Reflektioner och förbättringar inför 2013

Ju mer man fördjupar sig i bolagsvärdering och olika investeringsstrategier desto mer inser man att det är mer komplex än bara samling av några enkla metoder. Om jag skulle beskriva allting med ett ord då skulle jag välja ordet paradoxal. För mig handlar det mer om motsägelsefulla erfarenheter mot tidigare inlägg om olika investeringsteorier.

Dessutom har jag också en del nya funderingar över det traditionella långsiktighet och utdelnings- och värdeinvestering. Kanske inte så konstigt att Buffett har övergivit en större del av Grahams ”Core-Value” strategi och försökt anpassa sig. Fast självklart spelar det också en stor roll att hans snabbt växande portföljsvärde begränsade honom med tiden. Det bästa är troligtvis en kombination av teorier om olika strategier med många års erfarenhet där man använder olika metoder beroende på bolag och värdering. Samtidigt försöka vara mer öppen och flexibelt till det som fungerar bäst i dagens marknad.

Nu är dags för en uppdatering av mitt tidigare inlägg om lärdomar om utdelnings- och värdeinvestering - Strategi funderingar - Back to Basics! (Om ni inte har läst den så gör det. Bra idéer)

Lite korta reflektioner:

1-Funderingar kring utdelningsstrategi

2-Fritt kassaflöde - Men krävs justering

3-P/B och P/S? Nej Tack!

4- Mindre värderingsfokus

5-Långsiktighet?

6-Slutligen - Förbättring av 4020

1-Funderingar kring utdelningsstrategi

De flesta som har följt denna blogg kommer säkert ihåg att de populäraste utdelningsaktierna var bland annat, Kungsleden, Ratos och NCC. Det också dessa aktier som hade gett ut mest i utdelningar för varje investerad krona under senaste 12 åren (2000-2011).

1000 kr investerad gav totalt utdelning i Kr:

-Kungsleden: 4 695

-Ratos: 1 729

-NCC: 1 449

Men nu efterhand vet vi att Kungsleden var tvungen sänka sina utdelningar kraftigt på grund av att större delen av utdelningarna kom ifrån värdeökningen av fastighetsbestånd under 2004-2008. Lika så för Ratos som hade stort belåning i sina befintliga innehav och som har en strategi som gick på att försöka sälja sina bolag till ett högre pris. När det gäller NCC så är det tack vare den starka byggkonjunkturen under 2004-2007.

Visst kan det vara roligt att få 2-4 gånger mer i utdelningar än man har investerad tom om utdelningen sänks kraftigt efter 8-10 år. Men det roligast för de som har haft aktien under senaste 10 åren och inte de som köpte de sista åren och hoppades på liknande utdelningsutveckling.

Det skulle kunna kort sammanfattas en förbättring av utdelningsinvestering genom:

-Det är bolagets framtida intjäningsmöjlighet, lönsamhet, fritt kassaflöde och investeringsbehov som är mer avgörande om hur bolagsutdelningen kommer att utvecklas i framtiden. Då bör man också lägga mindre fokus på historiska och nuvarande direktavkastning, vinsttillväxt och utdelningsandel.

-Dessa tre bolag (Kungsleden, Ratos, NCC) hade också en lågvärdering under 2000 vilket gjorde det lättare att få en sådan fin utdelningsavkastning.  Då ska man kanske vara mer kritisk till dagens populära utdelningsaktier om man inte fullt förstår hur bolaget ska lyckas höja utdelningen. Dessutom populära bolag är oftast högvärderade.  

2-Fritt kassaflöde - Men krävs justering

Nästa fundering bli självklart hur viktigt det är med att analysera bolagets operativa kassaflöde, investeringsbehov och fritt kassflöde. Däremot måste jag också tillägga att det är verkligen inte är så enkelt att räkna fram ett rättviss fritt kassaflöde för vissa bolag och branscher.  Det är framför allt tre saker som gör allting svårare:

-En del bolag har kraftiga förändringar i rörelsekapitalet vilket påverkar värdet för fritt kassaflöde kraftigt fast det har kanske inte så mycket göra med vad bolaget genererar för kassaflöde.

-Många poster inom investeringsverksamheten kan ”manipulera” fritt kassaflödet som tex: försäljningar av tillgångar eller förändringarna inom kortsiktiga placeringar.

-Det används många olika definitioner för ett och samma kassaflödesvärde.  Tex: Ordet ”Operativ kassaflöde” kan betyda fritt kassaflöde för vissa bolag medan kassaflöde efter underhållscapex men före förvärv för andra bolag. Jag har också sett att ordet användes lika ofta som kassaflödet före förändringarna av rörelsekapital som kassaflödet efter förändringarna av rörelsekapital. Och i värsta fall kan det till och med användas som årets kassaflöde.   

Som sagt det är mycket viktigt med fritt kassaflöde men jag kan förstå vissa kritiker som säger att det är lättare att manipulera kassaflödet än resultaträkningen. Därför krävs det en del eget analysarbete där man själv försöker räkna bort dessa störande poster för att få en bättre bild över bolagets verkliga intjäning. Justeringsarbetet skiljer också stort mellan olika branscher och verksamheter. Dessutom gäller det också att veta exakt vilken kassaflödesvärdering det presenteras när man allmänt nämner operativt kassaflöde eller kassaflöde.    

3-P/B och P/S? Nej Tack!

Tidigare var jag lite skeptisk till dessa nyckeltal och själva definitionen lågvärdering ska vara lika med låg P/B och P/S. Idag är jag ännu mer skeptisk. Personligen är jag mer intresserat av bolag med hög lönsamhet, fritt kassflöde och låg investeringsbehov. Du hittar knappats några bra bolag som har dessa egenskaper och samtidigt har hög eget kapital eller omsättning i relation till aktiekurs/värdering.

Däremot så måste jag också tillägga att P/B kan vara värdefull i vissa branscher och företag som kräver stora tillgångar som tex: fastighetsbranschen eller skogsbolag.  Men jag tycker fortfarande att P/B används för flitigt i många bolag som i själva verket säger absolut ingenting om bolagets intjäningsförmåga. Lite samma sak med P/S.

Fast när det gäller P/S så finns det en annan intressant aspekt för vissa bolag som har hög omsättning med låg vinstmarginal. Tex bolag med låg P/S (5 års snitt):

-Axfood: 0,3

-Electra Gruppen: 0,2

och har samtidigt låg vinstmarginal (5 års snitt):

-Axfood: 2,5 %

-Electra Gruppen: 2 %

Om dessa bolag lyckas öka marginalerna med bara några procentenheter kommer det påverka den slutliga vinsten kraftigt. 

4- Mindre värderingsfokus

De som har förlorat mest pengar på börsen har gjort det på grund av köp vid högvärdering. Med jag tror också att det är fler kunniga investerare som har förlorat när de har jagat lågvärderade bolag eller bolag som har fallit kraftigt. Det som är helt motsägelsefulla med det hela är att:

-Som värdeinvesterare så har man generellt längre risk och högre avkastningsmöjlighet om man köper efter kraftiga nedgångar och lågvärdering. (det förutsätter att man har gjort rätt analys och att det går upp igen)

-Lika så kan man riskera att köpa bolag som har alltför högrisk när man främst jagar efter lågvärderade bolag.

 Om man kollar på bolag som tex:

-KappAhl

-Alliance Oil

-PA Resources

-WeSC

-Retail and Brands

-Nordic Mines

Så är det inte så svårt att inse att många som har förlorat i dessa värdepapper har investerad främst på grund av den låga värderingen efter kraftiga nedgångar i förhoppningen att det skulle kunna gå upp igen. Lösning till problemet?

-Att fokusera mer på bolagets kvalitéer som, lönsamhet, marginaler, tillväxt och skuldsättning och mycket mindre på värderingen. I bästa fall så kan man ALLTID börja med att analysera bolaget (om bolaget är värd att investera långsiktigt) innan man överhuvudtaget kollar på värderingen eller aktiekursen.

-Den andra delen är fokus på risken. Många gånger har man valt att bortse den höga risken (tom. om man visste att det var riskabelt affär) på grund av den höga avkastningsmöjligheten ”OM” aktiekursen kunde komma tillbaka till samma eller närheten av historiska nivåer. Det ironiska med det hela är att alltför många citerar ”Graham och Buffett” när de köper dessa riskbolag och använder sig av några enkla värderingsnyckeltal. Att kunna skilja på mellan ”valuetraps” och att hitta riktigt billiga bolag är troligtvis en av de svåraste egenskaperna och det är det som skiljer mellan en duktig och erfaren investerare från en glad amatör.

   

5-Långsiktighet?

Nu till ett mer känsligt ämne. Om man nu vill vara långsiktig investerare - hur lång tid är tillräckligt lång? Eller ska man börja tänka i termer 2-5 år som tillräckligt långsiktighet? Anledningen till att jag har börjat tänka i detta är att:

-Jag har tidigare insett att det är svårt att hitta H&M liknande bolag som kan fortsätta växa och samtidigt kunna ha den höga lönsamheten, kassaflöde och låg investeringsbehov. Det räcker med att kolla 20-30 år tillbaka för H&M för att inse hur bra dessa egenskaper har varit. men det är inte ens säkert att H&M kan bibehålla den höga lönsamheten i framtiden i takt mer kostsammare tillväxt.

-Samtidigt har jag också sett många bolag som har haft en kortare period av kraftiga uppgångar i omsättning, vinst, utdelning, aktiekurs. Dessa bolag har mycket sällan har lyckats bibehålla en längre växande trend än 3-5 år. Sen finns det också en annan grupp av bolag som har varit lågvärderade under olika perioder som 2000-2001, 2004-2005 och 2008-2009. Det har gjort att avkastningen har varit över medel efter 2-3 år.  

Det gör att man funderar om man ska försöka vara mer flexibelt och anpassa investeringstiden beroende på egenskaper som:

-vilken typ av bolag,

-värdering

-framtida tillväxtmöjligheter

-osv.

För vissa bolag så skulle själva värderingen vara ett slags försäljningspunkt medan för andra bolag så skulle olika trender i omsättnings- och vinsttillväxt eller marginaler vara ett argument för försäljning.   

Det betyder också att jag inte är lika övertygad som tidigare att man bara köper bolag som har haft bra utdelningshistorik och har ganska bra värdering idag och hoppas på att den trenden fortsätter under närmaste 10-20 åren. Det kommer också krävas aktiv bevakning av bolagets utveckling.

6-Slutligen - Förbättring av 4020?
Allt detta gör att det känns som att jag behöver förbättra den gamla strategin 4020. Idag har jag en annan uppfattning om bolagsvärdering än tidigare och dessutom har jag också kunnat se hur olika bolag och branscher har utvecklats tack vare arbetet med börsdata. Det är tre strategier som jag tror att man skulle kunna lägga ihop i en enda portfölj. 

1-Utdelningstillväxt

2-Stabila bolag - Värdeinvestering

3-Små bolag - Fritt Kassaflöde

1-Utdelningstillväxt

Här är den gamla utdelningsstrategin som går ut på att hitta bra bolag och starkt kassaflöde som har också har tillväxtmöjlighet och utdelningstillväxt under en längre tid. Lyckas man köpa vid en direktavkastning 4-5% eller högre (beroende på utdelningstillväxt) + återinvestering av utdelningarna.  Det klassiska är H&M vid köp av 200 kr eller lägre. Här skulle man kunna ha 50 % eller högre av totala portföljen för dessa typer av aktier. Försäljning: Helst aldrig så länge bolaget presterar och växer som man vill.  

2-Stabila bolag – Värdeinvestering

Den stora skillnaden mellan den traditionella värdeinvesterings och utdelningsinvestering är att man väljer att sälja efter en kortare period 1-3 år när bolagetsvärdering går upp till mer normala nivåer (om man nu har köpt det billigt). Ett bra exempel är när ett stabilt bolag som Axfood gick ner till 150-160 kr. Bra direktavkastning, låg P/E och låg risk. Inte så konstigt att bolaget gick upp till 230-240 efter ett år. Men om man väljer att köpa Axfood idag så kommer man förmodligen få ett bolag som kommer vara stillstående under en längre tid på grund av det finns ingen tillväxt i bolaget. Då är frågan varför ska man behålla ett bolag om man inte ens kan tänka sig köpa till dagens nivåer?  Självklart det är aldrig så enkelt eftersom det kan hända mycket i framtiden men tanken är att köpa stabila/tråkiga bolag som värderas väldigt låg i vissa perioder och sälja efter uppvärderingen. Här skulle man kunna ha 20 - 30 % av portföljen. Försäljning: Efter 1-2 år när värderingen återgår till normala.   

3-Små bolag - Fritt Kassaflöde  

Här är det mer spännande små bolag (fast man hittar flera intressanta bolag i Mid Cap än Small och First North) som har dels hög lönsamhet och starkt kassaflöde och dels betydligt högre risk än större bolag. Kombinerar detta med köp vid nedgångar och lågvärdering så kan det betyda bra avkastning. Men på grund av den högre risken så skulle man kunna välja ha 20 - 30 % av totala portföljen i dessa spännande bolag.  Försäljning: Efter 1-5 år när bolaget säljs till hög betydligt högre värdering än vad den är värd eller att sälja så fort det visar sig att det är helt fel investering.

Under 2013 hoppas jag att jag kommer fördjupa mig och förfina mer dessa två sistnämnda strategier. Det betyder också att det kommer bli mer bolagsanalyser och bevakning än bara H&M. Jag skulle gärna kunna tänka mig att köpa andra bolag som tex: Skåne-Möllan, Svedbergs, NIBE, Kabe, Fenix Outdoor, Swedol och mfl. fast ändå inte lika fast vid att försöka äga långsiktig och lägga allt för mycket fokus på utdelningen på grund av att det varierar ganska mycket när det gäller risknivå, framtidstillväxt och kassaflöde i dessa bolag. Jag hoppas också att börsdata kommer vara ett bra hjälpmedel att hitta och bevaka många bra bolag.  

God Jul (i efterhand) och Gott Nytt År!