Utdelningen kommer ifrån Kassaflödet!

Jag tror att det här inlägget kommer bli viktig när jag nu försöker kombinera utdelningar med värdeinvestering. Det tidigare inlägget om inköpspriset var början. Eftersom kassaflöde är ett så viktigt ämne kommer jag försöka ta upp viktiga begrepp samt visa mer detaljerade beräkningsmetoder.
Några viktiga begrepp:
* Kassaflöde
* Kassaflödesanalys
* Fritt kassaflöde (FCF)
* Owner Earnings
* Capex

Ni som är nya med investeringar och kassaflödesanalys tycker jag att ska läsa detta inlägg extra noga eftersom det är viktigt om man vill göra bättre företagsanalyser. Samtidigt kommer ni göra mycket bättre analyser än finansbranschen som fokuserar allt för mycket på Vinster, Substansvärde, och P/E-tal. Om de t.o.m. kollar på kassaflöde så finns det risk att de gör det på så sätt att det gynnar ”den kortsiktiga” värderingen.

När man läser mer om Warren Buffett och företagsvärdering så börjar man inse att kassaflöde är ett centralt begrepp som är till stor hjälp när det gäller att hitta värde. Dessutom är kassaflödet viktigt när man fokuserar på utdelningar.

Dividends don´t lie!
Ett ganska vanligt felantagande vid värderingar är att företagets utdelningar baseras på företagets vinster. Utdelningen kommer från företagets kassaflöde och inte från företagets vinster. Detta beror på att företagets vinster räknas på periodiserade inkomster och utgifter och inte på Inbetalningar och Utbetalningar. Man brukar också säga att företagen inte lika lätt kan manipulera utdelningarna som de betalar till sina aktieägare medan vinst per aktie och nettoresultat går att påverka så att det ser ut mycket bättre än det är i verkligheten.

.

Två enkla exempel med Kassaflöde vs. Vinst!

.

1- Företaget ABC som har en vinst på 15 miljoner för året kan lika gärna ha negativt kassaflöde på grund av att företaget måste investera 20 miljoner i sin egen verksamhet och eftersom investeringar på grund av avskrivningsmetoden inte påverkar resultatet (förutom en liten del). Om företaget väljer att avskriva den totala investeringen på 20 år så påverkar vinsten med 1 miljon, årligen och vinsten i resultat räkningen blir 14 miljoner men i själva verket har företaget ett negativt kassaflöde på 5 miljoner

2- Som motsats kan man tänka sig företaget ZYX med en negativ vinst på 2 miljoner i resultaträkningen på grund av alltför stora avskrivningar av ett förvärv som har gjorts några år tidigare. Där har företaget valt att skriva av investeringen på 40 miljoner på 5 år. Det gjorde att resultatet påverkades med 8 miljoner årlig avskrivning fast det blev ett positivt kassaflöde med 6 miljoner nästa år eftersom investeringen på 40 miljoner ökade den totala vinsten.

Andra mycket viktiga egenskaper med Kassaflöde!

Intrinsic Value
Kassaflöde används också till att räkna företagets Intrinsic Value. Warren Buffett kan med hjälp av kassaflöde som genereras av företaget diskontera ett lämpligt intrinsic Value.

“Intrinsic value is an all-important concept that offers the only logical approach to evaluating the relative attractiveness of investments and businesses. Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during it remaining life.”

.Warren Buffett använder sig av Owner Earnings som också kan kallas för Fritt kassaflöde. Mer om Owner Earnings kommer längre ner i inlägget.

Att hitta lönsamma företag!
Med hjälp av kassaflöde så kan man lättare hitta de speciella bolagen som:
- Kräver lite pengar för att växa
- Genererar stort växande kassaflöde
De företag som inte kräver alltför stora investeringar för att växa och samtidigt kan behålla verksamhetens status med små medel. Man kan också se vilka företag som är kapitalintensiva och vilka bolag som generar bra kassaflöde för sina aktieägare.

Kassaflödesanalys
En kassaflödesanalys består av:
* Den löpande verksamheten
* Investeringsverksamheten

* Finansieringsverksamheten

.

Klicka för Större Bild

Kassaflödesanalysen ger svar på t.ex.:
- Vad vinsten används till
- Varför utdelningen blev lägre än väntat
- Hur verksamheten finansieras
- Hur mycket det investeras i verksamheten
osv..

Men ”Årets Kassaflöde” längs ner i kassaflöde analysen säger inte hela sanningen och det blir lite svårt för aktieägarna att se hur effektivt företaget är och hur det ”verkliga kassaflödet” ser ut, det vill säga det kassaflöde du som ägare skulle få var med och bestämma över och avgöra hur pengarna skulle allokeras om du skulle själv äga hela företaget. Därför bör man kolla på nyckeltalet som heter Fritt Kassaflöde.

Fritt Kassaflöde (FKF) – Free Cash Flow (FCF)
Fritt kassaflöde är ett av de viktigaste resultaten för aktieägarna. Fritt Kassaflöde är det som skapar växande värde i företaget. Från FKF kan man använda pengarna till:
- Utdelningar
- Återköp av egna aktier
- Investera för tillväxt.
Alla dessa åtgärder skapar mervärde för aktieägarna.

Det verkar som det finns olika sätt att räkna Fritt Kassaflöde men den vanligaste formeln är:

Resultatet före skatt som tas från Resultaträkningen och där lägger man på Avskrivningar och poster som inte ingår i kassaflöde eftersom dessa inte påverkar företagets kassaflöde utan de påverkar framför allt resultaträkningen. ( Ni som tycker att konceptet med tex: avskrivningar är lite svårt att förstå så kan ni kolla närmare på skillnaden mellan Kostnader/Inkomster och Inbetalningar/Utbetalningar på internet )

Sen räknar man bort förändringar i rörelsekapital. För att räkna fram det så man kollar på:
- Kundfordringar
- Varulager
- Övriga Omsättningstillgångar
- Korfristiga skulder.

Formeln för att räkna förändringar i rörelsekapital är:

Efter det så tar man bort investeringar och skatt från resultatet och då får man Fritt Kassaflöde. Nu har jag inte tagit hänsyn till finansieringsverksamheten, det vill säga lån, amortering och utdelning till aktieägarna. Det kan man göra om man vill och då får man ett annat begrepp som heter Fritt kassaflöde till aktieägarna (FKFA) men eftersom det inte är lika viktigt som Fritt kassaflöde så kommer jag inte ta hänsyn till finansieringsverksamheten utan jag vill veta vad företaget generera för ”verkligt kassaflöde”. Fritt kassaflöde kan också heta Fritt kassaflöde till företaget (FKFF) i teoriböckerna.

Ett verkligt exempel på Fritt kassaflödesanalys på Axfoods Årsredovisning 2009.

Axfoods Kassaflödesanalys - 2009

Fritt Kassaflödesanalys!

Axfood har genererat mer kassaflöde än vinsten för 2009, vilket inte är så vanligt eftersom vinsten brukar vara högre än fritt kassaflöde för de flesta företag och delvis beror det på att Axfood har haft en stor avskrivning på 513 Mkr, men samtidigt har Axfood haft en liknande stor investering som inte påverkar vinsten lika mycket.

Det är lite svårt att få en klar bild över hur företagets investeringsbehov och hur effektivt företaget kan skapa bra kassaflöde för aktieägarna om man kollar på enskilda år. Man ska hellre göra en liknande analys över 5-10 år och få en tydligare översikt över företagets fria kassaflöde.

Svårigheterna med Fritt Kassaflöde!
Kassaflödesanalys är inte den bästa analysmetoden för företag som kraftig investerar på tillväxt det vill säga små tillväxtföretag som befinner sig i början av livscykeln eftersom resultat kommer att bli negativt. Samtidigt kan det också bli lite missvisande för stora företag som investerar för tillväxt eftersom de stora investeringarna tillför värde för aktieägarna och syns inte i Fritt kassaflödesanalysen. Men Warren Buffett har en bra lösning på problemet.

Owner Earnings
"Owner earnings" är ett begrepp som uppfanns av Warren Buffet och som han tydligt beskrev konceptet för i sin Berkshire Letters to Shareholders – 1986. Där längs ner i brevet står det:

"owner earnings." These represent (a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges such as Company N's items (1) and (4) less ( c ) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included in ( c ). - Warren Buffett

Vilket kan sammanfattas till tabellen:

Klicka för Större Bild

Ni som har lärt er om FKF nu kan se att Owner Earnings är exakt samma som Fritt Kassaflöde men det som skiljer Owner Earnings är att Warren Buffett har skiljt mellan:
- Investering för tillväxt
- Investering för underhåll

Capital Expenditures - Capex
Eftersom företagen måste investera för underhåll och reparationer i sina tillgångar bara för att bibehålla sin nuvarande produktion och lönsamhet. Annars kommer företagets anläggningar och utrustning att påverka företagens produktion negativt på grund av att för dåligt underhåll.

Problemet uppstår i redovisningen när ”Investering för tillväxt”, dvs investering för att öka framtida avkastningen, blandas ihop med ”underhållskostnader” som inte ökar avkastningen i framtiden.

Det är negativt för aktieägare att äga företag som måste göra stora underhållsinvesteringar vilket inte syns klart och tydligt i resultaträkningen eller på vinsten. Det sämsta skulle vara en kombination av dålig avkastning på EK och en stor investeringskrävande verksamhet som har stora tillgångar. Alltför många tror att tillgångarna är ett värde mot inflationen men om tillgångarna kräver stora underhållsinvesteringar och dessutom genererar dålig avkastning så är det en dålig långsiktig investering för aktieägarna oavsett hur stora tillgångar det finns i bolaget.

Till med om bolaget växer så växer det med en ganska dålig lönsamhet och det stora underhållsbehovet kommer skapa stora problem för företaget i framtiden. Kolla bara på SAS och flygbranschen. Om jag ska ärlig så är jag lite rädd för att SCA skulle kunna hamna i den kategorin. Jag tycker att man ska vara ärlig mot sig själv och kolla om man äger ett företag som skapar kassaflöde eller om det är ett kapitalintensivt företag.

Så här säger Warren Buffett om svårigheten med att räkna fram Owner Earnings:

"Our owner-earnings equation does not yield the deceptively precise figures provided by GAAP, since ( c ) must be a guess - and one sometimes very difficult to make. Despite this problem, we consider the owner earnings figure, not the GAAP figure, to be the relevant item for valuation purposes - both for investors in buying stocks and for managers in buying entire businesses. We agree with Keynes's observation: "I would rather be vaguely right than precisely wrong." – Warren Buffett

Med "GAAP" menar han företagets Resultat före skatt. Han förklarar svårigheterna med att räkna fram exakta Capex siffror för att räkna owner earnings men han menar ändå att det bättre än att bara använda GAAP siffror. Dessutom är Warren Buffett kritisk till Kassaflödessiffror där bolagen inte tar hänsyn till Underhålls-Capex.

“Most managers probably will acknowledge that they need to spend something more than (b) on their businesses over the longer term just to hold their ground in terms of both unit volume and competitive position. When this imperative exists - that is, when ( c ) exceeds (b) - GAAP earnings overstate owner earnings.........//........“All of this points up the absurdity of the "cash flow" numbers that are often set forth in Wall Street reports. These numbers routinely include (a) plus (b) - but do not subtract ( c ) .” – Warren Buffett.

Samtidigt säger Warren Buffett att ett kassaflöde kan vara ett bra mått för de bolag som investerar eller bygger upp verksamheten en gång och efter det kräver små underhållsutgifter. Ett bra exempel är köp av en fastighet. Men kassaflödesanalys kan bli missvisande om man tittar på bolag som kräver stora underhållsinvesteringar.

” A company whose only holding is a bridge or an extremely long-lived gas field would be an example. But "cash flow" is meaningless in such businesses as manufacturing, retailing, extractive companies, and utilities because, for them, ( c ) is always significant. To be sure, businesses of this kind may in a given year be able to defer capital spending. But over a five- or ten-year period, they must make the investment - or the business decays.” – Warren Buffett

Slutligen om varför Kassaflöde är så populärt på Wall-Street!

“Why, then, are "cash flow" numbers so popular today? In answer, we confess ourcynicism: we believe these numbers are frequently used by marketers of businesses and securities in attempts to justify the unjustifiable (and thereby to sell what should be the unsalable). When (a) - that is, GAAP earnings - looks by itself inadequate to service debt of a junk bond or justify a foolish stock price, how convenient it becomes for salesmen to focus on (a) + (b). But you shouldn't add (b) without subtracting ( c ) – Warren Buffett

Owner Earnings blir viktigt när man ska närmare beräkna bolagets “verkliga kassaflöde” oavsett om bolaget är snabbväxande eller ett stort och stabilt bolag som inte har för stora investeringar. Men det svåra är att bedöma hur stort företagets underhålls Capex är. Därför kommer det bli en bedömning snarare än en exakt siffra och jag tror att man ska gå in och kolla på 10 års historisk för att få en bra bedömning av vad som kan vara normalt.

Men du kan fortfarande använda Fritt Kassaflödesmetoden så länge du vet att företaget inte växer kraftigt med stora investeringar eller har gjort stora företagsförvärv. Den stora nackdelen med fritt kassaflöde är att det finns viss risk att man missar bra bolag som växer lönsamt. Owner Earnings är en bättre metod för att hitta dessa bolag.

Det finns också många som inte räknar med förändringarna i rörelsekapital eftersom det har väldigt liten påverkan i vissa typer av företag men jag tycker fortfarande att man ska börja med att räkna rörelsekapitalet om man är nybörjare.

Samtidigt måste jag också säga att det finns en liten risk att företagen kan manipulera sina kassaflödessiffror genom att:
* Minska kundfordringar och därmed öka kassaflödet tillfälligt genom att driva in skulder snabbare med tex: inkassobolag.
* registrera inbetalningarna snabbare vilket ökar kassaflödet
* Vänta med utbetalningarna till leverantörer och fordringsägare.
* Rea ut stora delar av Varulagret.

Större manipulationer som påverkar kassaflödet kan vara:
* Att företaget slutar med nya investeringar och underhåll.
* Säljer verksamheter eller tillgångar för att öka kassaflödet.

Detta kan påverka kassaflödet positivt kortsiktigt men har stora nackdelar för en långsiktigt lönsam tillväxt. Det är därför extra viktigt att kolla på 5-10 år när man gör kassaflödesanalys och noggrannare kolla på stora förändringar i kassaflödet. Ett bra tips är att kolla noggrannare på noterna i årsredovisningen.

Vad man vill hitta är bolag som har starkt och stabilt växande kassaflöde och som kräver ganska lite i form av investering i verksamheten i form av Underhålls Capex. Men det är också extra bra om man kan hitta bolag som kan växa med små investeringar och ändå kan ge bra utdelningar till aktieägarna.

Ett bra exempel är självklart H&M och dessa företag kan du inte hitta genom att kolla på P/E-tal, vinster och substansvärde.

Läs tips:
Det finns för många hemsidor och bloggar som skriver om Owner Earnings och om du är intresserat så kan du söka efter:
* Owner Earning
* Free Cash Flow – FCF
* Capex

Två bra svenska inlägg:
* Owner Earnings
* Företagsvärdering – Owner Earnings

Ska också kolla om det finns möjlighet att ha historiska ”Kassaflödesnalys” och ”Fritt Kassaflöde” nyckeltal på Börsdata, vilket skulle underlätta för många att kunna göra snabbare analyser!