är väldigt duktig på det du gör, men alla företag kan inte drivas som lågrisk/högutdelande, hm.

    SvaraRadera
  21. Anonym
    Man måste alltid ta hänsyn till vad nyemissionerna/investeringar går till och sen kunna veta hur lönsam det kommer bli i framtiden. Förmodligen så har du mer koll på bolagets investeringar än mig.

    Däremot så tycker jag fortfarande att AOIL prognoser om framtida kassaflöde/vinst är lite för positiva (vilket oftast är i många börsbolag, där ledningen hellre pratar om det positiva)

    Samtidigt är jag alltid skeptisk till bolag som AOIL. Inte för att de investerar utan att de inte klarar finansiera investeringarna själva och samt där de inte direkt tar hänsyn till gamla aktieägare när det genomför riktade nyemissioner.

    SvaraRadera

Senaste Inlägg!