onsdag 21 november 2012

Alliance Oil - Fantasi & Verklighet?


Alliance Oil lyckas ännu en gång vara bland de mest lågvärderade aktierna på börsen. Vilken bedrift. I våras var aktien ett av Börsens lägst värderade företag och nu efter senaste nedgången så är det - Nordens lägst värderade aktie. Om nedgången fortsätter så finns det en stor risk att AOIL blir världens billigaste aktie. Vem vet kanske lyckas bolaget fånga Warren Buffett köpintresse.

Nej…Seriöst - nu får det vara nog! Trött på alla dessa orealistiska förväntningar för ett bolag som AOIL. Nu blir det ännu ett inlägg.  

Placera.nu analys - Missvisande!
Jag har sett en del analyser men denna analys, ”Alliance Oil- Nordens lägst värderade aktie” måste vara bland de sämsta eftersom den knappast är baserad på verkliga siffror från Q3. Detta citat är kanske den mest missvisande om AOIL:

Nettoskulden i företaget uppgick till drygt 1,6 miljarder dollar vid utgången av kvartalet, men vi ser inget oroväckande i skuldsättningsgraden. Det operativa kassaflödet uppgick för årets nio månader till imponerande 551,8 miljoner dollar, vilket täcker företagets investeringskostnader..//…Företagets starka operativa kassaflöde ger definitivt utrymme för utdelning.

Kan du hitta fyra allvarliga fel i texten?

1-Nettoskulden - Inget att oroa sig för?
Sen när ska man inte oro sig för en skuldsättning på 1,6 miljarder dollar? När den dessutom är större än nuvarande börsvärdet på ca 9 miljarder SEK. Nettoskuldsättningen har ökat från 1,4 till 1,6 miljarder dollar under ett år och de räntebärande skulderna ökade från 1,62 till 1,96 miljarder dollar. Inget oroa sig för?

Enterprise Value
Om man tar hänsyn till EV (Enterprise Value) som brukar vara så populär bland analytikerna så är AOILs verkliga värdering mer än dubblett så högt. Hur kommer det sig att man bortser detta NU när man börjar uttala sig om att AOIL är nordens lägst värderade aktie? (Fast här finns ändå risk att analytikerna räknar med EBITDA istället för P och får ändå en lågvärdering)

2-Operativ Kassaflöde - 551,8 miljoner dollar?
Operativ Kassaflöde? Jag misstänker snarare att han har tagit EBITDA och kallat det för Operativ kassaflöde vilket är också grovt missvisande.
Rörelseresultat:..420 MUSD
Avskrivningar: . 131 MUSD
EBITDA: …….551 MUSD

Personligen (inklusive Warren Buffett) tycker att nyckeltal som EBITDA är mer eller mindre fantasivärde som man bör vara kritisk till eftersom den kan lätta skönmåla bolagetsvärdering. I den verkligheten jag lever i så betalar man både räntor och inkomstskatt och dessutom har alla bolag ett behov av rörelsekapital. För mig är ett operativt kassaflöde är kassaflöde efter rörelsekapital och före investeringsverksamheten. Den hittar man i kassaflödesanalysen och inte resultaträkningen.

Då är den verkligan kassaflödet från den löpande verksamheten är bara 427 MUSD.  Den siffran var inte lika imponerande som 551,8. Fast den är baserad mer på verkligheten än önsketänkande.

3-Kassaflödet täcker investeringskostnader?
Detta är kanske den mest förvånade slutsatsen som analytikern har kommit fram till. Jag skulle gärna vilja veta hur han har räknat fram investeringskostnaderna? När jag kollar Investeringsverksamheten så är kassaflödet från investeringsverksamheten 636 MUSD.  Till och med om jag försöker rensa ”oviktiga poster” så hamnar investeringarna på ca 550 MUSD. Hur kan ett operativt kassaflöde på 427 MUSD kan täcka dessa investeringskostnader?

Vad betyder allt detta?
Det verkliga kassaflödet för Alliance Oils verksamhet har genererat under niomånadersperioden (Q1-Q3-2012)är lika med:

424,5 MUSD

Under samma tid har Alliance Oil har investerat totalt:

-636,3 MUSD

Slutsats:

Alliance Oil har skaffat (på något sätt)

-211,8 MUSD

För att kunna klara av att driva verksamheten.

Kollar man på finansieringsverksamheten så ser man att AOIL lyckats få in 336,3 (netto) troligtvis från lån/finansiering? I verkligheten har AOIL gått back på 211,8 MUSD. Men..men inget oroa sig för? Jämför man detta med periodens resultat är 278 MUSD så inser man att Alliance Oil har gått back nästan lika mycket än vad de visar i vinst.

Näää – Inget att oro sig för?
I analysen, ”nordens lägst värderade aktie” så behöver inte ta upp så små detaljer.  Man ska istället fokusera på hur den (REDOVISADE) vinsten slog förväntningarna och hur fantasivärden som EBITDA genererat ett imponerande operativt kassaflöde.  Det är kanske inte så konstigt att många tycker att AOIL är riktigt lågvärderat när många tror att den” verkliga” vinst är 10,40 kr/aktie fast i verkligheten så har verksamheten gått back med ca 7-8 kr/aktie.  

4-Stark Operativ kassaflöde = Aktieutdelningar?
Inte nog med detta så tror man också att AOIL kan börja med aktieutdelningar. Dela ut vadå? Lån?

 Japp! Verkar som AOIL vill introducera utdelningsbara preferensaktier. Smart lösning. Man tar pengar från aktieägarna och ger tillbaka lite i form av utdelningar och resten finansieras till bolagets enorma kapitalkrävande verksamhet. Samtidigt under tiden förlorar alla aktieägare på utspädning som inte synd pga den öka omsättningen och vinsten. Den nedtryckta aktiekursen kommer alltid ge sken av att bolaget är riktigt lågvärderat. I sin tur fler som nappar på utdelningsbara referensaktier.   

Under maj skrev jag ett mer negativ inlägg om AOIL, Alliance Oil - Verkligen så billigt? och sen skrev jag ännu en inlägg för att förtydliga, - Alliance Oil – The Show Goes On! Sen dess har ingenting förändrats. Så fort aktiekursen går ner lite så pratas det om att bolaget är ännu billigare och ingen verkar riktigt förstå varför aktiekursen inte går upp tanke på den låga värderingen. Jag har fått mycket kritik för dessa inlägg men vi kan konstatera att aktiekursen har gått ner nästan 20 % och idag ligger kursen närheten av bottennivåer fast bolagets vinst slog förväntningarna igår i samband med Q3.

Alliance Oil - Fascinerade lärningsobjekt.
Oavsett hur ointresserat jag är av olje- och råvarubolag så måste jag erkänna att jag blir alltid fascinerad av bolag som AOIL som ser riktigt billigt ut fast i själva verket ett klassiskt ”Valuetrap”. Det som är ännu unik med AOIL är att bolagets lyckas öka omsättningen, vinsten och lönsamheten vilket gör det ännu svårare att se bolagets verkliga problem.   

Om du är nybörjare inom aktieinvesteringar och aktieanalys så bör du tänka på fyra viktiga regler som sammanfattar Alliance Oil:s felvärdering:

1-Akta för nyemissioner
Jag har för mig att det var Aktiestinsen som sa att man ska akta sig för bolag som gör nyemissioner år efter år. Bara en så enkel regel skulle göra att man slipper dessa små ”skräpbolag” som aldrig lyckas generera positiv kassaflöde. Dessutom får man aldrig några utdelningar. Det finns faktiskt många bolag i Small Cap och First North som lever på aktieägarnas pengar. Många glömmer att bolag som Alliance Oil har tagit in enormt mycket kapital under en längre tid. Detta syns inte i resultaträkningen. Det är också inte så konstigt att bolaget lyckas öka omsättningen och vinsten år efter år. Fast räknar man på hur mycket AOIL tagit in pengar och hur mycket den har gett avkastning så ser man att bolaget har inte varit så lönsam.   

2-Mer avancerade form av nyemissioner
Sen finns det andra sätt att ta in pengar genom t.ex. riktad nyemission vilket gör att gamla aktieägarna inte behöver investera mer pengar men det är också de som förlorar på detta i form av utspädning. Den andra delen är att bolaget kan använda egna aktier för att finansiera sina investeringar vilket är nästan lika allvarligt som riktad nyemission. En bra artikel som tar upp detta problem är - Rekordresultat men ej för aktieägarna.

3-Vinster Vs. Kassaflöde
Här är det viktigt att skilja på redovisade vinsten och det riktiga kassaflödet som påverkas kraftigt av bolagets behov av rörelsekapital, investeringar och finansiering.  Har skrivet om det många gånger tidigare. Anledningen till att det är så viktigt är för att det bolagets fria kassaflöde som skapar mervärde för aktieägarna i form av: (och inte redovisade vinsten)
-Investeringar
-Utdelning
-Återköp
-Inlösen
-Återbetalning av lån

När det gäller AOIL så tror/hoppas många att Alliance Oil kan minska sitt investeringsbehov och på det sättet generera positiv kassaflöde. Fast i en sådan kapitalintensiv bransch som AOIL är detta inte så enkelt. Anledningen är det som bokförs som investeringar är inte alltid renodlade investeringar.

4- Kostnader Vs. Investeringar
Oljebolag som AOIL överför troligtvis en del av produktionskostnaderna till investeringskontot som i sin tur går till tillgångskontot.Detta kan du se i kassaflödesanalysen där det står:
-Investeringar i olje- och gastillgångar
-Investeringar i raffineringstillgångar
Vilket också betyder att produktionskostnaderna minskar i resultaträkningen - skapar ett högre/positiv rörelseresultat - tillgångarna ökar - medan kassaflödet som påverkas negativ - vilket gör ändå att bolaget behöver nytt kapital. Det är kanske också därför bolag som AOIL har ökande investeringskostnader i takt högre produktion/omsättning.  För ni som tror på att AOIL kan kraftigt minska sina investeringskostnader för att få positiv kassaflöde så säger jag bara - kolla närmare på vad exakt AOIL investeringar består av innan ni hoppas på kraftigt minskade investeringar.

 En artikel i aktiespararna som skriven för PA-Resources tar upp detta fenomen – Citat:

Finansfolk lägger ofta stor vikt måttet rörelseresultat före avskrivning, eller EBITDA, som den engelska förkortningen kallas. EBITDA brukar ses som själva basen för att förstå och värdera kassaflödena från en affärsverksamhet. Fokuseringen på EBITDA är dock tvivelaktig i allmänhet och för PA Resources i synnerhet…..//…..De mycket stora aktiveringarna av utgifter är ett skäl. Exempelvis aktiverade bolaget i fjol 36 procent av alla personalkostnader. Dessa löneutbetalningar är alltså redovisade som tillgångar, inbakade i posten ”olja- och gastillgångar”. - Risk för konkurs i PA Resources– Aktiespararna Nr 8-2012

Förtydligande om vad ordet "aktivering" betyder:

"Aktiverad kostnad är en redovisningsterm som innebär att en kostnad som tas upp i balansräkningen som en tillgång. Exempel på aktiverade kostnader är forskning och utveckling" 

och det är mycket troligt att den kostnaden går till balansräkningen via investeringsverksamheten. 


Ärligt talat så har jag fortfarande mycket svårt att förstå:

1-Varför ska det vara så svårt att kunna göra en enkel och bra analys om Alliance Oil där man verkligen presenterar riktig fakta och inte önsketänkande.

2- Varför inser inte många fler att bolaget har stora problem och att det finns en mycket bra anledning till att aktiekursen har en nedgående trend.

Mr Market – Manodepressiva beteende?
Efter gårdagens positiva Q3 rapport så slutade uppgången med bara 1,7 % (52,80), efter att ha gått ner från 55 kr. 

Se också historiska Nycketal för Alliance Oil


Man skulle kunna göra det enkelt för sig själv och kalla att det är Mr Markets emotionella fel att Alliance Oil är låg värderat pga att man inte litar på Ryssland baserade företag. Men jag tror fortfarande att verkligheten är mycket mer komplicerad än så och dessutom finns det tillräckligt mycket ”intelligent kapital” som inte skulle missa en så kallad ”nordens lägst värderade aktie”. Jag misstänker ändå att Mr Market värderar AOIL relativ rätt om man verkligen tar hänsyn till bolagets höga risker.

Till och med om bolaget kan gå upp kraftigt på kortsikt pga senaste tidens nedgång så är det fortfarande ett bolag som har en del problem som inte syns i den traditionella resultaträkningen, vinst/aktie, P/E eller EBITDA.  

Det är därför jag skrivet detta inlägg eftersom många tror fortfarande att AOIL tjänar mycket pengar fast det är mer eller mindre redovisningseffekter och i själva verket går bolaget back år efter år. Det är det som gör det ännu irriterande när det kommer analyser som säger att AOIL är:

-Nordens lägst värderade bolag

-imponerade kassaflöde som täcker investeringsbehov

-och att kassaflödet är så stark att det finns ”definitivt” utrymme för utdelning

29 kommentarer:

  1. Du har råkat skriva längst värderad ett par gånger i början. Du menar väl lägst värderad? Fast den kanske har varit lägst värderad längst...

    Mvh
    Mattias

    SvaraRadera
  2. Du har gjort ett bra jobb med att analysera siffrorna, men egentligen räcker det att se att Leif Petterson gjort analysen. Leif har varit en perfekt kontraindikator och haft fel i nästan varje analys han gjort.

    SvaraRadera
  3. Mattias
    Det var ett långt inlägg som blev..längst fast det skulle vara lägst :)




    SvaraRadera
  4. Steffe
    fast så fel kan man inte ha?... eller så tolkar jag det som att han har aldrig kollat på Q3-rapporten utan använd sig av ett annat källa!

    SvaraRadera
  5. Tack för ännu en välskriven artikel. Du räddar förhoppningsvis ett gäng vilsna nybörjare från att köpa aktien med det här. Det uppskattas =)

    SvaraRadera
  6. Bra inlägg, själv är jag en av dom där nybörjarna som funderat på aktien.
    Har istället börjat titta på jordanfondens hausade siaf http://sinoagrofood.investorroom.com/

    Här har vi också stor utspädning av antalet aktier genom att verksamhetens tillväxt finansieras av nya aktier men däremot ingen större skuld. Bolaget ger hög utdelning och växer så det knakar med p/e runt 1.
    Något måste vara fel som jag missar, kan du inte knäcka den myten också?



    SvaraRadera
  7. Snälla sluta sär skriva.. tack annars för allt arbete och bloggen som hör till en av de bättre jag läst alla kategorier

    SvaraRadera
  8. Bra skrivet! Tycker synd om alla som blir lurade pga placera.nu och andra analytiker.

    Får man fråga när börsdata är tänkt att bli klart? :)

    Mvh
    Johan

    SvaraRadera
  9. Anonym
    Det hoppas vi på :).. Tror också att en del blev mer kritiska till bolaget i min tidigare inlägg och förhoppningsvis har inte köpt bolaget.

    SvaraRadera
  10. Anonym
    Det behöver inte vara det. Företaget kan fortfarande investera i riktig tillväxt och förmodligen inte lika kapital intensiv som oljebranschen.

    Tips: kolla på bolaget fritt kassaflöde och vad som händer inom investeringarna. Det borde ge en bra svar på vad företag använder finansiering på.

    Tyvärr så har jag inte tid att kolla på historik eftersom det är en tidskrävande process. Anledningen att jag kunde snabbt kolla på AOIL är för att bolaget finns inom börsdata vilket underlättade.

    SvaraRadera
  11. Johan
    börsdata? :) Säg allt ifrån nästa vecka till 2 veckor framåt. Tyvärr så trodde vi att vi skulle lansera hemsidan för några veckor sen. Men justeringarna och småfixen tar mer tid än man tror.

    Hur som helst en sak är säker - börsdata kommer snart!

    SvaraRadera
  12. Oh no, inte sino agro "pe 1", det säger sig självt att det är något fel någonstans... Som nybörjare skall man bli sånt imo

    SvaraRadera
  13. Ord och inga visor!

    Måste dock erkänna att jag fortfarande har bolaget på min bevakningslista sen 2005. Att växa med belåning har ju alltid varit ledningens grej, så ingen hemlighet där inte, tycker också att dom har ökat produktionen ganska bra under dessa år. Att så stor del av kassaflödet går till investeringar är mao inte konstigt, ledningen tror ju på hävstångseffekten längre fram.

    Men om framtiden är det alltid extremt svårt att sia.

    SvaraRadera
  14. Anonym
    Det är inget fel att ha belåning och växa genom investeringar men för AOILs del så tror jag att det handlar mer om produktionskostnader och underhållsinvesteringar. Med andra ord AOIL är inte lika lönsam som den ser ut och bolaget är konstand behov av nya pengar för att kunna överleva.

    SvaraRadera
  15. Tack 4020 för ännu ett klockrent inlägg. Ett väldigt lärorikt exempel :)

    SvaraRadera
  16. 4020, du är grym!
    Tack för ett bra exempel, jag har lärt mig massor från din blogg.
    Du är grym.
    //Simon

    SvaraRadera
  17. Grymt inlägg som alltid, om än lite uppenbart för oss som faktiskt tittat närmre på siffrorna.
    Tack för bra blogg!

    /Q

    SvaraRadera
  18. Skulle vara jättekul om du kunde göra en analys på CEB som är ett stort konsultbolag från USA med en kundportfölj bestående av 85% av topp 500 bolag i världen med en market cap på 1.47 miljard dollar.

    http://www.forbes.com/sites/zacks/2012/12/04/corporate-executive-board-future-brighter-than-past/?partner=yahootix

    SvaraRadera
  19. Anonym
    Låter intressant men tyvärr så har jag inte den tiden som krävs.

    SvaraRadera
  20. Det verkar som om han hänger upp sig på att de har gått back för att intäkterna inte täcker investeringskostnader ? Jag vet inte om det är så konstigt om man investerar i att köpa rättigheter och oljefält, att intäkterna inte täcker alla investeringar. Eller missförstår jag något ?

    Sedan verkar han spekulera i att vad som bokförts som investeringskostnader inte har varit det, utan underhåll eller löpande kostnader (som egentligen skulle ha synts på resultaträkningen) ? Finns det något fog för att tro det eller är det rent - "tänk om de fuskar med bokföringen" ?

    SvaraRadera
  21. Anonym

    Finns det något fog för att tro det eller är det rent - "tänk om de fuskar med bokföringen"?


    Tror inte det! Det är inget nytt utan snarare kreativ bokföringsknep som många bolag använder av sig.

    SvaraRadera
  22. Jo - men om så är fallet (om kreativ bokföring föreligger) är kanske mer spekulation än fakta?

    Prefensaktier verkar vara en väldigt god affär för Alliance, och i slutändan för (ordinarie) aktieägare. Du är ju inte garanterad någon utdelning på dina preferensaktier, utan det är om Idrosov känner för att dela ut.....vilket inte är direkt självklart. Eller har jag missat något? De kan förvisso inte dela ut till övriga ägare av ordinarie aktier innan preferenserna fått sitt. Men eftersom Idrosov hellre säljer sin mor än att syssla med utdelning (lite Ingvar Kamprad mentalitet hoppas jag), så är det knappast att förvänta sig en skur av utdelningar,...och då är det ett väldigt billigt sätt för Alliance att skaffa kapital till lite fräcka, sexiga och raffiga investeringar...

    Idrosov kan köpa tillbaka dem för +30% av vad du köpt dem för om jag förstår saken rätt? Men jämfört med den vanliga aktiens potential... Hur länge skall du ha dem innan Idrosov köper tillbaka dem? För utdelning är inte Idrosov känd för.

    SvaraRadera
  23. Anonym
    Man skulle kunna säga så fast om man kollar på hur mycket skuldsättning bolaget har idag, hur stort kapital AOIL har bränd på investeringar och hur mycket de behöver för att kunna fortsätta så kommer inte pengarna från Pref. aktierna räcka länge troligvis krävs det mer pengar ganska snart.

    Det är nog också därför de nu öppnar dörren för att de kan tänka sig dela mer pref. aktier för att få in mer pengar. Det de säger är att pga stor intresse. Kanske men AOIL behöver pengar och inte lite heller :)

    SvaraRadera
  24. Nja..men "bränt på investeringar", en investering i oljefält behöver inte vara "bränt"... Investeringar är väl positivt?

    De torde kunna fortsätta utan att investera (om vi inte utgår ifrån att hela bokföringen är ett hittepå). Eller?

    Men nu har de möjlighet att investera - växa annu mer: Att man investerar, och har lyckats få rättigheter till fler fält, och därmed kan expandera verksamheten, det visar väl på potential?

    Jämför Africa oil, som inte har pumpat upp en enda liter olja.. Alliance pumpar upp en hel del, de tar nya källor i bruk; de expanderar raffineringsverksamheten - suget efter olja i världen skrivs upp.

    SvaraRadera
  25. Anonym
    Visst kan det vara så! Det svåra är att veta hur dessa tunga investeringar kommer att utvecklas. Det viktiga för AOIL är att de kan på något sätt minska sina investeringsbehov och öka på kassaflödet och på så sätt minska skuldsättningen. De kan inte hela tiden ta in pengar via nyemissioner eller Pref. aktier. Det lär knappast öka aktiekursen oavsett hur mycket deras redovisade vinster ökar!

    SvaraRadera
  26. Jag tror såhär - räkna med att Alliance kommer hitta olja i de nya fälten. Så fort de gör de kommer aktien likt africa oil stiga som en raket på förväntningar. Hur Alliance's kassaflöde ser ut är relativt ointressant relativt förväntningar på aktien. Dvs. att grumla vad som sker och hur stora förväntningar som går ha torde gynna aktiens kurs.

    SvaraRadera
  27. Anonym
    Visst är det möjligt! Men då pratar vi längre om investering - eller? Hur stor sannolikheten att Alliance Oil hittar olja.

    SvaraRadera

Senaste Inlägg!