lördag 29 november 2014

Ratos - värderingsexperiment

Ratos - aktien som jag har fått mest värderingsfrågor kring. Vilket är kanske inte så konstigt tanke på att bolaget har varit en de bästa utdelningsaktierna mellan 2000-2012 tillsammans med Kungsleden och NCC.


Det finns några bra inlägg om Ratosvärdering från Lundaluppen och Trygg Framtid där värderingen är baserad på Ratos avkastningsmålsättning som Ratos själv kallar det för IRR (årlig avkastning). Dessutom mycket är baserad på hur bra Ratos kan sälja sina innehav i framtiden. Nu när Ratos har gått ner rejält och har en direktavkastning på 6,2 % så är det extra lockande för många. 

Just i detta inlägg kommer jag inte skriva så mycket om Ratos värdering utan kommer enbart visa varför det kan vara så svårt att kunna sätta ett "rättvis" pris på ett investmentbolag som Ratos. Lite lekfult kommer jag fokusera i Ratos innehav och deras värdering på ett annat sätt för att bara visa vilken stor värderingsspann kan uppstå.

1-EBITA?
Det är mycket EBITA (Rörelseresultat + Av-/Nedskrivningar av immateriella tillgångar) i Ratos rapporter och värderingar. Det som kan vara intressant att ta upp är Ratos enorma skuldsättning i varje enskilt bolag. Just det kan det blir lite missvisande att inte räkna med finansiella kostnaderna i Ratos. Ratos EBITA under 2013:

Ebita: 2 759 Mkr
Vinst: 742 Mkr

Just det blir lite skillnad på värderingsdelen. Det är lite mer 1 000 Mkr som Ratos betalar för sina finansiella kostnader. Det är faktiskt större än vad Ratos betalar för utdelning 3 kr ( 999 Mkr).

2-Enskilda innehaven
Ratos äger 17 bolag (inklusive Inwido) och när jag kollar lite snabbt så inser jag att det är mindre än hälften av dessa bolag som jag personligen skulle kunna göra en amatörbedömning om var vinsten skulle kunna hamna om 3-5 år. Just detta är stora dilemmat med investmentbolag. Vill man verkligen göra ett närmare analys och inte nöjer sig med ett grovt marknads- och substansvärde så är det är en tidskrävande värderingsprojekt.  

JA: De bolag som jag skulle kunna värdera
NEJ: Inte
Delvis: Kanske - tillräckligt med analystid. 

3- Innehavens utveckling
Efter försäljningar av utmärkta bolag som tex: Anticimex och Höglöfs så visar de bolag som är kvar ett sämre utveckling främst i lönsamhet. 5 års historik för Ratos 17 innehav:

Just när man kollar närmre på slutliga vinsten så inser man att den varierar mycket kraftigt och en snabb jämförelse mellan 2010 och senaste rullande 12 månader:

Vinsten för:

2010:  1 097 Mkr
Senaste:  12 Mkr

Hur ska man kunna lägga värdering på en kraftigt varierande vinstutvecklingen i Ratos totala innehav?


4-Framtiden?
Ett extra tillägg. Det är fortfarande många som tycker att Ratos kan fortsätta att leverera ett IRR på 15-20 % långt i framtiden. Då funderar jag på hur lätt kan Ratos fortsätta att:

1-Hitta bra bolag med utvecklingsmöjligheter till ett rimligt pris för ett förvärv?

2-Kunna utveckla de med hjälp av omsättningstillväxt, lönsamhetsförbättringar och kassaflödesoptimering?

3-Slutligen kunna göra ett bra exit?

Det är också det som är det svåra biten med Ratos. Personligen hade jag gärna velat se Ratos som en mycket mer långsiktig aktör som gärna behåller de riktigt bra bolagen som tex: Anticimex i bekostnad av ett längre total avkastning. Det hade i alla fall blivit mycket mer stabila kassaflöden i jämförelse med dagens situation.  

Disclaimer
Sen måste jag tillägga att Ratos kan inte helt och hållet värderas på det sättet som jag har gjort. Dessutom historiskt har den största andelen av avkastningen kommit från exits och på det sättet har Ratos kunnat generera en avkastning högre än 20% årligen. Bara senaste försäljningen av Inwido visar ändå Ratos lyckades få till ganska bra totalavkastning till och med om själva investeringen inte varit lika lyckat.

Samtidigt med detta inlägg vill jag enbart visa varför jag inte kommer anstränga mig att försöka värdera ett bolag som Ratos när det finns betydligt enklare och säkrare bolag där ute som inte kräver för mycket "brain-power" utan disciplinen och tålamodet att kunna vänta på bra värderingar när marknaden inte vet den gör på vissa korta perioder.

I don't look to jump over 7-foot bars: I look around for 1-foot bars that I can step over. - Warren Buffett

62 kommentarer:

  1. Ratos är väl ett utmärkt exempel på hur ett långt inarbetat förtroendekapital kan förstöras på ett kick. Förstår att du inte vågar äga ett så komplext företag.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Fast det ironiska är nästan alla var nöjda när bra bolag avvecklas för att kunna ge höga utdelningar till ägarna.

      Radera
    2. Som sagt lägg inte energi på bolag du inte vill äga.

      Radera
  2. tror dom kommer dö ut på sikt. Lever väl kvar några år kring 25-40 kr innan likvidering.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ratos har fortfarande ganska bra kassa som kan leverera nuvarande utdelning 2-4 år till. Men om Ratos inställning är "alla bolag är till salu till rätt pris" så är allt är möjligt :)

      Radera
    2. Själv sitter man som största innehav i Ratos samt ett högt GAV.. Men jag snittar ner just nu för jag tror på Ratos.. De har fått stryk mest pga förtroendet..

      Arne klev åt sidan
      Kvinna som VD (Borde inte ha någon påverkan men kollar man börsforum så skäller man högt om detta.. Personligen tycker jag att hon gör ett ok jobb..)
      Utdelningssänkningen
      Köpet av Aibel

      Positivt är att Söderberg fortsätter att öka, negativt att ingen i ledningen gör rejäla köp till dessa nivåer..

      Just nu följer Ratos mångt och mycket oljepriset pga Aibel sedan tror jag att Ratos kommer halka ur EuroStoxx600 indexet eller vad det hette.. Detta ger kortsiktiga fall.. Men mindre påverkan långsiktigt.. Klarar de som bara Aibel och kan göra en exit där inom några år så blir nog det här bra..

      Radera
    3. Det verkar som Aibel och Bisnode är Ratos största problem. Dessa två gick näsan 800 Mkr back i resultat i jämförelse med tidigare.

      Radera
  3. Tänkvärt inlägg. Det är mycket riktigt som du skriver på slutet att affärsidén är att förädla en verksamhet där det finns utrymme för förbättringar. De har gjort ett bra jobb med Arcus och SF men i övrigt är det högst oklart vad Ratos faktiskt gör. Även om ledningen är kompetent så förstår jag inte riktigt affärsidén. Jag är aktieägare i Ratos men kommer att avyttra -högst troligt med nuvarande förlust- när rätt läge uppkommer dels i min portfölj med marknadsmässigt för att investera i andra investmentbolag. Det de erbjuder består inte av ett tillräckligt bra kassaflöde helt enkelt. Det gör verksamheten beroende av kreditlina och omvärldsklimat på ett inte alltför gynnsamt sätt. Nja, jag har omvärderat min bild av verksamheten på senaste tiden. Det kan tänkas, att dagens situation hade sett annorlunda ut om inte tidigare vd ökat utdelningsandelen och istället återinvesterat.

    /Player

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ratos har en stor variation i olika typer av branscher vilket kan vara fördel. Men för tillfälligt ser det negativt ut för deras bolag inom indutri- och olja pga omvärldsfaktorer. Det också det som gör det lite svåranalyserad.

      Radera
    2. Visst är det så och de nyare förvärven ser intressanta ut utom Aibel (som fallit offer i spåren av oljemarknadens nedgång). Jag var på senaste årsstämman och en av frågorna till ledningen var just deras kompetens inom de olika typerna av branscher som de har investeringar i. En mycket sund fråga om du frågar mig, för som aktieägare vill man ju veta att de har rätt kompetens inom såväl olja som data. Försvararen kan å sin sida säga att verksamheterna i grund och botten vilar på ekonomiska kalkyler och företagsekonomiska universella strategier. Å andra sidan bygger deras koncept på att kunna identifiera affärskoncept som kan förbättras i de olika branscherna - med hjälp av ökad skuldsättning. Jag hade gillar Ratos än mer om de hade tillfredställande kassaflöde till utdelningarna. Men skulle då Ratos vara ett private equity bolag? Nja, det går kanske lite stick i stäv med deras affärsidé. Kanske. Vi kan i vart fall enas om att bolag är svårvärderat.

      /Player.

      Radera
  4. tycker ni alla säljer Ratos så den kommer ner till mer rimliga nivåer säg 20-.25 kr då tar jag en chanspost.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Direktavkastning är på 6%. Det ser inte ut som den behöver sänkas pga stark kassa. (fast ändå generellt relativ skuldsatt innehav). Just den höga direktavkastningen kan fungera som en stöd. Men..men allt kan hända :)

      Radera
    2. När dom väl börjat sänka utdelningen så blir det lättare för dom att fortsätta sänka med jämna mellanrum på grund av att det skiljer så oerhört från år till år. Kolla avkastningen om man investerade för låt säga 7 år sen och återinvesterat ingen rolig syn.

      Radera
    3. För tillfälligt har de ca 4 mnkr i kassan och den årliga utdelningen ligger på 1 mnkr (3kr). Om de inte använder pengar till några stora förvärv så ser det inte ut som att sänkningen behövs.

      Sen självklart lönsamheten på sikt måste komma tillbaka tillsammans med hur det går med deras fortsatta förvärv/exits.

      Radera
  5. Ratos . Kommer finnas om 50 år. Det många glömmer att se är hur alla bolag dom sålt såg ut i början. Det har gnällts ända sen Arne tog över att dom köpt skit bolag och sålt guld kornen. Jag är lång och trygg.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Så sant, jag köper hellre billigt än dyrt och om ett par år så kanske dom står i 80 kr. Dom lär komma igen.

      Radera
  6. Först sänker dom utdelningen till 3 kr för att kunna köpa Aibel sen går det åt skogen för Aibel på grund av Statoils nedskärningar...bra timing Susanna:)))

    SvaraRadera
    Svar
    1. Senaste nedgången på oljan lär det inte göra saken bättre fast troligtvis en kortsiktig negativ effekt.

      Radera
  7. tack fördetta inlägget, sälj och rädda det som räddas kan innan konkursen.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tolkar detta som ett viss ironi :) ... men hur som helst lär Ratos knappast gå konkurs och det är nästan lika osannolikt att Ratos ska börja leverera ett IRR över 25% närmaste tiden.

      Radera
  8. Det är precis sånhär som jag gillar, när personer som tidigare varit positiva blir negativa, då förstår man att det mesta skräpet finns med i värderingen.

    Vad har gjort Ratos framgångsikt? Jo, att köpa bolag, förädla/förbättra dem och sedan sälja dem.

    Kommer detta förändras framöver? Jag tror det kommer finnas en marknad för detta även framöver, speciellt för duktiga aktörer vilka jag räknar Ratos till.

    Idag handlas aktien till ungefär 20% premie mot eget kapital (lite beroende på hur man beräkar EK). Som värdering kan man räkna på deras IRR-mål på 20% vilket de historiskt slagit, skulle de kommande investeringarna avkasta 20% så skulle man till dagens investering får ca 16,7% på sina pengar.

    Skulle avkastningen vara lite lägre kring 15% vilket den varit på de tre senaste "katastrofförsäljningarna" (enligt chatt-kollektivet), så får man som aktieägare en avkastning på goda 12,5%.

    Om man tycker Ratos har katastrofdåliga innehav, när de säljer till IRR på 15%, och pratar om konkurs så vet man nog inte vad man pratar om. Även vid dessa avkastningsnivåer får man en minst sagt bra avkastning för sina aktier.

    Skulle Ratos komma tillbaka till sitt snitt på IRR 24% ja, då kan man förvänta sig en avkastning på aktien på ca 20%.

    Jag tycker oavsett att kursen idag är attraktivt värderad, och har svårt att se hur Ratos på en 5-10 årsperiod skulle kunna bli speciellt dålig.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Visst kan Ratos bli en bra investering i dessa nivåer. Dagens höga direktavkastning är redan tillräckligt lockande. Men det är den höga osäkerheten som jag inte gillar när deras befintliga innehavs vinst och kassaflöde kan variera så kraftigt över tid.

      För att nå de höga IRR siffrorna som du pratar om så måste Ratos fortsätta att hitta bra bolag och utveckla vidare och sen slutligen bra exits. Nyckeln är tillgång till bra bolag till rimliga inköpspriser. Då är den viktiga frågan:

      Hur enkelt är det att hitta bra bolag med utvecklingsmöjligheter? (Då spelar mindre roll hur duktiga Ratos är att förädla och förbättra.)

      Radera
  9. Kan inte vara roligt att äga denna aktie dom senaste två åren. Trodde Ratos belönade aktieägare inte straffade:)

    40 kr känns lockande men det är högrisk i detta bolag

    SvaraRadera
    Svar
    1. dom kommer troligtvis sänka utdelningen dom närmaste åren.....dom har haft sina glada dagar...

      Radera
    2. De som har varit med ett tag är säkert ändå ganska nöjda. Senaste 15 åren har Ratos gett närmare 200% bara i utdelningar - inte alls dåligt. Just kanske det är också ett av problemet som har gjort att det gått sämre senaste åren.

      Radera
    3. Bara för info så är prognos för utdelningar 3.25, en höjning med drygt 8%.
      Prognosen kan vara fel, men om den håller till att Ratos själva går ut med info (i början på feb 2015??) och det verkligen blir 3.25 så går väl kursen upp mot 60.- igen?

      Något att fundera på. vad tror experterna.. :-)

      Besser

      Radera
    4. knappast ...tror dom ger 3 kr sen ligger dom kring 35-45 kr i några år innan kk

      Radera
    5. #Besser!

      Höjningen kan bero på Ratos höga kassa + försäljningen av Inwido. Om Ratos höjer utdelningen så kan det tolkas positiv där Ratos kan förvänta sig framtida förbättringar?

      Radera
  10. Jag hörde dom skulle ställa in utdelningen för att köpa olja...hahaha

    SvaraRadera
  11. jag tror som 40procent att bolaget kommer vara uselt att äga....

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nu ska vi vara försiktig med slutsatser :)

      Anledningen med detta inlägg var att visa hur svårt det kan vara att hitta ett bra värdering för just Ratos pga framtida osäkerheter.

      Jag har heller INTE sagt att Ratos kan bli en usel investering. Jag tror inte heller det kan man säga när så många av Ratos bolag är svår analyserad.

      Om det nu visar sig att Ratos lyckas få ordning på sina bolag och lyckas med det övriga så småningom så kan det blir en bra investering där man redan får en direktavkastning över 6%.

      Men personligen så har jag tröttat på "tro" och vill gärna ha ett högre sannolikhet i min sida :)

      Radera
  12. Ja bättre att vänta 5 år och köpa när det går bra och aktien står i 85 kr med en utdelning på 4-4,50 kr:)

    SvaraRadera
  13. Ratos verkar vara ett känslig diskussionsämne mellan Ratos-anhängare & -hatare :)

    SvaraRadera
  14. Ja loseraktier brukar röra upp känslor:)

    SvaraRadera
  15. Jag började kika på Ratos när bloggare, forum och kommentarer på diverse hemsidor började förklara hur dåligt Ratos var och att de kommer gå i konkurs.

    De sitter med en kassa på 3,8 miljarder vilket gör att de inte kommer gå i konkurs och de kommer inte ha några problem att betala en utdelning på 3 kronor eller höja den om de vill det. I kommentaren till senaste rapporten sa Campbell att de skulle dela ut mycket pengar till aktieägarna. Om det är 3 kronor eller hur mycket det blir lämnar jag till någon annan att analysera.

    Men det mest intressanta, och skrämmande, är att ingen verkar förstå Ratos affärsidé. De är inget investmentbolag som köper aktier till vilket pris som helst bara för att ha kvar makten i bolaget och sen äger samma bolag för evigt. De köper bolag där de ser något de kan förbättra. När de förbättrat bolagen så säljer de vidare bolagen och investerar i något nytt.

    Köper man Ratos långsiktigt så ska man göra det för att man tror att ledningen kommer fortsätta att utveckla bolag och sälja de dyrare än de köpta bolagen för.

    Ett kortsiktigt case skulle vara att köpa och hoppas/tro på att de bibehåller eller höjer utdelningen. Det skulle troligtvis uppvärdera aktien rejält då marknaden nu premierar säker avkastning. Se bara alla preferensaktier som ges ut och övertecknas flera gånger om.
    Jag bjuder på ett litet räkneexempel.
    Direktavkastningen för Ratos har de senaste fem åren ett genomsnitt på 5 %. Med en bibehållen utdelning på 3 kronor skulle en direktavkastning på 5 % motsvara en kurs på 60 kronor.
    Så nästan 30 % fram till april nästa år. Det får ändå ses som en helt okej avkastning. Bara de inte hunnit gå i konkurs innan dess...

    Ola

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag kan hålla med delvis det du säger och jag ser inte heller något akut risk för utdelningssänkningen. Med nuvarande kassa kan de fortsätta att ge ut 2-3 år.

      Däremot så är osäkerheten kring deras "bolagsförbättringar". Just i tex: Inwido kunde man tydligt se hur bolagets kraftiga expansion utomlands förstörde stor del av lönsamheten. Men tack vare exit genom börsintroduktion kunde Ratos få tillbaka en ganska bra avkastning ändå.

      Jag ser tyvärr ingen vidare stabilitet kring vinsterna och kassaflödet i deras innehav. Annars hade jag gärna tagit emot 6% direktavkastning i vänta för uppvärdering.

      Dessutom vet jag heller inte hur jag ska kunna analysera om kassaflödet överhuvudtaget kan återgå till det normala. Främst på grund av svåranalyserade branscher/bolag.

      Radera
    2. Jag håller helt med vad du säger om kassaflödet. Men jag gillar att köpa fina bolag med bra historik vid tillfälliga dippar så jag hoppas och tror att de kommer komma tillrätta med det också.

      Jättekul att du tog dig tid att svara och tack för en fantastiskt bra blogg!

      Ola

      Radera
  16. Tack för ett intressant inlägg 40/20! Jag äger många investmentbolag men tyckte länge att Ratos var för dyrt. Nu när bolaget har kommit ner på jorden har jag börjat bygga upp en position. Utdelningen ser ut att bli bra eftersom stärkt kassa och det finns flera väldigt inintressanta case i portföljen som t ex Arcus, Kvarndammen, Nordic Cinema, GS-Hydro, och Nebula för att nämna några. Du skriver klokt om belåningen i dessa bolag. Men en bortglömd aspekt är att om bolaget värderas till 1.2ggr eget kapital - så blir hur onoterade aktier blir värderade i räkenskaperna viktigt. Eftersom de inte är marknadsnoterade med två undantag kan ju faktiskt de vara upptagna till lägre priser än vad de egentligen äör värda. Titta t ex på GS-Hydro. Det måste givet vad de tjänar vara värt mycket mer, det kan alltså finnas dolda värden. Sen är Euromaint och Bisnode kanske för högt värderade. Men här kan vi bara spekulera.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag kan förstå att du börjar köpa Ratos - jag har också funderat på det tidigare men som sagt jag står istället vid sidan om och hur än det går för Ratos så kommer det bli en bra inlärning och ytterligare en erfarenhet.

      Förresten har du tänkt på Goodwill posterna när du kollar på Eget Kapital? Vissa bolag kan lär ha en del goodwill och immateriella tillgångar. Fast andra sidan i slutligen handlar om hur bra exits Ratos kan göra.

      Hur som helst ni som väljer att köpa Ratos vid dagens kurser har "borde" ändå ha ganska risk/reward om bolagen kommer tillbaka. Det är inget fel på värderingen.

      Radera
  17. köpte 16700 stycken och gnuggar mina händer....blir bra om ett par år.....

    SvaraRadera
    Svar
    1. Lycka till! Hoppas att det går bra.

      Radera
  18. Vi kommer sluta att belöna aktieägarna, det var och är mitt viktigaste uppdrag som VD i Ratos

    SC:)

    SvaraRadera
  19. Luktade även jag till ett köpläge i Ratos under 50 kr/st. Något optimistisk till att det blir en liten utdelningshöjning i vår, med en uppgång i kursen som följd.

    SvaraRadera
  20. 4 kr i vår sanna mina ord...deras kassa är välfylld.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är möjligt - 319 Mkr för varje 1 krona i extra utdelning men sen frågan om de kan behålla höjningen och på samma gång investera i nya bolag? I så fall måste de fortsätta att sälja av innehav.

      Radera
    2. Det är väl deras affärsmodell...köpa, förädla och sen sälja vidare. Enligt mina källor så är detta en tillfällig svacka och rådde mig till köp.

      Radera
  21. Sen lär dom sälja resterande aktier i Inwido....Dom lär ha kunna fortsätta att belöna aktieägarna åren framöver samt köpa spännande bolag.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Visst! Ratos har fortfarande en hel del kvar i Inwido. Skulle de sälja allt kvarvarande till dagens marknadspris skulle det ge ca 1800 Mkr. Så där ca 5,5-6 kr i utdelning eller rättare sagt 2 års utdelningar :)

      Radera
  22. Arcus-gruppen är mogen för försäljning eller börsnotering i slutet av 2015. NCG förmodligen IPO 2016. Många ser inte längre än näsan räcker. Men avstå ni köp.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det kan de säkert göra. Två av de mest lönsammaste bolagen just nu. Tillsammans genererar de 250 Mkr för tillfälligt.

      Radera
  23. Tror Susanna kommer bli ihågkommen som kvinnan som sänkte ett bolag till botten....

    SvaraRadera
  24. Vi kan bara spekulera. Om några år har vi kanske facit. Ratos är ju inte helt ensamma om att leta efter undervärderade bolag med potential. Borde Campbell då köpa det minst dåliga eller behålla sin kassa? Där tycker jag hon gjort rätt hittills. Om börserna dunsar ner 20-30-40% kanske det inte är helt fel att sitta med en stinn portmonnä? Som investering tycker jag man kan se det som att aktieägarna har fått en mycket anständigt ränta fram till nu. Det vissa kräver är att det ska delas ut bonusar också. Men, än så länge är Ratos bättre än bank så jag köper lite till :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Köper på 32 kr nästa år...garanti

      Radera
    2. Tror du får rätt

      Radera
    3. Om marknaderna rasar kommer Ratos följa med. Men bara då når Ratos lägre. Jag köper nu.

      Radera
    4. Som lägst 43 kr... snart där!

      Radera
    5. http://www.borsdata.se/ta/comp/rato

      Radera
  25. Mycket snack om Ratos oljeberoende... Min beräkning på bokfört värde av Aibel är ca 5 kr/aktie.Dvs från toppen i våras har marknaden likviderat Aibel 4 gånger?

    SvaraRadera
  26. f.d. Analysera Mera21 december 2014 00:49

    Detta måste vara den tråkigaste diskussionen genom tiderna på hemsidan. Det finns så många fina bolag både i Sverige och USA så varför ens diskutera ett av de svåraste och mest ointressanta.... Det är inga av de större och framgångsrika fonderna i Sverige som diskuterar eller har Ratos som större innehav bara det säger väl det mesta. Man ska köpa sådant man tror att man förstår sig på istället som är lättare att analysera.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ratos verkar beröra både hållen men det är ändå många som är oerhört negativa vilket känns lite konstigt tanke Ratos historik. Men jag håller med att man inte ska lägga så mycket tid på Ratos liknande bolag när det gäller analys och värdering.

      Radera
  27. Har också skrivit en analys om Ratos som går igenom bakgrund och lite uppdateringar om innehaven. Kolla gärna in den: http://naringslivsnorden.blogspot.com/2014/12/ratos-sveriges-storsta-noterade-private.html
    /Näringslivsnörden

    SvaraRadera

Senaste Inlägg!