söndag 23 mars 2014

Mekonomen & Uppdatering av FinBas

Jag kunde inte låta bli att ta upp en analys om MekonomenAktiespararnas senaste nummer.  Analysens slutsats är:

"Baserad på våra prognoser finns det inget utrymme för en högre kurs på ett års sikt. Rekommendationen är därför avvakta med köp av aktien. Riktkursen är 160 kr".

Vinstprognosen enligt analysen är 11,70 för 2015 och det som är mest konstigt med hela analysen är att det finns inte ett ord om det fina kassaflödet. Som vanligt får redovisade vinsten den största utrymmet i analysen och mycket är baserad på det svaga resultatet på 8,55 kr.

Det som är fascinerade med detta är vi som fokuserar på kassaflödesanalysen och jämför noga t.ex. FCF med redovisade vinsten kommer alltid ha ett fördel för de som inte gör det.

Här är en gammal bild som visar den stora skillnaden mellan Vinst per aktie på 8,55 kr och FCF på 13,79 kr

Det som är mest intressant är att den höga FCF nivån på nästan 14 kr verkar vara stabil och det någonting som man kan förvänta sig i fortsättningen tack vare bolagets starka kassaflöde + den låga investeringsbehovet. Då pratar vi om 60 % högre värdering än den redovisade vinsten.

Här en kortsammanfattning om Mekonomens Kassaflödesanalys för 2013:

Operativ kassaflöde: 557 Mkr  ( 15,52  kr/aktie )
Investeringar:  -54 Mkr ( -1,5  kr/aktie )
Fritt Kassaflöde: 503 Mkr ( 14  kr/aktie )

Fritt kassaflöde på 14 kr/aktie användes till:

Utdelning: 259 Mkr ( 7,2 kr/aktie )
Amortering av lån: 209 Mkr ( 5,8 kr/aktie )
Återstår till Kassan: 61 Mkr ( 1,7 kr/aktie )

Jämför allt detta med redovisade vinsten:
315 Mkr  ( 8,77 kr/aktie )


Vad betyder att detta?
Jo! Inköpspriset är viktigt. De som köpte Mekonomen runt 220-240 i förhoppningen om framtida tillväxt kommer att få ett medioker avkastning. Men för de som lyckades köpa nyligen omkring 150-160 kan räkna med ett dubbelsiffrigt avkastning närmaste 5 åren.

Om vi teoretisk antar att Mekonomen ligger omkring 200 kr om 1-2 år och räknar med årets + nästa års utdelning = 42% i totalavkastning. Inte dåligt för ett tråkigt bolag som Mekonomen.

Uppdatering av FinBas-listan!
Som det ser ut så är TeliaSonera det enda bolaget som är nära ett köp. För resten krävs det en allmänt nedgång på 20-25% innan det kan bli intressant. Fler nya bolag kommer att hamna i bevakningslistan med tiden och målsättningen är att ha minst 20 utmärkta bolag.



15 kommentarer:

  1. Hej! Finns det något nyckeltal som som är som p/e men kopplat till cashflow (p/cashflow) Mvh Anders

    SvaraRadera
    Svar
    1. Visst! Det finns alla möjliga kombinationer.

      P / OP (Operativ kassaflöde)
      P / FCF (Fritt kassaflöde)
      P / Årest Kassaflöde
      P / Owner Earnings

      Dock finns det ingen tydligt benämning på dessa och kan heta lika olika beroende på källa. Det jobbigaste är när det just heter Kassaflöde el. CashFlow eftersom det svårt att veta exakt vilken kassaflöde. Det är lite som att kalla bruttoresultat, rörelsevinst och vinst som ett enda benämning som tex: Resultat.

      Många analytiker använder sig också av tex: P / EBITDA som en förenklat kassaflödesnyckeltal men jag är tveksam till EBITDA som ett slutlig kassaflödesnyckeltal.

      På Börsdata kan du hitta EV/FCF (EV Enterprice Value = där du tar hänsyn till skuldsättningen)

      Radera
    2. ok, tack för svaret!

      Radera
  2. Du har hårda kriterier, jag tycker Mekonomen är köpvärda vid dessa nivåer baserat på kassaflödet och därmed direktavkastningen som till och med kan höjas framgent..men du säger 25% övervärderad...:-) Kommentera gärna mina investeringsplaner för Mars.
    http://frivid42.com/2014/03/22/ny-investering-mars/

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nu när jag kollar på listan så förstår jag vad du menar. Anledningen att står 140 på Mekonomen är för att mitt första köp blev 152 och då har jag skrivet nästa köp.

      Så i själva verket borde stå 150 kr = 13 % Övervärde. Lika bra jag ändrar den.

      Radera
  3. Tänk efter ett varv till. Vinst är endast en periodiserad version av kassaflödet. I en teoretisk värderingsmodell saknar det helt betydelse om du värderar efter vinst eller kassaflöde, värdet blir EXAKT detsamma. Eget kapital och vinst är relevant. I Mekonomens fall ser det ju ut att handla om stora avskrivningar på immateriella tillgångar vilket håller nere vinsten/aktie. Men bolaget har immateriella tillgångar som är större än eget kapital och du kan inte bortse ifrån denna post och enbart fokusera på kassaflödet. Aktieägarnas kapital är ju eget kapital så allt annat lika är ju ett bolag med 100 kr i eget kapital/aktie värt mer än ett bolag med 10 kr i eget kapital/aktie. När du inte använder en korrekt värderingsmodell utan fokuserar på multiplar så tar du ingen som hänsyn alls till detta.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Du har TEORETISK rätt och det inte första gången jag får liknande synpunkter. Om ett företag gjorde en enda stor investering år 1 och en avskrivningstid på tex: 10. Så skulle din teori stämma. Problemet är att verkligheten är mer komplex och många företag gör tunga investeringar både förvärv och mer underhållskaraktär årligen. Då är inte lika lätt.

      Det jag försöker säga är att de som har bra koll på kassaflödet och detaljerna kring det kommer gör ett totalt sätt bättre investeringsbehov än de som bara baserar sitt köpbeslut i redovisade vinsten. Här kommer en gammal analys där man verkligen ser skillnaden mellan kassaflöde och vinst.

      http://40procent20ar.blogspot.se/2012/05/alliance-oil-verkligen-sa-billigt.html

      När det gäller balansräkning så tycker jag att bolag som Mekonomen ska värderas utifrån bolagets framtida kassaflöde och ingenting annat.



      Radera
  4. Att valet av värderingsmodell saknar betydelse är inte "min teori" utan ett vedertaget faktum. Det spelar ingen roll om du värderar utifrån vinst eller kassaflöde. Sen måste man givetvis bedömma investeringsbehovet och mycket annat men modellerna visar ändå samma fundamentala värde.

    Fast du tycks ju enbart använda multiplar vilket känns ganska trubbigt.. givet att du menar att marknaden över tid är hyggligt effektiv så bör du väl tillämpa en mer korrekt värderingmodell..

    Att säga att Mekonomens balansräkning saknar betydelse är ju helt galet. Du menar alltså att det inte spelar någon roll hur högt det egna kapitalet värderas trots att eget kapital de facto är aktieägarnas kapital. Om Mekonomen värderas till 3 ggr eget kapital eller 10 ggr eget kapital saknar betydelse? Tydligen eftersom du ser på en multipel på kassaflödet. Men om nu kassaflödet är intressant så bör väl skuldsättningen ha betydelse eller storleken på kassan? Inte heller det fångar du via en cash flow multipel..

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nja, delvis rätt här med. Låt oss gå tillbaka till grunderna; balansräkningen är en ögonblicksbild av den finansiella ställningen vid en given tidpunkt. I mångt och mycket är denna "tidpunkt" ett moving target som förändras hela tiden beroende på intjäning, rörelsekapitalbindning och kassaflöde som kan reglera amorteringsförmågan och utdelningskapaciteten. Enligt modern finansiell teori är ett företags värde - dvs de diskonterade fria kassaflödena till ett nuvärde med en rimlig WACC - oberoende av hur ett företag är finansierat, dvs EK och Skulder spelar "egentligen" ingen roll, annat än att skapa en optimal kapitalstruktur. Däremot anser jag att man som investerare behöver beakta denna aspekt, eftersom det kan vara ha betydelse i risknivån i investeringen (excessiv leverage innebär per automatik en högre risk för default).

      I Mekonomens fall har vi en hel del immateriella tillgångar i BR, vilket i mitt tycke är fullt rimlig givet bolagets karaktär. Gräver du djupare i affärsmodellen förstår du snart att bolaget drivs mycket kapitaleffektivt och kapitalsnålt, mot denna bakgrund är det i huvudsak inte de materiella tillgångarna (centrallager exempelvis) som är det främsta värdeskapande tillgångarna i företaget utan varumärken och koncept, mm. Centrallagret är ett viktigt kugghjul i maskineriet och värdeskapandet, men samtidigt måste man förstå att annat skapar värde också.

      Kassaflöde är således en oerhört viktig aspekt att beakta vid företagsvärdering, eftersom det dels tar hänsyn till intjäningen OCH tillfälliga nedskrivningar/avskrivningar, rörelsekapitalbindning, investeringar, mm. Däremot gäller det att passa sig för vilka multiplar man använder. Personligen anser jag att EV/FCF är ett mycket bra mått.

      Radera
    2. #Anonym

      Sunda Investeringar har skrivet en mycket bra förklaring hur jag tänker kring bolagen.

      Med andra ord fritt kassaflöde är viktiga än vinsten och tyvärr så köper jag inte argumentet att på sikt kommer vara det samma.

      Om du skulle vara ägare på ett litet aktiebolag så skulle du hela tiden kolla närmare på exakt vad du får i kassaflöde och får behålla i kassan. Det vill säga ditt verkliga intjäning.

      Samtidigt kommer du försöka minska redovisade vinsten för minimal skatteffekt. Däremot så gör många börsbolag tvärtom för att kunna visa ha vinster för sina aktieägare. Som investerare måste du hela tiden kolla på bolagets "RIKTIGA" intjäning och det kan du göra enklast genom kassaflödesanalysen.

      Samtidigt har du lite fel uppfattning att vi inte använder vinsten helt. Vi använder självklart vinsten MEN den redovisade vinsten justerad bland annat kassaflödesposter för att hel tiden få en uppfattning om vad bolaget verkligen tjänar.

      När det gäller balansräkningen och skuldsättning så tycker jag självklart att det är viktigt. Men man måste hela tiden vara bredd att vara flexibelt eftersom det är beror mycket på bolag från bolag. När det gäller Mekonomen så tror jag inte att det kommer vara något stor problem tack vare starka kassaflödet och låga kapitalbindning och investeringsbehov som Sunda Investeringar också är inne på.

      Hur som helst så insåg marknaden att Mekonomen värderades var för låg och höjde den till nästan 185 på en korttid. Sen gillar jag också att vi som kollar extra på kassaflödesanalysen kommer alltid ha fördel. Därför gillar jag när jag hör att kassaflödesanalysen är inte viktigt från många källor + att det är många så kallade "proff" inte ens kollar på kassaflödesanalysen :)

      Radera
  5. Återigen har valet av modell ingen betydelse, det är ett bevisat faktum. Eller Uppsala Universitet kanske oxå har helt fel?

    "show that all the fundamental valuation models yields the same end-result"

    http://www.uu.se/en/admissions/master/selma/kursplan/?kpid=18734&lasar=09%2F10#sthash.DVwJgWcx.dpuf

    Och givetvis är ett bolag som har mer eget kapital värt mer än ett som har mindre allt annat lika. Anta två identiska bolag med en balansomslutning på 200 kr där (a) har 100 kr per aktie i eget kapital och (b) har 1 kr per aktie. Givetvis är a värt mer.

    Är verkligen vad som ligger i kassan din "verkliga intjäning"? Om småföretagaren i ditt exempel skickar en faktura i dec 2013 på ett genomfört jobb och får betalt i jan 2014. Då är det väl rimligt att argumentera för att dessa pengar de facto tillhör 2013 även om de påverkar kassaflödet först i 2014? Du kan ju inte säga att konceptet vinst generellt är ett dåligt mått..det är ju trots allt enbart en periodiserad version av kassaflöde. Det är inget argument, det är fakta. De imateriella posterna i Mekonomens balansräkning har ju inte skapats ur tomma intet. När investeringen gjordes så hade bolaget ett negativt kassaflöde. Och i resultatet periodiseras detta ut över en längre tidsperiod men det blir samma sak i långa loppet.

    Sen blandas äpplen och päron. WACC är den vägda kapitalkostnaden. Det är ju denna som ska användas för att diskontera kassaflödena till nuvärde och givetvis påverkas en akties värde om diskonteringsräntan ändras. MM theoremet säger att kapitalstrukturen är irrelevant men i verkliga livet stämmer inte detta. En högre skuldsättning kan ge både högre och lägre WACC beroende på bolag. Googla ex Damodaran..

    Slutligen, det är fel att "proffsen" inte ser på kassaflöden tvärtom gör alla större aktörer det. Skrev uppsats om värdering för ganska många år sedan och samtliga analytiker jag pratade med körde någon form av DCF värdering.

    Sen säger jag inte att Mekonomen är ett dåligt bolag..och jag förstår att ni menar att de immateriella tillgångarnas avskrivningar håller vinsten nere osv osv men utan en korrekt värderingsmodell är det svårt att peka på det "sanna" värdet för bolaget.

    SvaraRadera
    Svar
    1. När det gäller klassiska DCF så är det en bra grund för värderingsanalys MEN problemet är = Skit in - Skit ut :). Det är verkligen svårt att göra bra(rationell) värderingsanalys med DCF. Det är lätt att det missbrukas i både hållen beroende man man tror om framtiden, avkastningskrav osv.

      Sen när det gäller Vinst el. Kassaflöde så tycker jag fortfarande fel att försöka jämföra direkt. Det man borde istället fokusera på bolagets VERKLIGA intjäning över tiden. Då tycker jag att justerade vinst är den bästa = vilket också samma beräkningar för att ta fram kassaflödet :).

      Det viktiga är inte avskrivningar eller riktiga investeringar. Utan det viktiga är bolagets Capex nivåer.(underhållsinvesteringar) Vissa bolag har relativ hög andel av återkommande investeringar i verksamheten som i själva verket borde vara kostnader än investeringar. Dessa kan du inte se direkt i resultaträkningen. Därför behöver kassaflödesanalys.

      Radera
    2. Om du fortfarande tycker att jag är helt fel ute så rekommenderar jag att du googlar på Warren Buffetts definition på "Owner Earnings". Det är bra förklaring på just vilken teknik jag använder för att få fram bolagets "verkliga" vinst


      http://en.wikipedia.org/wiki/Owner_earnings

      Radera
  6. Du har alltid problem med skit in skit ut. Fördelen men en diskonteringmodell relativt multipelvärdering är att du har större möjighet att förstå värdedrivarna. Multiplar tar som sagt inte hänsyn till en rad faktorer och säger därmed inte allt om det sanna fundamentala värdet. En kombo är väl att föredra och det är ju så många arbetar.

    Owner Earnings är inte kassaflöde utan justerad vinst. Det är ju vinsten justerad för avskrivningar som inte anses återkomma över tid, som du säger, det som inte är "underhållsinvesteringar". Lite paradoxalt dock för enligt matchningsprincipen ska alla avskrivningar (kostnader) matchas mot intäkter i resultaträkningen. Du får alltså inte ha "tomma" avskrivningar där ekonomiska fördelar (intäkter) saknas. Om du ex investerar 100 Msek i ett IT system och skriver av på 10 år men sedan tar det ur bruk efter 5 så måste du göra en nedskrivning på återstående 50 Msek via resultatet.

    Sedan finns ingen uppdelning av vad som är underhållsinvesteringar och övriga investeringar i varken kassaflödesanalysen eller i bokföringen. Den siffra du behöver för owner earnings kan alltså inte härledes.

    Capex = Alla investeringar. Och du får inte kostnadsföra investeringar. De ska balansbokas och kostnadsföras under dess livslängd. Du kan alltså inte säga att "de i själva verket borde vara kostnader och inte investeringar". Om investeringsnivån över tid är konstant kommer till slut avskrivningarna att vara lika stora som investeringarna även på årsbasis så det finns inget behov av någon justering. Om ett bolag ex löpande investerar 100 Msek årligen med en livslängd på 10 år så kommer ju avskrivningarna efter ett antal år att vara lika stora som den årliga investeringen på 100 Msek. Sedan ser du ju i regel inte ut så utan investeringar kommer mer stötvis vilket gör att det blir mycket svårt att ur kassaflödesanalysen utläsa vad som är ett normalår för investeringarna. Redovisningsreglerna är förstås inte perfekta och det finns utrymme för tolkning men dom är heller inte totalt ogenomtänkta.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det finns en del knep att kunna särskilja vad som är ren capex (underhåll) och vad som är investeringar. Självklart ju mer du kan om bolagets verksamhet desto lättare kan du få fram ett bra Owner Earnings värde.

      Men det som är absolut viktigt är att det går inte få fram exakta Owner Earnings nivå utan det är en gissning där man oftast kan hitta någorlunda rätt nivå (beroende på bolag och redovisning).

      Just detta räcker långt eftersom som investerare vill jag främst hitta en bra nivå mellan (Operativ Kassaflöde) och (Fritt kassaflöde). Sen om Owner Earnings är 10-20% fel i ena eller andra ändan spelar inte så stor roll.

      Utan man vill hitta nivå på hur mycket bolaget bränner av pengar som inte syns i resultaträkningen (förutom en liten del i form av avskrivningarna).

      Problemet med matchningsprincipen med investeringsintensiva bolag är att många bolag gör årliga investeringar (oftast 50% eller mer av operativa kassaflödet) Då kommer ta väldigt lång tid innan det påverkar resultatet medan man ser utveckling bättre i kassaflödet.

      Därför är mitt målsättning inte kunna analysera alla bolag utan just bara de bolag som har låg andel Capex i relation Operativ kassaflödet. Dessutom låg behöv av rörelsekapital. Därför blir fritt kassaflöde också viktigt.

      Radera

Senaste Inlägg!