Börsen & Fritt kassaflöde

Det är mycket man kan säga om H&Ms rapport idag. Resultatet blev sämre än jag trott, fast kollar man närmare på detaljerna så ser det ändå ganska bra ut t.o.m om det är svårt att tro. Jag ska försöka kolla närmare på rapporten i helgen och försöka uppdatera mina tabeller/ diagram och få se om jag kommer till en klok slutsats utan att vara för subjektiv.

Det som är mest intressant är att man ännu en gång ser det tydliga mönstret att ju högre aktiekursen går upp desto mer intresse från allmänheten att vilja köpa bolaget. Under 2007 när aktien gick upp 70 % under ett år, under 2010 efter en uppgång på 100 % och nyligen efter 40 % uppgång under 8 månader. Gissa när allmänheten/finansbranschen var mest intresserat av att köpa H&M?

För ett tag sen skrev jag ett inlägg om hur den långsiktiga avkastningen påverkades negativt av den högre inköpskursen för H&M. En inköpskurs på 240 kr genererade 4 % (inklusive utdelningar) i årlig tillväxt under 5 år ifall H&M hade en lite sämre vinsttillväxt. Samtidigt kunde man få 10 % årlig tillväxt om man hade lyckats köpa H&M för 180 kr. Men det är ingen som vet om H&M kommer gå ner under 200 kr igen eller när. Det enklaste är börja köpa när det börjar bli billigt om vi får nedgång och göra absolut ingenting resten av tiden förutom att spara på likvida pengar. Problemet är:

1-Definitionen av billigt kan variera mycket beroende på vem som analyserar och vad man tror om framtidsutsikterna. Den varierar också mycket på börsens/företagets kortsiktiga utveckling.

2-Vi är känslomässiga varelser och när det handlar om pengar så agerar vi ”intuitivt” och tyvärr också helt motsatt vad som är lönsamt ur investeringsperspektiv.

3-Hur roligt är det att göra absolut ingenting under en längre tid?

Jämför aktie och obligationsinvesteringar
Tänkte tipsa om en hemsida där ni kan jämföra historiska utvecklingen för aktier med obligationer.

Filmklipp - Fritt kassaflöde
Slutligen en intervju med värdeinvesteraren Robert Olstein (en mindre känd investerare) som pratar om hur viktig det är med Fritt Kassaflöde. Kvalitén är tyvärr ganska dålig men det är ändå värt att lyssna på den en timmes långa intervjun och det framkommer många bra idéer och tips. Ett klipp som är absolut värt att lägga tid på.

Nordea - Rösta med fötterna!

Har någon missat att Nordeas VD, Christian Clausen höjde sin lön med hela 46 procent under 2011 och fick en ersättning på nära 15 Mkr? Dessutom fick han ett guldkantat pensionsavtal på runt 100 miljoner kronor. Samtidigt köpte Nordea en sexrumsvåning på 256 kvadratmeter för 22,5 miljoner. Stackars VD:n har ingenstans att bo i Sverige - han är ju från Danmark.

För att Nordea ska ha råd med alla fina bonusar/ersättningar till VD:n och ledningen samt miljard bonusarna till sina anställda så måste de göra sig av med 2 000 personer de närmaste åren och öka avkastningskravet på Eget Kapital till 15 %. Vilket också betyder att alla Nordeas kunder måste vara solidariska och hjälpa Nordea med sitt högre avkastningskrav genom:
-Dyrare boräntor
-Högre förvaltningskostnader
-Fler och högre kostnader/avgifter
-Sämre service som kostar banken mindre
-m.m

Nordeas styrelseordförande Björn Wahlroos tycker att de ska vara bland bästa bankerna som uppnår ungefär 15 procent i avkastning på eget kapital och samtidigt ignorerade Wahlross frågan om det rimligt att Nordeas VD får över 100 miljoner kronor vid pensionering. Lika så ser han inte Christian Clausens lyxvåning som ett problem. Wahlroos kan till och med tänka sig att höja VD:s ”låga” lön så att han kan ”köpa flera lägenheter i Stockholm”.

Wahlroos (en gammal kommunist som har blivit bonusentusiast) kan ställa och styra hur han vill i Nordea när han genom via sitt bolag Sampo kontrollerar 21 procent i banken. Men jag tror inte jag vill vara med och finansiera hans framtidsvisioner och inte heller bidra till några bonusar till Nordeas ledning genom att vara kund hos banken.
.
Rösta med fötterna - Byt bank!
Jag tror att vi några X-antal miljoner kunder har större makt än övriga ägarna och vi borde ta vårt ansvar och byta bank när vi inte gillar hur ägarna/ledningen styr bolaget. Så jag gör min del genom att:

1-Byter bank från Nordea till Länsförsäkringar.
Anledningen är att det är kunderna som är ägare i Länsförsäkringar(LF) och där behöver vi inte snacka om bonusar eller högre avkastningskrav. Vilket innebär att som både kund och ägare får jag lägre kostnader och förhoppningsvis en bättre service.

Jag tror också att det är flera som tycker som jag om LF och kollar man senaste och historiska undersökningar så ser man att LF ligger högt när det gäller nöjdaste bankkunder. För 2011 hade Länsförsäkringar nöjdaste bolånekunderna och Avanza de nöjdaste sparkunderna. Med andra ord bankkonto hos LF och Investeringskonto hos Avanza.

2-Byter IF till Länsförsäkringar.
Byter också mina försäkringar från IF till Länsförsäkringar. Det är av samma anledning och IF-försäkringar ägs av Sampo som i sin tur kontrolleras av Herr Wahlroos. Varför ska jag betala högre premie som går till koncernens bonusar och troligtvis få en sämre försäkring pga att ägaren vill ha högt avkastning?

Men självklart det finns en del nackdelar och problem med LF. Rekommenderar att du läser Stockmans och Cournucopias inlägg om länsförsäkringar. Ska också nämna att den festliga bilden kommer från Nordeas Guldgossar.

Rösta med Fötterna!
Jag har nu lagt en "logo" lägst upp i bloggen för att den inte ska försvinna bland nya inlägg. Ni får gärna använda bilden. Jag tycker att budskapet är värt att sprida vidare.

Avega & Homemaid - Personalintensiva bolag

Jag fick tips om Avega Group för ett tag sen och när jag kollade på kassaflödet så blev jag lite intresserad av bolaget. Jag tror att Avega borde vara bland de bolag med högsta med fritt kassaflöde i relation till vad som är kvar av Operativt kassaflöde, dvs efter Investeringar/Capex. Det är till och med ännu lägre än tex: Avanza som har mycket lågt investeringsbehov.

Jag har inte kollat på bolaget tidigare och det beror väl mest på att "löparen" har varit lite inblandad med sina hausse-analyser. Det är aldrig ett bra tecken. Men däremot så ser jag bolaget som ett intressant "lärningsprojekt" om man ska kolla närmare på bolag som har personintensiv verksamhet.

Om jag har inte har helt fel så brukar konsultbolag som Avega ha sin största inkomstkälla från personalens timarvode från projekt med olika uppdragsgivare. Det gör att personalen och deras effektivitet blir den viktigaste posten.

Det påminner mig lite om ett mindre städbolag som värdeinvesteraren skriver mycket om, Homemaid. Det har också ett bra kassaflöde och en enkel verksamhet där personalen är den högsta kostnaden i bolaget. Likaså handlar det om hur många antal timmar per städpersonal och antal uppdrag.

Om man uppdaterar tabellen över Capex med två nya bolag: Avega och Homemaid:

Då ser man tydligare att både Avega och Homemaid har riktigt låga investeringsbehov eftersom största delen av bolagets viktigaste tillgångar är personal. Det kräver inte lika mycket investeringar som mer fasta tillgångar som tex: anläggningar/byggnader eller maskiner. När det gäller Homemaid så hade jag bara 3 års historik och eftersom nästan hela bolagets fria kassaflöde har gått till förvärv så var jag tvungen att räkna bort det från Capex -beräkningen. Det betyder att också både SCA och Assa Abloy borde ha lägre Capex om vi hade räknat bort deras förvärvsinvesteringar. (Antagligen ligger deras Capex på ca 50 %)

Årsredovisningar
Det andra som jag gillar med bolagen är att deras årsredovisningar och framför allt resultat/balansräkning och kassaflödesanalyser är väldigt enkla att förstå eftersom det inte finns några stora poster förutom personalkostnader. Mycket enkel tillgångsstruktur, liten andel anläggningstillgångar, bra kassa, inga räntebärande skulder eller hög skuldsättning. Det är en bra början för de som tycker att det är jobbigt att läsa årsredovisningar och rapporter.

-Avegas Årsredovisning 2010

-Homemaids Årsredovisning 2010

Problemet - Tillväxtprognoser?
Det som jag tycker är svårare med konsult- och städbolag är att kunna bedöma verksamhetens stabilitet och framtida tillväxt. Lite funderingar om verksamheterna!

Avega
När man läser Avegas årsredovisning så låter lite som att bolaget växer genom:
-Ny personal/konsulter och det betyder också nya uppdrag inom samma eller nya företag.
-Nya affärsområden/branscher = nya kunder = Ny personal/konsulter?

Det jag försöker komma fram till är om Avega växer genom att anställa ny personal eller kan bolaget utnyttja den nuvarande personalen till andra uppdrag? Och om Avega kan ha någon slags stordrift- eller skalfördelar om bolagets uppdrag ökar? eller måste det komma ny personal (nya antal arbetstimmar) i samband med nya uppdrag? och i så fall kan Avega lyckas hitta lönsammare uppdrag?

Den andra delen är att hur framtiden ser ut för IT-konsulter? Troligtvis ganska bra med tanke på att det borde finnas större brist på duktiga specialister när tekniken går framåt väldigt snabbt och jag kan också tänka mig att det har blivit vanligare för företagen att använda sig av externa konsultbolag när de själva har svårt att hitta den rätta kompetensen. Däremot borde också finnas en del konkurrens.

Homemaid
Verksamheten består av hushållsnära tjänster som tex: städhjälp, kontorsservice, tvätteri- och skrädderitjänster. En typisk ”no-brainer” verksamhet där man kan komma igång väldigt enkelt. Krävs heller ingen större andel av specialiserade kunskaper eller personal. Samtidigt är det deras största nackdel på sikt eftersom vem som helst kan komma in och konkurrera utan större resurser. är Bolaget är också beroende av RUT-avdraget då nästan 80 % av deras kunder är privata personer. Bolagets tillväxt kommer direkt ifrån förvärv där de lyckas etableras sig i mindre orter.

Det man kan fråga sig är riskerna med RUT-avdraget? Hur länge kommer det finnas kvar? Och kan bolaget fortsätta växa genom förvärv? Troligtvis kan det fortsätta när det har så bra kassaflöde. Men hur lönsamt kommer det bli? och hur ska de klara av den framtida konkurrensen?

Både Avega och Homemaid är intressanta bolag med enkla verksamheter, helt ok lönsamhet och mycket bra kassaflöde och nästan inget investeringsbehov. Det är intressanta bolag att kolla närmare på även om man ska vara försiktigare med tillväxtdelen.

EBITDA som Varningstecken!

Jag har återigen börjat se att användandet av EBITDA har börjat öka och framför allt nyckeltalet EV/EBITDA som används för att hitta bolag som har bra kassaflöde i relation till börsvärdet och med hänsyn till skuldsättningen.

Många tycker till och med att EV/EBITDA är bland de bättre värderingsnyckeltalen. Vad kan vara bättre när man kan bedöma företagets ”riktiga” kassaflöde genom att lägga på avskrivningar och samtidigt ta hänsyn till skuldsättningen genom att lägga det på börsvärdet. Det har gjort att nyckeltalet har blivit ännu mer populärt än tex: P/E-tal och inom finansbranschens mer ”avancerade” (OSB avancerade betyder inte bättre) analyser så har EBITDA blivit en självklarhet.

EBITDA Explained - CNN
Ett bra videoklipp av CNN som försöker förklara de stora nackdelarna med EBITDA.


För er som inte känner till EBITDA så betyder det:

(E)arnings (B)efore (T)ax, (I)nterest, (D)epriciation & (A)mortization.

Alltså vinst före skatt, finansiella kostnader och av- och nedskrivningar.

Formeln är:
EBITDA = EBIT(Rörelsekapital) + Avskrivningar

Här finns det också ett kort filmklipp som beskriver nyckeltalet närmare EV/EBITDA:

EBITDA = ett vilseledande nyckeltal
Nyckeltalet jämförs oftast med kassaflödet och används samtidigt mycket flitigt av analytiker och vissa företag som har mer kapitalintensiv verksamhet eller snarare större skuldsättning. En anledning kan vara att värderingen ser attraktivare ut när man använder sig av EBITDA istället för vinst före eller efter skatt. Då är det ett utmärkt verktyg för analytikerna som vill argumentera för köp och lika så företagsledningen som vill värdera upp företaget.

Kollade lite snabbt på 4 bolag med olika skuldsättning om hur ofta ordet EBITDA används i årsredovisningen.

Hårt Skuldsatta bolag
Swedish Match = Ordet EBITDA förekommer 7 gånger
KappAhl = 11 gånger

Bolag utan räntebärande skuldsättning
H&M = Ordet EBITDA förekommer inte
Swedol = Samma sak här, inga EBITDA.

KappAhl har till och med EBITDA nyckeltalet i sitt finansiella mål i årsredovisningen och där står:

”Finansiella mål - Den räntebärande nettoskulden ska inte annat än tillfälligt överstiga tre gånger EBITDA 2,4 gånger EBITDA. Räntetäckningsgraden ska överstiga fem gånger”

Inte så konstigt att KapAhl har haft så stor skuldsättning. Jag tycker att det säger lite om användandet av EBITDA och det borde vara ett varningstecken när man ser det i årsredovisningarna eller företagens egna presentationer. Om man försöker tänka logiskt så är nyckeltalet EBITDA ett diffust vinstbegrepp eftersom:

1-Det tar inte hänsyn till räntekostnader och skatt. Då kan man nästan lika gärna argumentera (med lite överdrift) för att bolag med högst omsättning är det bästa utan att ta hänsyn till bolagets kostnader eller lönsamhet.

2-När man använder EBITDA som kassaflödesmått så blir det också lika fel eftersom den tar inte heller hänsyn till skatt, förändringar i rörelsekapital och underhållsinvesteringar i tillgångar.

EBITDA blir ett slags ”fantasi” siffra som inte tar hänsyn till de verkliga kostnaderna som företaget har.

Värdeinvesterare = EBITDA
Det jag inte förstår är att det finns många inom värdeinvestering som gärna använder sig av EBITDA och ärligt talat så vet jag inte varför det är så vanligt. Troligtvis så är det ett populärt nyckeltal som används inom finansbranschen och som också lärs ut inom den akademiska världen som gillar avancerade beräkningar.

Warren Buffett kritisk mot EBITDA
Det som är intressant är att Warren Buffett faktiskt har kritiserat användandet av EBITDA många gånger och nyligen var det när Krafts köpte Cadbury och samtidigt sålde pizzaverksamhet till Nestlé:

Q: What do you think about the Kraft deal?

A: I feel poor. They sold a fine pizza business – Kraft sold it for what they said was $3.7B for it but because it had practically no tax basis they really got $2.5B when Nestle is willing to pay $3.7B. That business earned $280M pretax last year, they sold it 9X pretax but then paid 13X EBITDA for Cadbury. They are paying more than that, EBITDA is not earnings, depreciation is a very real expense. Then on top of that they are spending $1.3B on rearrangements at Cadbury, $390M of deal expenses, they are using 260M of stock that their own directors are saying is significantly undervalued, when they calculate the 13 they are using market price not what they think it is worth. So, the actual multiple is 16 or 17 and they are selling earnings at 9X. - Warren Buffett

De andra tillfällena har Buffett kritiserat EBITDA mycket tydligt i letters to shareholders:

References to EBITDA make us shudder does management think the tooth fairy pays for capital expenditures? We’re very suspicious of accounting methodology that is vague or unclear, since too often that means management wishes to hide something - 2000 sid.17

Those who believe that EBITDA is in any way equivalent to true earnings are welcome to pick up the tab - 2001 sid.14

Bad terminology is the enemy of good thinking. When companies or investment professionals use terms such as .EBITDA. and .pro forma,. they want you to unthinkingly accept concepts that are dangerously flawed. - 2001 sid.10

Trumpeting EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) is a particularly pernicious practice. Doing so implies that depreciation is not truly an expense, given that it is a “non-cash” charge. That’s nonsense. In truth, depreciation is a particularly unattractive expense because the cash outlay it represents is paid up front, before the asset acquired has delivered any benefits to the business. 2002 sid.21

Hur är det med EBIT och EV/EBIT?
Den här ett bättre nyckeltal än EBITDA eftersom du lägger inte på avskrivningarna då dessa brukar motsvara den verkliga kostnaden för att ersätta tillgångarna under investeringsposten. Likaså kan jag tänka mig att EV/EBIT kan vara logisk när man tänker att man köper hela företaget + nettoskulden vilket gör att företagets finansiella kostnader borde räknas bort.

Men andra sidan, det man inte ska glömma är att du måste också ta hänsyn till finansiella kostnader och skatt för att göra en bedömning av vad företaget verkligen genererar för vinst. En annan viktig sak att komma ihåg är att både EV/EBITDA och EV/EBIT brukar se bättre ut när man inte tar hänsyn till finansiella kostnaderna t.o.m om du räknar in skuldsättningen inom EV. Det betyder att bolag med högre skuldsättning kan gynnas positivt genom att räntekostnaden inte räknas in. Högre skuldsättning = bättre värdering. Fast bolaget måste också ha en viss lönsamhet för att det ska öka rörelseresultatet genom högre hävstång.

Var försiktig med EBITDA
För er som fortfarande gärna vill använda EBITDA som vinst- eller kassaflödesmått så kan det vara bra att komma ihåg:

-EBITDA ger intryck av att bolaget genererar mer pengar än det faktiskt gör genom att lämna ut många kostnader. Det gör också att EBITDA-margin-% ser bättre ut.

-Nyckeltal som EV/EBITDA kan bli missvisande när man jämför med andra bolag.

-Tar inte hänsyn till kapital som krävs för rörelsekapital.

-Tar inte hänsyn till Capex eller underhållsinvesteringar.

-EBITDA är absolut inte lika med Kassaflöde.

-Investerare borde också kolla på andra nyckeltal för att säkerställa att företaget inte försöker dölja något med EBITDA.

OP istället EBITDA!
Om du ändå vill använda EBITDA-liknandemått för kassaflöde så tycker jag att du ska försöka använda (OP) Operativ kassaflöde efter förändringarna i rörelsekapital som också kallas för kassaflöde från löpande verksamhet och finns färdigberäknad i kassaflödesanalysen.

Året Ekonomibloggare 2013 till salu!

Är det någon som är intresserad av titeln kan ni säkert beställa den redan nu. Eftersom det inte verkar som att man behöver prestera så mycket än att bara skriva några inlägg under några veckor. Och självklart är det en fördel om du känner några inom finansbranschen och har en del bra kontakter.

Hoppas att ni förstår ironin i det här inlägget fast själv tycker jag inte att det låter så ironiskt alls. Herr Insider blev året ekonomibloggare och det ser ut som allting redan var planerat väldigt noggrant. Herr Insider behöver publicitet som driver ett fondbolag och då anstränger han sig några veckor med att skriva ihop några inlägg och några veckor senare är han året ekonomibloggare.

På samma sätt behöver kapitalmarknadsdagarna publicitet väljer X-antal bloggar som har större trafik och får på det sättet fler besökare till hemsidan än de har fått totalt besökare till kapitalmarknadsdagarna senaste 3 åren. Självklart är det helt gratis publicitet. För att vi ”amatör bloggare” är samling av stollar som lägger tid på bloggen utan att ta betalt . Då är det också en självklarhet att man utnyttjar bloggare för att få gratis PR.

Nu tror vissa av er att jag är ”förbannad” att jag inte valdes men det handlar inte alls om det. Ärligt talat så trodde jag verkligen att Cornucopia skulle ta hem titeln vilket borde vara det mest sannolika till och med om störst inte är lika med bäst som han själv säger och oavsett vad man tycker om hans inlägg och teorier.

Det som gör att jag blir irriterad är:

1-Att jag blev total utnyttjat i PR-syfte och det är bland det värsta jag vet. Det är inte ok att man ska tro att man kan utnyttja bloggare bara för att vi är ”glada amatörer”. Idag får jag väldigt många meningslösa tips och erbjudanden om föreläsningar, hemsidor, aktietävlingar, nya tjänster och m.m. Till och med en del kan tänka sig erbjuda ”skrattretande” små summor för mitt besvär. Fast jag har verkligen försökt att hålla fritt från dessa på bloggen. Samtidigt har jag ingen reklam på hemsidan och har inga planer heller på att skapa det. Som jag har sagt tidigare finns bloggen för mitt eget brinnande intresse och hade jag velat tjäna extrapengar så hade jag gjort något annat som är betydligt mer lönsamt.

2-Den andra delen är att det finns minst 10-15 utmärkta bloggare (som inte ens finns med på nomineringslistan) som har gjort mycket mer än Herr Insiders två veckors inlägg. Utan att behöva nämna övriga nominerade som var mycket bättre än Herr Insider.

Men…men finansbranschen tjänar inte pengar på Prestation utan det handlar om Publicitet och Försäljning. Det är ingen stor skillnad om det heter Herr Insider eller Herr Börjesson. Både två är duktiga på synas och använder sig gärna av aktiespararna som har blivit en utmärkt reklamkanal att nå/sälja till småsparare.

Det som är också lite synd att två av mina senaste inlägg - tillväxt utan tillväxt och Pris/värde och teori/verklighet kommer i undanskymd i dessa meningslösa inlägg som jag hoppas att slippa skriva om i fortsättningen.

Pris och Värdering - Teori och Verklighet

Det är sällan man ser en intervju från H&M i PR-syfte som vänder sig till investerare/aktieägare. Men Avanza har lyckats få en intervju med Nils Vinge som är H&Ms IR-chef som pratar om företagets expansionsplaner. Ingen ny information direkt men ändå intressant att lyssna på. Det som jag tycker var roligaste i hela intervjun är att avanza i slutet frågar vad han tycker om H&M:s ”relativt höga värdering” på börsen och då väljer Nils att inte svara på den frågan genom att säga ”vi säljer kläder och inte aktier” med ett ”stort leende”, vilket jag tycker är ett klokt och förväntat svar.

Samtidigt tänkte jag diskutera lite om värderingen av H&M. Kanske inte så mycket om själva värderingen men jag vill gärna visa lite hur den senaste uppgången på aktiekursen kommer att påverka den långsiktiga avkastningen genom några enkla beräkningar.

Warren Buffett - letter to Shareholders
Men först till Warren som nyligen skrev om samma ämne i sina årliga Letter to Shareholders. Där skrev han både om Berkshire Hathaways återköp och köpet av IBM som också återköper egna aktier. Där han beskriver hela problematiken med aktiekursen på ett mycket bra sätt. Citat:

""När Berkshire köper aktier i ett företag som återköper egna aktier, hoppas vi på två händelser: Först hoppas vi att resultatet av verksamheten kommer att öka under lång tid framöver, och för det andra hoppas vi också att aktiekursen underpresterar på marknaden under lång tid.

Logiken är enkel: Om du kommer att bli en nettoköpare av aktier i framtiden, antingen direkt med dina egna pengar eller indirekt (genom att du äger ett företag som återköper aktier), så kommer du påverkas negativt om aktiekursen stiger. Du drar nytta när kursen faller. Känslor är dock alltför ofta något som komplicerar saken: De flesta människor, inklusive de som kommer att vara nettoköpare i framtiden, gillar att se när aktiekurserna ökar. Dessa aktieägare liknar en pendlare som gläds åts att priset på bensin ökar, helt enkelt eftersom hans tank innehåller en dagsleverans.

Charlie och jag tror inte att vi kan övertyga många av er med vårt sätt att tänka - vi har observerat mänskligt beteende tillräckligt mycket för att se det meningslösa i det - men vi vill att du ska vara medveten om vårt personliga räknesätt.

Och här är en bekännelse på sin plats: I mina tidiga dagar var jag också glad när aktiekurserna ökade. Sen läste jag åttionde kapitlet av Ben Graham The Intelligent Investor, kapitlet som behandlar hur investerare bör se svängningar i aktiekurserna. Omedelbart insåg jag sanningen och låga priser blev min vän. Att läsa den boken var ett av de lyckligaste ögonblicken i mitt liv"".

Det är logiskt att låga aktiekurser skapar ett utmärkt tillfälle för högre avkastning längre fram som Warren Buffett säger. Fråga alla som köpte i slutet/början av 2008/2009. Däremot kan jag tänka mig att det inte är så lätt som det låter. Personligen kommer jag ihåg väldigt bra under 2009 då många inte ens ville gå in i marknaden pga rädslan att det skulle fortsätta ner.

Likaså, även om man lyckades köpa på botten så sålde man förmodligen vid första uppgången för rädslan att följa med ned vid nästa nedgång. Fast den ökända ”dubbeldipp” som alla pratade om kom aldrig och istället har vi haft en uppåtgående trend under 2 år framtill slutet 2010. Som alltid inser man hur extremt lågvärderad börsen var när det är redan försent.

H&M:s uppgång = lägre avkastning
Ni som har följ denna blogg har säker läst många inlägg om varför det är extra viktig att köpa billigt. Nu blir det ännu ett inlägg fast den här gången vill jag gärna försöka visa hur stor skillnaden på den totala avkastningen blir i verkliga siffror. Om man för skoj skull kollar på senaste uppgången på H&M:s så ser man att aktiekursen har gått upp kraftigt från 180 till 240, vilket är en uppgång på ca 33% . Det låter inte mycket med 33 % men man ska aldrig underskatta hur en sådan mindre uppgång kan påverka avkastningen på sikt.

H&M framtida tillväxt
Men för att kunna visa hur mycket en uppgång från 180 till 240 påverkar avkastningen så måste vi kunna få fram den förväntade avkastningen i framtiden.

Vad kommer aktiekursen befinna sig i för intervall om 5 år?

Eftersom ingen vet hur aktiekursen kommer att utvecklas så har jag istället valt att kolla på vinsten per aktie. Det är det som marknaden oftast fokuserar mest på. Om man kan gissa ganska grovt var vinsten per aktie kan ligga på ett intervall om 5 år och dessutom också gissa vad marknaden kan tänka sig betala för intervallet i form av enkelt P/E-tal för den vinsten så borde man kunna få en någorlunda intressant nivå på var aktiekursen kan befinna sig om 5 år.

Vinsttillväxt och tillväxtmöjligheter
Innan det så måste vi ha en prognos på vinsttillväxten. I det tidigare inlägget om - tillväxt utan tillväxt, så kunde ett bolag ha en vinsttillväxt utan att ha större försäljningsökning. När det gäller för H&M så har de inte samma möjligheter pga:

Återköp
Jag skulle helst inte vilja se att H&M börjar med något återköpsprogram av egna aktier pga den relativt höga värderingen. Idag tjänar H&M mer på att fortsätta växa med egna butiker eftersom det är betydligt billigare att växa organiskt än att försöka få samma tillväxt genom återköp. Kanske mycket längre fram när H&M får det tufft med tillväxten och när samtidigt P/E-talet ligger närheten av 10 eller längre.

Förvärv
Samma sak här. Jag ser inte varför H&M ska hålla på med större förvärv där de tar onödig risk när det växer utmärkt med nuvarande strategi. Visst har H&M tidigare gjort mindre förvärv för att komma åt attraktiva lokaler och de har också satsat på andra märken och produkter fast i mindre omfattning som inte kostar så mycket.

Prishöjning
Kanske! Det är en framtida möjlighet till och med om H&M är en lågpriskedja. Fast det är inget som jag räknar med idag och förhoppningsvis klarar H&M att höja priserna i samma takt som kostnadsökningen.

Marginalerna
Detta har varit en av de viktigaste tillväxtfaktorerna tidigare eftersom större delen av H&Ms historiska vinsttillväxt kom direkt från ökning av marginaler/lönsamhet och förmodligen också av högre försäljningstillväxt av befintliga butiker. Idag är jag mycket mer pessimistisk till om H&M kan fortsätta öka sina marginaler eller till och med behålla de rekordhöga marginalerna som de hade under 2009/2010.

Försäljningsökning
Det som kvarstår är den organiska tillväxten genom nya butiker. Länge har diskussionerna varit om H&M kan fortsätta växa i samma takt eller inte. Personligen tycker jag att det är lite fel fokus eftersom jag inte ser något tecken på att H&M inte kan fortsätta växa i samma takt som tidigare under de närmaste 5-10 åren. Men då pratar jag enbart om nya butiksöppningar. Historiskt har butikstillväxten varit 9-10 % och senaste tiden mellan 12-13%. Därmed så tycker jag att man ska lägga mer vikt på hur H&M kan bibehålla samma lönsamhet och försäljning i både befintliga och nya butiker.

Aktiekursen om 5 år?
Om vi återgår till frågan - Vad kommer aktiekursen befinna sig i för intervall om 5 år? Så kommer jag räkna med den nuvarande vinsten per aktie 9,56 kr.

Vinsttillväxten för 2012 och kanske också 2013 borde vara betydligt högre än den procentuella ökningen av butiker på 12-13% med tanke på att vinsten gick ner kraftigt under 2011 och det behövs inte mycket för högre vinsttillväxt under 2012. Däremot är jag skeptisk till marginalsförbättringar och tror att vinsten per aktie kommer att växa lite långsammare än den procentuella ökningen av butiker i fortsättningen.

Jag har försökt ta med två alternativ på tillväxten under 5 år. Den högsta och lägsta snitttillväxten som jag tror kan vara ett ganska rättvist intervall. Troligtvis kommer den årliga variationen inte stämma med mina prognoser men istället borde jag komma närmare ett femårssnitt. Den lägsta och högsta tillväxten borde hamna mellan 11 - 13 % och det är rätt så försiktigt räknat.

Den andra delen beror på vad marknaden kan tänka sig att betala för vinsten. Det sannolika är att marknaden inte kommer att betala så högt P/E om 5 år som idag. Samtidigt är det helt logiskt att P/E- talet kommer att minska i takt med att tillväxten minskar och antalet butiker ökar. Därför tror jag ett intervall mellan 15 - 18 borde vara ganska realistiskt om vi förutsätter att H&M fortfarande kan växa, fast i lägre takt.

Lägsta Intervallet om 5 år
Marknadens lägsta pris för H&M kan då hamna på 241,65 kr om 5 år vilket kan innebära en stillstående aktiekurs. Det beror framför allt på det låga P/E talet.

Högsta Intervallet om 5 år
På samma sätt kan det högsta priset bli 316,98 kr om 5 år. Det är vad man skulle förvänta sig att marknaden är beredd att betala vid ett P/E 18.

Inköpskurs vid 240 kr
Den som gjorde ett inköp av H&M vid 240 kr kan hoppas på ett intervall av 3,54 % till 9,1 % i form av totalavkastning där utdelningarna (efter skatt) är inräknat.

Inköpskurs vid 180 kr
Den som hade turen/disciplinen att köpa H&M vid 180 kr hade däremot ett mycket bättre avkastningsintervall. Mellan 9,86 % - 14,7 % årlig avkastning under 5 år.

Högre avkastning + Säkerhet
Det som jag tycker är mest intressant är att det skiljer bara 33 % uppgång mellan 180 och 240. Men om du hade köpt 180 istället för 240 så hade du haft en mycket större sannolikhet att i det lägsta intervallet (sämre förväntad tillväxt och lägre värdering och P/E-tal) generera bättre avkastning än om bolaget hade lyckats få en högre tillväxt med högre värdering. I tabellen nedan ser du jämförelsen ännu bättre.

Lägsta nivån + inköpskurs 180 (tillväxt 11 % + P/E 15) genererade en bättre avkastning än högsta nivån + inköpet 240 (tillväxt 13 % + P/E 18) till och med om H&M hade högre tillväxt och högre värdering.

Personligen så tycker jag att det är en av mest fascinerande egenskaperna med lägre inköpspriser vilket medför att man inte behöver jaga aktier med hög tillväxt eller som har högre risk för att få större avkastning. Det räcker långt med tråkiga/stabila aktier så länge du lyckas köpa det billigt.

Teorier Vs. Verklighet!
Det är bra med teser och beräkningar men det gäller att komma ihåg att det alltid enkelt att göra uträkningar baserat på historiken och komma fram till vad man skulle ha gjort. I verkligheten så har inte varit lika lätt att köpa vid nedgångar eftersom så kallade nedgångar kommer sällan och du vet inte heller hur länge nedgången håller I sig.

Ett mycket bra exempel är under 2007/2008 där jag började köpa redan när aktiekurserna gick ner med 20-30%. Men ingen visste att börsen kunde ytterliga rasa med 25-30 %. En fördel var att jag inte köpte allting på en gång och kunde tack vare det köpa fler.

Om jag ska vara ärligt så har jag fått många frågor kring köptips/strategi och det vanligaste svaret som jag gav var att köp helst vid nedgångar och ha ett stort kapital där du kan vänta en längre tid för dessa nedgångar. Fördelen är att man inte tar en stor marknadsrisk, dvs att börsen faller kraftigt och att man inte har några likvida medel kvar för att köpa mer vid nedgången.

Däremot den största risken man tar som investerare när man inte köper allting med en gång är att man riskerar missa om en eventuell uppgång. Samtidigt påpekade jag att den sannolikheten för den ”eventuella” uppgången var liten med tanke på den kraftiga uppgången under 2009. Fast som vi alla vet så har vi inte haft någon stor nedgång (förutom 2011).

Problemet är då hur man ska klara av att inte frestas köpa när man hittar intressanta aktier. Likaså att övervinna rädslan/girigheten att riskera missa den stora uppgången. Visst, är man tillräckligt envis så klarar man det nog men ett stort problem kan vara:

Hur ska man greja att vänta utanför börsen samtidigt som man vet att man missar eventuella utdelningarna?

Hade man tyckt att H&M började bli högt värderat under 220-230 och sålt så hade man förmodligen tagit risken att förlora en fin utdelning på 9,5 kr. Sen om man lyckas köpa H&M för under 200 kr igen eller inte är det en annan sak. Men vad händer om du inte lyckas köpa den billigt igen? Du missar både utdelningen och den framtida avkastningen. Orkar man ta den risken varje år? Eller flera gånger per år?

…….fortsättning följer

(förhoppningsvis kan jag längre fram presentera en mer komplett av idéer där man kan dra nytta av både långsiktighet och kunna köpa vid kraftiga nedgångar samtidigt.)

Stark majoritetsägare som sortering?

När jag kollade närmare på Axfood tidigare så fick jag veta att huvudägaren är Axel Johnson AB som äger över 50 % av både kapital och rösterna. Bolaget är fjärde generationens familjeföretag där Antonia Ax:son Johnson är styrelseordförande. Ett kort citat ur stycket där hon berättar om familjeföretagets historia:

”I vårt familjeföretag så har verksamheterna skiftat skepnad under våra mer än 130 år av historia. Allting började en gång i Jönköping i mitten av 1800-talet, där föddes då min farfars far, Axel Johnson, som var son till en sadelmakare. Tidigt så var han en sann entreprenör. Han begav sig till Stockholm där han tog anställning i en sidenkramhandel, och när han var några och 20 år så startade han sitt eget företag, firman A. Johnson & Co. Då var året 1873.

Om den första generationen präglades av entreprenörskap så skulle jag säga att den andra generationen Johnson präglades av industrialismen. Min farfar tog över efter min farfars far och under hans tid, 1910-1958, så byggde han en stor industrikoncern med intressen från sjöfart och rostfritt stål till verkstadsindustri. Om min farfar var industrialisten, så kom så småningom den tredje generationen. Jag skulle vilja kalla min fars generation, och min far, för en internationalist som byggde upp familjeföretaget i utlandet med verksamheter i mer än 50 länder.

Med denna berättelse om tre generationer av familjeföretagare i bagaget så tog jag över rodret efter min far, när jag bara var några och trettio år.”

En kort klipp när Antonia pratar om girighet (jag får tacka Ole för länken)


Det som är intressant är att Antonia Ax:son också är huvudägare i Mekonomen med 29 % av kapitalet/ rösterna och letar man efter bolag med stark ägare med långsiktighet så kan det vara intressant att kolla närmare på Mekonomen, fast jag misstänker att företaget är högt värderat just nu. Bloggaren Spartacus har också skrivit ett intressant inlägg både om Antonia Ax:son och Mekonomen.

Det borde finnas en hel del bolag med starka majoritetsägare. De jag kommer på är:

Fredrik Lundbergs
Lundbergs
Holmen
Hufvudstaden
Industrivärden
SCA (mindre omfattning genom industrivärden)
SHB (mindre omfattning genom industrivärden)
Sandvik (mindre omfattning genom industrivärden)

Gustaf Douglas
Latour
Assa Abloy
Securitas
Fagerhult
Loomis
Sweco

Melker Schörling
Mekler Schörling (investmentbolag)
Hexagon
Hexpol
NIBE
Securitas (2:a största ägare)
Loomis (2:a största ägare)

Familjen Stenbeck
Kinnevik
Tele2
Millicom
Transcom
MTG
Metro
CDON
Black Earth Farming

Stefan Persson
H&M
Hexagon (2:a största ägare)

Anders Wall
Beijer Alma

Hans Wallenstam
Wallenstam (fastighetsbolag)

Sven Hagströmer
Creades
Avanza
Bilia
Haldex
NOTE

Familjen Nordin
Fenix Outdoor

Torsten Jansson
New Wave

Familjen Paulsson
Skistar

Mast Qviberg
Öresund

Sune Svedberg
Svedbergs

Björn Örås
Uniflex

Fam. Tidstrand & Haid
Clas Ohlson

Fam Zetterberg
Swedol

Nu har jag tagit med en liten del och det finns säker många fler bolag med starka huvudägare. Som ni ser så betyder det inte att bolaget är en bra investering eller haft stabil historik enbart att den har en eller flera starka huvudägare men det är ändå grundläggande förutsättning för att hitta bra bolag.

Visst hade det varit perfekt att kunna "screena" på bolag med en högt en eller två majoritetsägare + senate insiderköp/sälj?

Tillväxt utan tillväxt - Möjligt?

Det skrivs flitigt om företagens framtida tillväxtmöjligheter i olika bloggar. Oftast handlar det om linjär försäljningstillväxt genom att öka antalet sålda produkter/tjänster på nya tillväxtmarknader. Ta tex: diskussionerna om Coca-Cola som ett moget företag. Hur länge kan (KO) fortsätta växa genom ökning av försäljningsvolym? När man ställer en sådan fråga så tycker jag att man måste också kolla närmare på detaljerna om hur mogna bolag som tex: Coca-Cola växer idag.

Därför tycker jag att detta inlägg är ett viktigt argument för dem som enbart diskuterar om stora bolag som tex: Coca-Cola kan fortsätta växa eller inte om 10 år. Om man kollar på detaljerna så ser man att det är bara en del av Coca-Colas totala tillväxt som kommer från försäljningsökning eller så kallad ökning av antal sålda flaskor. Det man glömmer är att både omsättningen och vinsten kan växa utan att försäljningsvolymen behöver öka. Det finns många bolag som har lyckats få en bra vinsttillväxt medan deras försäljning har varit nästan stillstående.

Byrålådan?
Jag vill också lägga till en parantes att när vi pratar om 10-20 år så kan det hända vad som helst och det går inte att säga att man vill/ska äga ett bolag långsiktigt utan att behöva göra något. Om du är ute efter att inte göra någonting de närmaste 10 åren då ska du välja en indexfond. Annars så måste man bevaka varje bolag väldigt noga, kanske inte dagligen eller veckovis utan det räcker bra i samband med kvartalsrapporterna eller bokslut om du inte har den tiden. Det viktiga är att man bevakar ”anledningen” till att man köpte aktien från början och att den finns kvar och bolaget utvecklas som man har räknat med.

Jag tycker att det är lite konstigt uttryck att säga ”att köpa en aktie och lägga den i byrålådan.” Till och med H&M måste kontinuerligt bevakas oavsett hur bra bolaget har varit historiskt. Den konstiga uppfattningen om värde- och utdelningsinvesterare eller långsiktiga investerare är att man från början ska lyckas köpa bra bolag utan att göra ”någonting” under tiden. Vilket kan vara delvis rätt om man bolaget utvecklas som man har tänkt och självklart försöker man vara på tåget så länge det går och sen om det är 3, 5 eller 20 år så det en annan sak.

Men att hoppas på att få en liknande utveckling som Aktiestinsen om 20-40 år genom att enbart köpa några bra bolag idag och sen göra ingenting känns lite för optimistiskt. Det argumentet kan du säker höra från din närmaste ”banksäljare” när han/hon försöker sälja deras aktiefonder; att du inte behöver göra/tänka på någonting resten av ditt liv. Nu menar jag inte heller att man ska vara aktiv och att försöka sälja vid uppgångar och vänta på nedgångar utan det är mer bevakning av själva bolaget och att hela tiden ha ett intresse som en riktig ”ägare” som om du har köpt hela bolaget(fast du inte har någon beslutsrätt/kontroll över bolaget som småaktieägare).

7 olika sätt att få tillväxt
Nu har jag tänkt skriva sju olika sätt för aktieägarna att få tillväxt i omsättningen eller framför allt i vinsten per aktie utan att företaget behöver öka sin försäljning via tillverksvolym.
1-Marginalsökning
2-Pris istället för volymökning
3-Inflation - försäljningspris
4-Inflation - tillgångar
5-Förvärv
6-Återköp
7-Återinvestering av utdelningarna

1-Marginalsökning
Brukar vara den vanligaste tillväxten i bolag som har haft bra vinsttillväxt. Marginalerna kan öka på olika sätt och det vanligaste är att högre försäljning brukar medföra att andelen fasta kostnader minskar. Då brukar marginalerna och vinsten öka ännu mer procentuellt än omsättningen. Det finns många bolag som har haft medioker omsättningstillväxt fast tack vare stordrifts/skalfördelar haft mycket bättre vinstillväxt. Här skulle man också kunna lägga in kostnads- och effektiviseringsprogram som:
-Direkt minska kostnaderna
-Indirekt öka verksamhetens effektivitet

Ett bra exempel på ett stort företag som har haft låg omsättningstillväxt men däremot bra vinsttillväxt är Axfood. Bolaget har haft nästan ingen omsättningstillväxt de senaste 10 åren men tack vare marginalökning så har vinsten ökat mer än 10 % årligen under samma tid.

TeliaSonera ett annat bra exempel där senaste 8 åren mellan 2003 - 2011 så har bolagets omsättning ökat med 3 % årligen medan vinsten ökade med 10 %.

2-Pris istället för volymökning
Vissa bolag som har starkt varumärke inom en produkt/tjänst eller har ett slags monopol kan istället öka priserna och ändå få en omsättningsökning fast det fortfarande är samma volym av produkt/tjänst som säljs. Det betyder också att bolaget inte behöver öka försäljningsvolymen för att kunna få en omsättningstillväxt. Det bästa exemplet här är Swedish Match som har en negativ försäljningsvolym, dvs försäljnings av antalet snusförpackningar minskar medan priset per förpackning ökar. Det har gjort att omsättningen ligger fortfarande i samma nivå. Det betyder också att tillverknings- och råvarukostnaderna minskar och marginalerna ökar. Swedish Match har nästan oförändrad omsättning senaste 11 åren medan rörelsemarginalen har ökat med 7,5 % och vinsten med 14,5 %. Man ska inte heller glömma att tillväxten per aktie har påverkats starkt av de stora återköpen.

3-Inflation - försäljningspris
Bolag som lyckas överföra sina ökade kostnader(som uppkommer via inflation) vidare till slutkunden genom högre försäljningspris kommer att ha en "naturlig" ökad omsättning utan att försäljningsvolymen behöver öka. Sen finns det de bolag som lyckas öka sina priser i ännu högre takt än inflationen och som kommer få en högre tillväxt utan att behöva öka försäljningsvolymen.

Mitt favoritexempel i den kategorin är självklart en av Warren Buffetts bästa investering genom tiderna, Seés Candy. Tack vare bolagets exklusiva varumärke kunde Buffett höja försäljningspriset varje år utan att det påverkade kundernas köpbeteende. Från 1972 till 2006, under 34 år hade See´s Candy en årlig omsättningstillväxt på 8 % och vinsttillväxt på 9 %. Samtidigt ökade försäljningsvolymen bara med 2 % årligen. Det är en ganska bra tillväxt utan att ha någon större ökning av tillverknings- och försäljningsvolym. Här kan vi verkligen snacka om kassako som generera bra kassaflöde utan något större behov av tillväxt av rörelsekapital eller andra produktionskostnader.

4-Inflation - tillgångar
Det är inte bara kostnader/försäljning som påverkas av inflationen. Tillgångarna brukar också påverkas lika mycket. De bolag som har någon slags "reala tillgångar" som tex: fastigheter, mark, skog som ökar i värde i takt med inflationen. Ta tex: Holmens senaste uppvärdering av skogstillgångarna vilket påverkade både balansräkningen och den redovisade vinsten och som kommer att påverka vinsten i framtiden.

Det bästa exemplet är fastighetsbolagens värdeökning av fastighetsinnehaven de senaste 10 åren. Fabege som mestadels äger affärskontor hade en minskad omsättning under 2000 - 2010. Men tack vare värdeökning av fastighetsinnehaven så hade bolaget en vinstökning på närmare 12,8 % årligen. Fast det man ska komma ihåg är att det är mer ”bokföringsvinst” om inte Fabege väljer att sälja samtliga fastighetsinnehav.

Likaså finns det bolag som påverkas negativt av inflation och det är kapitalintensiva tillverkningsbolag med stora anläggningar. Detta eftersom underhållet/investeringarnas kostnader ökar i samma takt. Det värsta är bolag som har stor andel tillgångar som inte följer med inflationsutveckling eller i värsta fall minskar i värde pga. den snabba tekniska utvecklingen och den tuffa konkurrensen. Ta exp. bolag som har ett stort varulager av datorer, hemelektronik, vitvaror som minskar i värde årligen pga. att det kommer nya/effektivare produkter hela tiden. Ett bra exempel är tretti.se som nyligen köptes av CDON Group som säljer vitvaror och hemprodukter via nätet. Deras största tillgångspost är varulager och om inte bolaget lyckas sälja det vidare till kunderna under de närmaste åren så kommer det betyda en hel del nedskrivningar av värdet av varulagret när många produkter börjar bli för gamla.

5-Förvärv
Den vanligaste tillväxten är genom att förvärva konkurrenter eller andra verksamheter. Ta tex: Assa Abloy som i grunden har haft en liten organisk tillväxt fast bolaget är i själva verket är en effektiv förvärvsmaskin. Bara under 2010 har bolaget genomfört 13 förvärv som ökade omsättningen 8 % medan den organiska tillväxten varit obefintlig. Personligen tycker jag att det är en både svår och riskabel tillväxtstrategi men bolaget lyckas ändå växa utan att behöva växa, så kallat, genom försäljningsvolym. Assa Abloy hade en årlig omsättningstillväxt på 6,1 % de senaste 6 åren medan den organiska tillväxten bara var 1,2 % årligen och resten kom från olika förvärv.

6-Återköp
Påverkar främst vinst- och utdelningstillväxten per aktie. Detta är någonting som är populärt i USA och har också varit att intressant alternativ i Sverige för stora bolag med starkt kassaflöde. Om återköpen görs rätt så är det betydligt mer effektivt än utdelningar och skapar mervärde för aktieägarna. AstraZeneca har varit ett typiskt bolag som har återköpt egna aktier under en längre tid. Omsättningen för AstraZeneca ökade bara med 2,8 % årligen de senaste 10 åren medan vinsten per aktie ökade med 11,4 % tack vare återköpen. Man ser också att en viss del av ökningen kommer från marginaltillväxt.

7-Återinvestering av utdelningarna
Slutligen en effektiv tillväxtstrategi för oss aktieägare som inte vill vara lika beroende av bolagets egen tillväxtkapacitet. Tänkte ge exakt samma exempel som tidigare. Om man hade köpt Axfood under 2008/2009 som gav 7 % direktavkastning och så länge bolagets utdelning inte sänktes så kunde man räkna med minst 5 % tillväxt om man valde att återinvestera utdelningen.

Samtidigt lyckades Axfood öka sin utdelning med 20 % vilket betyder att den grundläggande tillväxten för aktieägaren blev minst 6 % och det enda behövs är att bolaget har exakt samma omsättning, marginaler och vinst i fortsättningen. Likaså kommer återinvesteringen inte påverka så mycket om direktavkastningen ligger mellan 1-2 %. Därför hög direktavkastning och låga värderingar viktigt och som också kan kompensera låg tillväxt.

Kombination av alla 7-tillväxtsstrategier
När man kollar på den historiska tillväxten av omsättningen och vinst per aktie så ser man att många bolag har olika kombinationer av dessa strategier för att få maximal tillväxt. För oss investerare blir det ännu viktigare att kunna se både historiken och samtidigt försöka bilda en egen uppfattning om hur bolaget kan fortsätta växa i framtiden utan att behöva vara alltför beroende av volymtillväxt.

Samtidigt är det därför det blir extra viktigt att hitta ledning som är skickliga nog för klara av:
-Återköp vid låg värdering
-Lönsamma förvärv
-Lönsamhets- och kostnadseffektiviseringar (utan att det påverkar företagskulturen negativt)
-Klarar av att höja priserna i högre takt än inflationen.