söndag 24 mars 2013

H&M - Förväntningar & Verklighet?


H&M:s senaste kvartalsrapport var ingen höjdare. Fast det visste man redan tanke på försäljningsutvecklingen som släpptes för kvartalet en vecka innan. Det är fortfarande samma utveckling/förklaring - dålig väder, negativa valutaeffekter, starka SEK, reor,   bla…bla. Det är väldigt enkelt att de flesta börjar tänka så och förväntar sig att den negativa utvecklingen fortsätter.  

När man också ser att senaste rullande vinsten har gått ner med ca 2 % från 10,19 till 10,02 (en negativ trend som fortsätter sedan från toppen 11,69 kr under Q3-2010) så är det väldigt enkelt att börja ifrågasätta H&M:s affärsmodell, framtida vinstutveckling och den höga värderingen som bygger på förhoppningar om framtida vinsttillväxt. Det har till och med gått så långt att fler och fler börjar tro på fortsatta vinstnedgångar och sänkning av utdelningen.

Utan gå in på detaljerna så tycker att det är lite lustigt att börja ifrågasätta om H&M:s utdelning och vinstnivå när man samtidigt inte tar hänsyn till bolagets finansiella ställning, utveckling, framtida planer och orsaken till vinstnedgången.

Självklart kan den negativa utvecklingen fortsätta resten av 2013 men jag ser ändå en begränsning på hur mycket vinstnivån kan gå ner och att H&M ska sänka utdelning känns lite overklig när bolaget kan fortsätta stötta FCF med 2-3 kr/aktie om det behövs några år till tanke på att H&M sitter på en fet-kassa (11 kr/aktie) och dessutom nästan helt obelånad.

Varför är framtida vinstnedgången begränsad?
 Det är på grund av två saker:

-Den kraftiga butikstillväxten:  13-14% årlig tillväxt som kommer troligtvis fortsätta många år till

-De nuvarande svaga marginalerna

Låt mig visa exakt vad jag menar - Ett indexdiagram på rullande 12mån-värden där man ser utvecklingen i kvartalsnivå för antal butiker, omsättning, bruttoresultat, rörelseresultat, vinst/aktie, och marginaler. 

Lägg märke till den stabila tillväxten i antalet butiker och delvis omsättningen och bruttoresultatet. Tillväxten i omsättningen har varit mycket lägre men ändå en årlig tillväxt på 8 %.  Det finns många förklaringar till varför omsättningen och bruttoresultatet har inte hängt med butikstillväxten som tex, lägre försäljningspriser, valutaeffekter, högre tillverkningskostnader osv.

Kollar man längre ner så ser man också att anledningen till vinstnedgången är kraftigt fallande marginaler. En annan intressant sak är att under perioden 2011 till fram till idag så har vinst/aktie varit mer eller mindre stillastående medan marginalerna har fortsatt gå ner. Anledningen till att vinsten inte har gått ner lika mycket som marginaler är pga omsättningstillväxten som har kompenserat bort marginalfallet.

Det är också därför det är lite orealistiskt att förvänta sig fortsatt vinstnedgång när det är:

-Butiks- och omsättningstillväxt mellan 8-14%

-Redan relativ låga marginaler för H&M.

Låt oss kolla på vad vi vet!
Som Warren Buffett så någon gång - fokusera på vad du vet och som är viktigt och strunta på vad du inte vet och kanske inte lika viktigt. Om vi väljer att kolla på det vi redan vet om H&M:s strategi så kan vi vara ganska säkra på att H&M fortsätter med butikstillväxten många år till.


Om vi då antar att antalet butiker växer med 13 % och omsättningen med 8 % (det är försiktiga antaganden) så kommer antalet butiker öka till strax över 4000 i slutet av 2015 - så där om 3 år. Där omsättningen hamnar på ungefär 151 000 Mkr och med nuvarande låga marginaler genererar det en vinst/aktie på 13-14 kr. Om marginalerna går upp till mer normala nivåer så motsvara vinsten 16-17 kr/aktie.  

Med ett P/E-tal på 18 ger det en årlig avkastning


Allt ifrån 4,1 % till 18,6 % årlig tillväxt beroende på vilket pris man betalar och utvecklingen av vinst/aktie. Till och med en svag utveckling av vinst/aktie på 13 kr kan ge årlig avkastning på 8,7 % om man köper relativ billigt. 

Självklart slutändan hänger allting på att vi ser slutet på nedgången för marginalerna och alla omvärldsfaktorer som påverkar marginaler inte blir betydligt sämre än den är idag. Jag tycker att det är en viktigt faktor men eftersom jag inte vet hur det kommer utveckla sig så tänker jag inte fokusera så mycket på det.

Sen kan man också diskutera om att H&M på sikt måste ta mer betalt för sina produkter än de gör nu? Eller att öka priserna i takt med inflations- och kostnadsökningen. Det är väl det mest effektivaste sättet att öka marginalerna. Men det är inte enklaste när andra konkurrenter som tex  KappAhl och RNB som dumpar priserna för att överleva.

Tänk bara på hur mycket ett plagg kostade för 10 år sedan i någons av H&Ms butiker? Och hur mycket kostar det idag?

Årsredovisning 2003


Årsredovisning 2011



18 kommentarer:

  1. Hej! Såg att du la upp din analys på di.se. Glöm inte att lägga upp analysen på www.diforum.se (Det fria initiativet). Hoppas se dig där!

    // Följare och aktiv på båda forumen.

    SvaraRadera
  2. Tack för bra inlägg. Undrar bara hur du tänker när du diskuterar marginalerna. Du säger bl.a. "vinstnergången är begränsad pga nuvarande svaga marginaler" och "med nuvarande låga marginaler genererar det en vinst/aktie på 13-14 kr. Om marginalerna går upp till mer normala nivåer". Varför ser du dem gamla marginalerna som normala, spelar de historiska marginalerna roll, är inte dagens marginaler normala? De har antagligen valt dagens marginaler för att vara billigast och maximera vinsten. Det verkar som att du tycker att marginalerna kan gå upp men inte ner härifrån? Vad får dig att tro att marginalerna ska dra sig tillbaka till historiska nivåer? (Du är säkerligen bättre påläst än mig på HM, vill bara veta hur du resonerar)

    SvaraRadera
  3. AktieÅ
    Få se om jag tid över :)

    SvaraRadera
  4. Oliver
    Det är bra fråga du ställer vilket är inte så enkelt att svara eftersom marginaler beror på så många olika faktorer.

    Om vi tex: tar ett 5 årssnitt så är marginalerna riktigt låga tanke på hur de har varit i snitt.

    MEN om vi däremot kollar 10-15 års historik så är nuvarande marginaler fortfarande höga :) och jag skulle garantera dig att många konkurrenter drömmer om liknande lönsamhet.

    Det har säkert göra med H&M storlek nu när det har relativt högre marginaler vilket gör det lättare att sänka ner sina kostnader.

    Här har du en bättre bild över marginaler:

    http://1.bp.blogspot.com/-k01WMpfE9Dg/TyUwlL810EI/AAAAAAAAEZM/kpIYszW4Gmc/s1600/hm%2B-%2Bmarginaler.PNG


    Självklart så finns det ingen garanti att marginalerna ska/borde gå upp från dessa nivåer men jag tycker ändå att nedgången har varit kraftigt.

    Sen bör kan kolla närmare på vad som påverkar marginalerna:
    -Produktionskostnader
    -Råvarukostnader
    -Valutaeffekter
    -Försäljningspris och reaor
    -Personal- och administrationskostnader
    -Extra kostnader i samband med tillväxt genom nya koncept
    -Nytt IT-satstning och andra satsningar
    osv..osv..

    Så slutsatsen blir att H&M har medvetet satsat att inte höja sina priser för att kompensera bruttomarginalkostnaderna och sen kan man diskutera om det har göra med om H&M vill satsa för att ta marknadsandelar och medvetet sänker vinsten eller att H&M MÅSTE göra det för att alla andra gör det? (annars skulle tappa försäljning) Det är nog lite varje del.

    Ta tex. senaste påverka av valutaeffekten (som har ingenting att göra med verksamheten). Så här står det i delårsrapporten:


    Den rapporterade försäljnings-ökningen i SEK har påverkats av stora negativa valutaomräknings- och kalendereffekter med nästan 2 miljarder kronor – justerat för dessa negativa effekter var försäljningsökningen 8 procent

    Vilket innebär att vinsten hade kunna lika gärna öka :)

    SvaraRadera
  5. Som jag ser det så finns det ingen anledning för att H&M inte skulle följa i inditex spår som idag har över 6000 butiker. Den dag inditex slutar öppna nya butiker då kan man nog också räkna med att det kommer att vara H&Ms övre begränsning för expansion. Vilket från dagsläget betyder dubbelt så många butiker.
    Man kanske ska hoppas på att det under 2013 kommer dyka upp ett fint tillfälle för att börja äga H&M alternativt för att öka sitt ägande. För faktum kvarstår H&M är ett utmärkt tillväxt bolag och så länge dom kan öppna 10% nya butiker om året kommer deras inkomst också att växa därefter.

    SvaraRadera
  6. Fredrik
    Visst! H&M kan fortsätta växa så där fram till 4000-5000 butiker sen tycker jag att man fokuserar för mycket på tillväxt genom butiker (vilket är självklart den viktigaste tillväxten just nu).

    Längre fram H&M fortsätta växa genom:
    -Högre försäljningspriser
    -Nya koncept som tex: COS, &OtherStores
    -Nya produkter som senaste - Sportkläder
    -Återköp
    -Förvärv

    Fast det handlar också väldigt mycket om lönsamhet vilket gör att andra koncept än H&M-butiker känns lite för osäkra. Förvärv och Återköp känns också lite fel pga högvärdering och möjligheten att öppna nya butiker.

    SvaraRadera
  7. Cos, &othersStories, Moonkie, Weekday osv osv... De försöker skapa nya koncept och där finns ju de högre marginalerna. Ju fler konceptbutiker ju högre marginaler. Synegrierna kommer väl också utnyttjas.

    Jag känner folk i kina som jobbar på HM och de växer så det knakar och dessutom är lönerna riktigt låga. Jag är övertygad om att HM kommer fortsätta bygga många butiker. I vissa länder kör det med expansion och i andra länder fokuserar de på lönsamhet. Det ena behöver inte ta ut det andra, det beror ju på vilket land de pratar om. Argentina behöver ju expandera och markandsföra. Tyskland kanke de kan fokusera på lönsamhet.

    Så om 20 - 30 år tror jag de kommer ha bra mycket mer butiker än 6000....

    SvaraRadera
  8. En mer negativ tolkning är att butiksöppningar döljer den verkliga lönsamhetsminskningen.

    I ett sådant scenario går vi mot en katastrof då sjunkande lönsamhet i befintliga butiker tillslut kommer att överstiga det kassaflöde som nyöppnade butiker genererar.

    Jag håller fortfarande i mina H&M aktier men det är ett alternativt scenario man bör hålla ögonen på.

    Personligen är jag dessutom ganska sketpisk mot Cos och & other Stories efter att ha besökt deras webbutiker. Ska man sälja modevaror handlar väldigt mycket om känsla och jag tror tyvärr att många konsumenter hellre köper skräp från ett företag med en lyxigare profil.

    SvaraRadera
  9. Anonym
    Jag tror också på att nya koncept är till för att få upp lönsamheten på sikt. Dessutom ger det också en viss tillväxt. Men just nu påverkar det negativt :)

    Man ser tydligt att H&M växer kraftigt i de nya länderna (tom. i de nya länderna de H&M har börjat etablera sig) medan det går lite sämre i de gamla.

    SvaraRadera
  10. Aktieingenjören
    Jag skulle hålla med dig om vi pratar om "Omsättningstillväxten" och inte lönsamheten.

    De nya butikerna hjälper framför att dölja försäljningsnedgången som beror dels på den "faktiskt" längre försäljning och dels omvärldsfaktorer. Men samtidigt kan man också kategorisera omsättningsminskningen pga längre försäljning i VOLYM eller försäljning i lägre PRIS? Den andra låter inte lika allvarligt som den första fast det påverkar varandra. Dvs längre pris högre försäljningsvolym osv.

    När det gäller lönsamhet så skulle H&M ha betydligt bättre marginaler om de inte hade behövts växa som de gör idag. Men självklart utan tillväxt så är H&M lika intressant :)

    Sen tror jag inte heller att lönsamheten i befintliga butiker sjunker så mycket som du beskriver. H&M brukar stänga av några butiker här o där och antagligen pga sämre lönsamhet eller att de har hittat bättre lägen. Min motargument på din lönsamhetsproblemet är att H&M hade förvunnit för länge sen om du har rätt om lönsamhetsutvecklingen.

    MEN jag håller med dig om de nya koncept-butikerna COS och liknande pga den högre risken än H&M:s traditionella butiker. När det gäller MODE så är H&M duktiga på fast samtidigt brukar de följa mode och aldrig skapar det vilket en del av deras framgångsfaktor.

    SvaraRadera
  11. Jag litar på hm's kompetens och erfarenhet från branschen när de gäller de nya varumärkena.
    Men jag hade aldrig investerat i HM enbart pga dem som värdeskapare, jag ser dem mer som en extra möjlighet.

    Är det bara jag som funderar på om den sjunkande lönsamheten har att göra med konkurrans från inditex?

    Att det isåfall kan vara ihållande lägre marginaler?

    Har inditex/GAP liknande utveckling för lönsamheten, någon?

    Hoppas också på bra köptillfällen framöver, ser fortfarande HM som köpvärt runt 200.

    Angående 4020's punkt framtida tillväxta via ökade priser, är det en av få nackdelar jag ser med hm's affärsmodell.
    Jag håller inte med, och tror inte hm har så stark "pricing power" som andra starka varumärken, just pga att hms varumärke och affärside bygger på ett billigt pris.

    SvaraRadera
  12. Finansnovis

    Är det bara jag som funderar på om den sjunkande lönsamheten har att göra med konkurrans från inditex?

    Svårt att säga! TOM. om de vänder sig till olika kunder så är det fortfarande samma typ av kunder de har målgrupp. Sen ska man också tänka att H&M har faktiskt ganska låg andel av marknaden i de andra länderna.


    Har inditex/GAP liknande utveckling för lönsamheten, någon?

    Det går inte jämföra direkt mot tex: Inditex o GAP när de har andra för- och nackdelar. Tex: GAP drar fördel pga den svaga EURO:n medan det är negativt för H&M. Med andra ord man måste rensa dessa effekter för att rättvis jämföra lönsamhetsutveckling. Det är inte så enkelt.


    "Pricing Power" - Det är jag också lite rädd för det och som vi har diskuterat tidigare i så kan det finnas en bra anledning med de nya koncepten för att minska priskänsligheten genom att sälja dyrare produkter.

    SvaraRadera
  13. Vill inte vara "besserwisser" men om den rullande vinsten gått ner från 10,19 till 10,02 så är väl inte detta 10% ? Så antingen menar du snarare knappa 2% eller också så syftade du på att det gått ner 10% sedan toppen. Eller?

    SvaraRadera
  14. Anonym
    Tack för det :).. Det var lite slarvigt av mig. Det ska vara ca 1,67 % nedgång.

    SvaraRadera
  15. Just Inditex relation till H&M har jag skrivit en del om.

    Dels i en kommentar på Gustavs aktieblog (http://gustavsaktieblogg.blogspot.se/2013/02/har-hm-en-ekonomisk-vallgrav.html#comment-form) och när jag själv tittade på butiksaktiviteten (http://aktieingenjoren.blogspot.se/2013/02/lite-semesterbilder-fran-h-zara-och.html

    Sedan är det en sak jag vill klargöra och det är att jag inte beskriver inte någon storartad nedgång i lönsamheten. Utan jag ser det snarare som en av de punkter man bör hålla ögonen på för att verifiera H&M aktien som "säker" från risken att krascha som Kappahl/Espirit. De senaste åren har vi sett en nedgång p.g.a. omvärldsfaktorer men jag tror inte att den är permanent, däremot håller jag koll på det hela eftersom jag ofta har fel.

    SvaraRadera
  16. Just Inditex relation till H&M har jag skrivit en del om.

    Dels i en kommentar på Gustavs aktieblog (http://gustavsaktieblogg.blogspot.se/2013/02/har-hm-en-ekonomisk-vallgrav.html#comment-form) och när jag själv tittade på butiksaktiviteten (http://aktieingenjoren.blogspot.se/2013/02/lite-semesterbilder-fran-h-zara-och.html

    Sedan är det en sak jag vill klargöra och det är att jag inte beskriver inte någon storartad nedgång i lönsamheten. Utan jag ser det snarare som en av de punkter man bör hålla ögonen på för att verifiera H&M aktien som "säker" från risken att krascha som Kappahl/Espirit. De senaste åren har vi sett en nedgång p.g.a. omvärldsfaktorer men jag tror inte att den är permanent, däremot håller jag koll på det hela eftersom jag ofta har fel.

    SvaraRadera
  17. Aktieingenjören
    Jag tror att det kommer vara svart hela 2013 och kanske kan vi börja se förbättringar under 2014?

    Det som är intressant är tom. om marginalerna inte går upp så räcker det med om det är i samma nivå som tidigare för att vinsten ska börja gå upp lika omsättningstillväxten, så där 8-10% :)

    SvaraRadera
  18. Då får man hoppas aktien sjunker under 200 kr så man kan fynda.

    SvaraRadera

Senaste Inlägg!