söndag 7 oktober 2012

Resultat & Vinst per Aktie - Opålitligt koncept!


Jag kunde inte låta bli att småskratta när jag läste den senaste nyheten om Industrivärden. ”Vändning för Industrivärden – Investmentbolaget Industrivärden vänder röda siffror till svarta under årets tredje kvartal”.

Det låter bra men det betyder knappast någonting förutom att bolagets substansvärden har gått upp lite. Jag undrar hur många nybörjare inom aktier som verkligen vet att Industrivärdens vinst betyder inget. Industrivärden är ett renodlat investmentbolag - dvs. äger bara aktier i andra bolag som i detta fall är börsnoterade. Vanliga nyckeltal som:
- P/E
-EV/EBIT
-P/S
-Vinst/Aktie
-Omsättning
-ROE
-ROA
-Rörelsemarginal
säger absolut ingenting eftersom industrivärden varken producerar eller säljer någonting. Industrivärdens enda intäkter är utdelningar från aktier de äger och resultatet från deras kortsiktiga derivat/aktiehandel samt finansiella intäkter.

Jag vet att många läsare här inne redan känner till detta men det har faktiskt hänt att vi har fått respons att Investbolagen i börsdata hade ”fel siffror” eftersom det inte kunde stämma när vinsterna varierade så kraftigt. Med andra ord det finns några som inte känner till konceptet ”Look Through Earnings” och ni som inte vet kan få en bild över resultaträkningen för Industrivärden. Där jag har för skojs skull tagit bort värdeförändringarna för aktierna. 

OSB! Denna justering går inte använda som ett ”riktigt” värderingsmått eftersom det enbart handlar om utdelningsinkomsterna. Man måste också göra en detaljerad bedömning för vinster hos och värdering av de bolagen som Industrivärden äger. Det är inte så svårt men det är ett tidskrävande analysarbete. Ett bra exempel är en tidigare analys från Lundaluppen - Analys avIndustrivärden.

Andra tillfällen där vinsten blir oanvändbar!

Fastighetsbolag
Det är exakt samma problematik som hos Industrivärden. Fastigheternas värdeförändring påverkar den slutliga vinsten vilket gör att vinst och vinst per aktie blir helt meningslöst som ett användbart värde. Däremot är det lättare att justera för fastighetsbolag genom att exkludera värdet för fastighetsförändringarna. Ett exempel för Fabege. 

Engångsposter
Även om man kollar på mer stabila industribolag så kan det komma opålitliga vinstvärden då och då pga engångsposter.  I detta fall har jag tagit upp Holmens helårsvinst för 2011 som påverkas av en stor värdeförändring avseende skogsinnehållet. Holmens vinst ökar från 8 kr till 47 kr vilket påverkar många nyckeltal. Därför kan jag ibland förstå att många hellre använder EBITDA eller EBIT som ger mer stabila intjäningsvärden. 


Nedskrivningar
Bolag som har stora goodwillposter kan i många fall få kraftiga nedskrivningar som påverkar resultatet. Det blir missvisande om man vill försöka få inblick i bolagets riktiga resultat. Ett bra exempel är SCAs senaste nedskrivning som påverkar resultatet så mycket att vinst per aktie går ner från tidigare 7,9 kr (2010) till 0,78 kr (2011). 

Justerad Vinst istället för EBITDA?
Tänkte på en annan sak - att istället använda EBITDA för att ta med viktiga poster som avskrivning så skulle man kunna t.ex. ta med Årets Vinst + Avskrivning + Nedskrivningar. Tveksamt om man ska kunna kalla det för ”Justerad vinst” men detta nyckeltal skulle i så fall vara mer realistiskt än tex: EBITDA i en finansvärld där vi både har finansiella kostnader och skatt. Ett bra exempel kan vara SCA som har stora avskrivningar i sin kapitalintensiva verksamhet.  SCAs vinst för 2011 var 607 Mkr dvs 0,78 kr per aktie vilket är mycket låg pga stora nedskrivningar bolaget har gjort. Skulle man justera resultatet så skulle kunna se ut:

Nedskrivning: 5 308 Mkr
Avskrivning: 5 927 Mkr
Årets resultat: 607 Mkr
Justerad Resultat: 11 842 Mkr
Justerad Vinst per Aktie: 16,8 kr

Dock är ett stort problem att vinsten plötsligt fördubblas i jämförelse med historiska snitt och det blir också helt missvisande (åt andra hållet) eftersom man måste ta hänsyn till SCAs stora investeringsbehov. Kanske det skulle räcka långt att bara räkna med nedskrivningarna.

Owner Earnings
Därmed kan jag säga att ”Owner Earnings” konceptet är betydligt bättre än tidigare alternativ som jag har tagit upp. Det ger troligtvis den bästa inblicken i bolagets riktiga vinst/kassaflöde. Den är till och med bättre än fritt kassaflöde (som inte passar för vissa typer av bolag). Kanske jag borde lägga mer tid på att räkna bolagens OE och värdera utifrån det än vinst per aktie och PE?






14 kommentarer:

  1. @4020
    "Kanske jag borde lägga mer tid på att räkna bolagens OE och värdera utifrån det än vinst per aktie och PE?"

    Nu vet jag att Du beräknar OE, men till andra kan jag säga att jag aldrig skulle våga investera i ett bolag utan att först beräkna OE. Till och med Alliance Oil framstår nästan som en fin investering om man bara tittar på bokföringsmässig vinst och bortser från OE.

    Om man inte orkar krångla med OE allt för mycket, skulle man kunna beräkna OE för, låt säga, de senaste sju åren. Om OE/E för, låt säga, tre, fem och sjuårssnitt är ungefär 1 kan man lägga OE åt sidan och ägna sig åt vanlig P/E-värdering (eftersom EPS då korresponderar ganska väl med OEPS).

    SvaraRadera
  2. tycker du är enormt duktig och skicklig men finns det någon aktie du överhuvudtaget tycker är intressant? Upplever det nästan som att allting är dåligt och övervärderat när jag läser dina inlägg (vilket den kanske är?).

    SvaraRadera
  3. Tycker det blir allt svårare försöka göra en enkel analys på bolagen mycket tack vare dagens ständiga "modernisering" av bokföring. Är det analytikernas sista fight behålla sin status och oumbärlighet vi ser?

    När deras konsensus visar sig vara häxpipor som visslar okontrollerat iväg då kommer det snart mummel i form av vi får vänja oss vid högre PE-tal, mindre tillväxt är ofarligt då vinsten kommer om 10-100 år från nu osv.. de ä billigt löp å köp?

    Det värsta är tendensen av urlakning sprider sig ned i företagen man ser det hela vägen ned till lägsta tjänsteman och i allt större utsträckning även till lägsta knegaren det här kommer sluta illa tror jag.

    SvaraRadera
  4. Som vanligt ett bra och initierat inlägg.
    Jag som inte är en så duktig ekonom som "4020" .. :) har alltid misstrott resultaträkningar och olika vinstbegrepp.
    Det finns allt för många bokslutsdispositioner och finansiella trix för att man som vanlig privatinvesterare skall ha någon koll alls.
    Egentligen så visar bolagen den vinst de vill visa, och då finns det alltid dolda orsaker och samband som företagsledningen och VD håller för sig själva.
    Att långsiktigt värdera aktier baserat på senaste vinsten och resultaträkningen, är kanske inte så smart.....
    Besser

    SvaraRadera
  5. till Besser,
    visst kan resultatet manipuleras lite år för åt men det finns ett syfte med det, att jämna ut vinsten över tid. Allá företag har inte ett år som naturlig cykel.
    Men om man tycker det är jobbigt att räkna med periodiseringsfonder så kan man ju alltid ta vinst efter finansiella poster som resultat, och gå tillbaka minst 5 år så blir det inte så missvisande.
    Len

    SvaraRadera
  6. AnotherValueInvestor
    Jo! När jag kollar på nya bolag så brukar jag faktiskt gå direkt till kassaflödesanalysen och kolla lite snabbt på FCF och OE :) Fast jag borde kanske lägga mer tid i bloggen och värdera bolag efter OE. Jag tycker att jag lägger för mycket tid på PE-talet.

    SvaraRadera
  7. Anonym
    Det finns det många bra bolag fast tyvärr så tycker jag att när den allmänna börsläget är relativ stabil så är det svårt att hitta bra värderingar. De bolag som har gått ner i värderingar har däremot en del stora problem.

    Sen måste jag också vara ärligt och säga att jag har inte heller lagt mycket tid på att försöka hitta bolag pga börsdata lanseringen. Men jag hoppas verkligen att jag kan komma igång efter lanseringen.

    SvaraRadera
  8. Anonym - Bokföring
    Jag har sett en del stora förändringar (den största 2004/2005) i IFRS och det har sina för och nackdelar. Men jag tycker inte årsredovisningarna är särskilt anpassad för investerare och därför krävs det en del justeringar i siffror för man ska kunna göra ett bättre bedömning. Ett stort område är själva kassaflödesanalysen. Där ska man knappast ta färdiga nyckeltal som fritt kassaflöde eller årets kassaflöde eftersom det finns mycket i detaljerna som avgör.

    En del vinst/kassaflödes begrepp kan manipuleras till en viss del av analytiker för att förstärka sin analys och i många fall ser det bättre/sämre ut än verkligheten.

    SvaraRadera
  9. Besser & Len
    Jag kan också tillägga att den största problemet som investerare är att man vill veta vad som händer bolagets "Vinst" i resultaträkningen.

    Om man gör det enkelt för sig själv så skulle man acceptera den som riktig kassaflöde (plus/minus nedskrivningar och avskrivningar).

    Men jag tror att många företag flyttar en del kostnader som borde vara i resultaträkningen till kassaflödesanalysen som investering. Då omvandlas en stor del av kostnaden som mindre avskrivning - enkel redovisningsknep som ökar resultat avsevärt. Bra exempel är Alliance Oil.

    Så med andra ord som investerar vill jag veta:

    1-Hur mycket av den redovisade vinsten går till investeringar

    2-Hur stor andel av dessa investeringar innehåller kostnader och hur mycket är riktiga tillväxt investeringar som tex. förvärv.

    SvaraRadera
  10. En typ av bolag som det kan vara stora skillnader mellan fritt kassaflöde och Owner Earnings är tex. Ericsson där det är en konstant prispress på en basstation på ca. 3% om året, som bolaget måste kompensera med ökad försäljning bara för att bibehålla sin nuvarande försäljningsnivå. Det innebär nya fabriker, mer lönekostnader, mer råvarukostnader om man inte klarar av att ständigt rationalisera produktionen. Först när det är taget från kassaflödet till detta plus all normal CAPEX är det något kvar för ägarna att fördela på utdelningar och investeringar som förhoppningsvis ska kunna ge en adekvat vinst till ägarna. Denna typ av bolag är inte bara väldigt kapitalkrävande vad det gäller forskning utan är utsatta för en mördande global konkurans.
    Kalle56

    SvaraRadera
  11. tack för dina svar!

    SvaraRadera
  12. Kalle56
    Håller med! Det är också därför H&M aldrig varit något kursvinnare. Det är fortfarande många som inte tänker just på detta när det t.ex. rekommenderar bolag som Ericsson. Andra kapitalintensiva bolag är SCA, Electrolux, Volva. Därför bör man vara försiktig med att inte betala för högt och tro att tillväxten i kina ska fixa stor del av framtida vinstutvecklingen.

    SvaraRadera
  13. Går det ens att räkna på OE? Fritt kassaflöde är relativt enkelt, men OE är allt som oftast oerhört svårt att räkna fram. Åtminstone om du inte jobbar i företaget.

    SvaraRadera
  14. smålänningen
    Visst! Fast det beror väldigt mycket på vilket bolag/bransch och vad och hur detaljerad redovisas det i investeringsverksamheten. Vissa få bolag har redan färdiga siffror medan för andra bolag är det nästan omöjligt att räkna fram.

    Med andra ord man kan ändå få ett mer grovt värde på hur mycket OE ett bolag kan ha. Regeln är självklart ju mer du kan om bolagets verksamhet och hur exakt bolaget växer desto lättare avgöra/beräkna olika Capex nivåer.

    SvaraRadera

Senaste Inlägg!