lördag 14 juli 2012

Återköp? - Det är aldrig så enkelt!

Jag har tidigare skrivet om hur viktigt det är att kolla på den historiska utvecklingen för antalet aktier och att man ska se upp för bolag som gör nyemissioner som tex: Alliance Oil. Samtidigt har jag också tagit exempel på bolag som har gjort återköp och hur den har påverkat den historiska avkastningen. Därför känns det naturligt att skriva lite mer om återköp.
.
Under 2000 blev det tillåtet för svenska börsbolag köpa tillbaka sina egna aktier och senaste året har börsbolagen gjort ett totalt återköp på ca 62 Mkr vilket motsvarar 1/3 av de totala utdelningarna för Stockholmsbörsen.
.
Det finns många diskussioner om att återköp är effektivare än tex utdelningar när bolaget vill gynna aktieägarna och samtidigt använder ledningen överskottskapitalet på ett effektiv sätt.

Det vanligaste för- och emot argumentet när det gäller återköp är:

Fördelen - Ingen Skatt!
Det blir billigare för aktieägarna när de inte behöver skatta för återinvestering och därmed får en högre avkastning än t.ex. utdelningar. Fast den här fördelen är kanske inte lika självklar när vi idag har KF och ISK alternativ. Då behöver man inte ta hänsyn till utdelningsskatt och då blir utdelningarna ännu viktigare eftersom utebliven utdelningsskatt täcker oftast den årliga avgiften för KF och ISK.

Nackdelen - Värdering!
Ledningen återköper oftast när det går bäst för företaget. Problemet är att då är aktiekursen högvärderad och aktieägarna får inte den mest optimala avkastningen. Ett bra exempel är Nokia som gjorde enorma återköp på närmare 140 Mkr under 2005-2008 vilket motsvarar ca 36 kr per aktie och sen dess har aktiekursen fallit från 180-250 till dagens kurs på 14 kr. Nu i efterhand kan man argumentera att det hade varit bättre för aktieägarna om pengarna delats ut istället. Då hade aktieägarna hade istället fått en direktavkastning på ca 18 %.

Men det är aldrig så enkelt!
Om man kollar närmare på vilka möjligheter återköpen skapar för bolaget så gynnas företagets ledning oftare än aktieägarna. Det är också därför det blir lite svårare att avgöra om återköpen görs för att man tar hänsyn till aktieägarnas bästa eller om ledningen helt enkelt väljer det enklaste alternativet och som själva gynnas positiv.

Hur kan ledningen gynnas av återköp?

1-Aktiekurs
När ett bolag väljer att göra återköp så påverkar det aktiekursen genom att:

- Ledningen signalerar återköp vilket skapar kortsiktig positiv effekt för aktiekursen.

- Det betyder också en högre vinst per aktie och bättre värdering som t.ex lägre P/E-tal fast bolaget tjänar lika mycket som tidigare. En utdelning däremot påverkar aktiekursen negativt på kort sikt.

2-Bonusar och optionsprogram
Många av högt uppsatta chefers bonusar och optionsprogram är kopplade till aktiekursen och när de väljer återköp som ger automatiskt högre bonus även om den totala vinsten är densamma. Högre belöning utan att ledningen har åstadkommit någonting.

3-Aktieutspädning
Efter kompensation i form av optioner och aktier uppstår det en utspädning av aktiekapitalet och genom återköp så motverkar man den negativa utspädningen.

4-Flexiblare
Det är mycket lättare att öka eller minska återköp beroende på hur det går för företaget. Det är betydligt svårare att sänka en ordinär utdelning till aktieägarna. Lika så kan det vara negativt att inte fortsätta med en extra utdelning som föregående år. Inte nog med att ledningen kan välja hur mycket de kan återköpa varje år, utan de kan också välja när man genomför återköpen under året vilket ger en större handlingsfrihet.

5-Större valmöjligheter
Med återköp har ledningen fler alternativ som tex:
-Minska antalet aktier.
-Behålla återköpen för framtida kapitalbehov.
-Utnyttja återköpen till förvärv/investeringar
-Utnyttja till bonus- eller optionsprogram.

Återköp i framtiden!
Jag misstänker att återköpen kommer att användas mer i framtiden när man ser alla fördelarna framför allt för ledningen. Kollar man närmare på USA där det är mycket vanligare med återköp så har det ökat kraftigt de senaste 15 åren.

Då har jag passat på att göra en liknande jämförelse för Stockholmsbörsen nu när jag har tillgång till detaljerad börsdata. Då har jag räknat med totala återköp och utdelningar som har gjorts för Large-, Mid-, och nästa hela Small Cap de senaste 12 åren.
Till och med om Stockholmsbörsen inte har lika stora återköp i relation till utdelningarna som USA så ser man ett tydligt mönster. När det går bra för börsbolagen så ökar också återköpen eftersom de har högre vinster/kassaflöde vilket man ser under 2003 - 2007. Fast det borde vara tvärtom utifrån aktieägarperspektivet. Minskat återköp i takt med högre aktiekurs/värdering och ökning vid nedgångar.

Slutligen så är det inte så enkelt att säga om återköpen är bra eller dåligt eftersom det beror på varför och hur man har genomfört återköpen. För det mesta är det positivt för aktieägarna och skapar mervärde men man måste också ta hänsyn till nackdelarna med återköp och också kunna ta hänsyn till om återköpen görs vid höga värderingar eller om ledningen missbrukar återköpen för att gynna sina intressen. Till och med om det är svårt att avgöra när återköp missbrukas kan det ändå vara bra att känna till nackdelarna.

17 kommentarer:

  1. Jovisst skulle aktieåterköp vara intressant även för oss verkligt långsiktiga aktieägare (+20 år minst!) men då först efter att balansräkningen är 'solid as a rock'; dvs långa och korta skulder är låga eller extremt låga, Goodwill är bortstädat och att bolaget i valet mellan att lägga tex investeringar på balansräkningen och skriva av det på X-antal år istället tog det direkt på resultatet. Och medan allt detta görs så är verksamheten expanderande i storleksordningen 5-10% per år (inga uppköp (MA))och likaså utdelningarna. Sen kan de börja föra diskussionen om eventuellt aktieåterköp...

    SvaraRadera
  2. Anonym
    Jo! Återköp passar bäst som ett slags sista alternativ när bolaget inte har bra och lönsam investeringsalternativ och lika så starkt balansräkning.

    Sen blir det ännu viktigare att det görs till lågvärdering som tex: AZN är det en bra alternativ med återköp vid sidan om investeringar.

    Om kollar närmare på vilka bolag som har gjort stört antal återköp så finns det många stora och väletablerade företag som har svårt att växa som tidigare. Samtidigt finns det mindre bolag med stark kassaflöde och där skulle man kunna diskutera om återköp är den smartaste alternativet? eller om ledningen har valt det enklaste alternativet?

    SvaraRadera
  3. Grafen över hur stora återköp som gjorts i USA varje år måste vara ett av de absolut tydligaste argumenten jag sett mot att genomföra återköp.

    Däremot verkar svenska bolag klart bättre på att hantera sina återköp än amerikanska. Ökade återköp 2001 jämfört med 2000 och att de högsta återköpen genomfördes 2005 är i mina ögon ett mycket gott betyg åt svenska företagsledare.

    SvaraRadera
  4. Sedan har jag en ren nyfikenhetsfråga gällande H&M:s tillväxt och ditt mål om 40 % avkastning på 20 år.

    Med H&M som största innehav så blir det väl mycket svårt att nå 40 % på 20 år med tanke på att de i dagsläget växer med 9-12 % per år?.

    SvaraRadera
  5. Järnvargen,

    Jag började nyligen (för sådär 7-8 år sedan) investera på liknande sätt som 40%20år. Själv köpte jag rätt mycket HM mellan 127,5-139 SEK för drygt 3,5 år sedan (och även något dyrare både tidigare och senare). Det kräver alltså en utdelning på 51-55,6 SEK om 16,5 år, dvs en CAGR utdelningsökning om 10,7%-11,3% från nuvarande 9,5 SEK för att nå 40% utdelning på initial investering.

    Det är naturligtvis mycket utmanande även för HM att nå detta under så lång tid, men det ligger åtminstone i linje med dagens topline tillväxt. Jag har svårt att hitta bolag med ett så väl bevisat proof of concept, solida finanser, kostnadsmedvetenhet, en business som jag kan förstå till stora delar, och där det fortfarande finns utrymme att 5-6 dubbla vinsten från dagens nivåer.

    Alltså utgör HM fortsatt en bas i min portfölj. Dock är det naturligtvis svårare (12,4% årlig CAGR från idag om man köper på 244) att nå målet om 40%.

    Däremot har det funnits, (och förmodligen finns) andra aktier som kräver lägre CAGR tillväxt i utdelningen. Jag har till exempel två aktier som kommer att kräva endast ca 9% årlig tillväxt av utdelningen. Dock bedömer jag båda som mer riskfyllda än HM, framförallt i proof of concept.

    Med vänlig hälsning,
    AAA

    SvaraRadera
  6. Järnvargen
    Frågan är om Svenska bolagen har mycket högre utdelningsandel än tex: USA. I Sverige är det fortfarande inte lika vanligt med återköp och en annan anledningen kan också vara att i USA finns det fler stabila bolag som har svårare att växa och använder sig av återköp mer oftare.


    När det gäller H&M så är lite som "AAA" säger - mitt snittköp ger mig en Yield On Cost på ca 6% vilket är väldigt bra om H&M lyckas öka utdelningen 10% i snitt närmaste 5 åren.

    Sen är också som du säger att det kommer bli svårare nå 40%-målet bara med H&M. I så fall kan man börja kolla på andra aktier där man flyttar lite successivt? eller att man köper andra bolag med utdelningarna man får från H&M.

    Hur som helst tanken är ändå att mitt H&M innehav ska minska ner till 30-40% eller längre om 5 år. Men då gäller det att hitta kombinationen Stabil tillväxt och hög direktavkastning.

    SvaraRadera
  7. AAA
    Mycket bra exempel på vad menar att köpa billigt - ger ändå bra utdelningstillväxt till och med om bolaget är inte en snabbväxare.

    Om 5 år skulle du kunna förvänta dig en Yield On Cost närheten av 10% men en snitt tillväxt på 10%. Vilket är en mycket bra målsättning.

    SvaraRadera
  8. Ett litet förtydligande/exempel från verkligheten; en av de aktier jag nämnde är Ratos som jag köpte första gången för sju år sen på 40,125 (och sen ytterligare på högre kurser). de första aktierna generar nu ca 13,7% yield on cost. Kommande 13 år behöver utdelningen "bara" växa med 8,7% per år (ca samma gäller för de köp jag gjort senare). Jag bedömer dock detta vara mer riskfyllt än HM's utdelningar som måste växa med ca 11%. Ratos har kortare tid med nuvarande verksamhetskoncept/strategi, mer personberoende verksamhet, hög skuldsättning, etc. Därav ligger också en väsentligt mindre andel av portföljvärdet i Ratos.

    AAA

    SvaraRadera
  9. AAA
    Har du räknar med återinvestering i din beräkning?

    Tex: Om du får en direktavkastning på 5 % så borde räcka med en längre tillväxt på ca 3,5%. dvs, 8,7 % - 3,5% = 5,2 %.

    Det borde gälla oavsett om du köper Ratos eller annat för utdelningarna.

    SvaraRadera
  10. Nej, jag har inte räknat med återinvestering, så för en vanlig depå har du rätt (och räknat utan kostnad för courtage som kan slå en del för småsparare). anledningen att jag räknat som jag gjort är att jag planerar att kunna leva på avkastningen från min aktieportfölj inom 5-7 år, och då inte kommer att kunna återinvestera utdelningarna.

    En ISK - i dagsläget i alla fall, med låg statslåneränta - borde ge ännu lägre tillväxtkrav. Jag lägger därför allt nysparande just nu i ISK eftersom det ger en väldigt bra utväxling för aktier med hög och stabil utdelning.

    I praktiken har jag också alltid valt att samla mina utdelningar och nysparande och göra större investeringar 1-2 gånger per år för att minimera courtageavbränningen och tvinga mig själv att göra förhoppningsvis bättre analysarbete innan jag hittar en ny aktie att investera i. Jag tycker dock att det är ytterst svårt att hitta bra aktier som möter alla kriterier. HM var dock en sådan aktie under hösten 2008, då jag valde att gå in tungt, och sedan har jag gjort vissa mindre tilläggsköp när kursen varit relativt låg ( t ex 185 SEK i augusti 2011), snarare än att "automatiskt" återinvestera utdelningarna i samma aktie i sb m utdelning.

    AAA

    SvaraRadera
  11. @AAA & 40 % 20 år
    Intressant att fundamentala undervärderingar som den av HM fortfarande tar mig med överraskning. Känns nästan för bra för att vara sant.

    @40 % 20 år gällande återköp. Det som imponerade på mig var inte så mycket storleken utan helt enkelt att svenska företagsledningar har varit så frikopplade från marknadsoptimism att de under brinnande börsoptimism har dragit ned på återköpen när aktiepriset blivit högt.

    SvaraRadera
  12. AAA
    Klokt strategi och också vad jag försöker göra! Själv räknar jag med återinvestering eftersom jag vill gärna använda dessa för högre tillväxt än att sparar själv. Däremot som du säger så gillar jag samla på utdelningarna och köpa helst andra bolag.



    Järnvargen
    H&M är lite för bra för att vara sant! Det är också därför jag försöker inte hitta nästa H&M längre.

    SvaraRadera
  13. Hej,

    Tack för en kanonbra blogg och en mkt informativ site.

    Delar dina åsikter och undrar därför hur ser din portfölj ut nu? Bolag, viktning etc?
    Alltid intressant och få inspiration och ideér.

    Kanske finns en länk på din sida men jag hittar den inte isåfall.

    Tack som sagt!

    Mvh/Daniel

    SvaraRadera
  14. Intressant inlägg. Jag har dock några saker jag skulle vilja lägga till/förtydliga. Jag vet att Du känner till detta, men jag tänkte som information till andra läsare.

    När ett bolag genererar fritt kassaflöde kan styrelsen göra en mängd olika saker med detta fria kassaflöde, såsom aktietutdelning/återköp, avbetalning av lån, investering i verksamheten eller lägga pengarna på hög.

    När styrelsen bestämmer att bolaget skall återköpa aktier beror detta (rimligen) på att bolaget har överskott av fritt kassaflöde man inte kan förränta med önskvärd avkastning. Det finns dock en mängd nackdelar med utdelningar som inte belyses nog. Den intresserade kan ta en titt på vad jag skrev på min blogg i mitten av maj 2012. Samma nackdelar som gäller för utdelningar gäller även för återköp.

    När det gäller utdelningar/återköp är storleken i sig (i min mening) inte speciellt intressant eftersom utdelning enbart är omallokering av kapital. Vad som är intressant är att etablera en sund utdelningspolitik.

    När är återköp (teoretiskt) bättre än utdelning? När bolaget är undervärderat. Ett enkelt exempel vore t.ex. ett investmentbolag vars aktier handlas med för hög rabatt.

    SvaraRadera
  15. Daniel
    Tidigare såg portföljen lite så här:

    http://40procent20ar.blogspot.se/2009/12/stabil-portfolj-fordelning-i-olika.html

    Men idag så är H&M störst pga hög direktavkastning (vid köpet) och stabil utdelningstillväxt kommer ge en bra Yield On Cost i början vilket jag behöver och de andra bolagen är mindre intressanta närmaste tiden. Håller på från början att bygga om portföljen men då väntar jag på att göra klar börsdata som kommer hjälpa mig att hitta fler intressanta bolag.

    SvaraRadera
  16. AnotherValueInvestor
    Lite intressant när du ställer frågan:

    När är återköp (teoretiskt) bättre än utdelning?

    Det är två saker, köpa vid undervärdering och skattefritt återåterköp för aktieägarna. Den andra är kanske inte lika intressant längre pga ISK och KF. Så det som återstår är inte det lättaste att genomföra vilket innebär att återköpen gynnar förmodligen mest ledningen :)

    SvaraRadera
  17. @4020
    Ledningen gynnas framförallt av återköp då den innehar köpoptioner eftersom optionerna då blir mer värda.

    SvaraRadera

Senaste Inlägg!