H&M – Lite tankar inför rapporten!

Tänkte diskutera H&M och det senaste kring bolagets och SHBs oväntade köprekommendation på 400 kr. Jag har försökt att inte köpa så mycket senaste året och väntat på längre värderingar, men det har inte kommit förrän nu när H&M börjar närma sig på 220 ( som lägst gick aktien när till 221 kr).

Så jag började småköpa lite och lade en del köpordrar under 220 och hela vägen ner till 200 kr. Med tanke på de senaste oroligheterna kring bomullspriset, läge försäljning för branschen, allmänt högre kostnader, en del minska/avvakta rekommendationer samt artiklar som ”Analytikerna tror mer på Eniro än H&M”, så hade jag verkligen hoppats på en nedgång till 200 kr i bästa fall.

Men Handelsbankens ”tjurade” för en uppgång.
Den alltför optimistiska köprekommendationen kom i torsdags och med en uppgång på 3 % så blev sannolikheten för nedgången mindre. Jag vet inte vad man ska säga och är lite ambivalent över analysen. Irriterad över att den bröt den kortsiktiga nedgången men samtidigt lite positiv över uppgången. Det är ändå en bekräftelse på att H&M kan vara värd mycket mer.

Win-Win oavsett upp/nedgång!
Om det går upp så är det helt ok eftersom portföljvärdet går upp, men å andra sidan om det går ner så betyder det lägre värdering vilket är ännu bättre. Så generellt, en långsiktig investerare som satsar på kvalité tjänar oavsett riktning på börsen. Snacka om ”dubbel-hegde”!

Men jag tror inte jag håller med om att den är värd 400 kr. Lite för optimistiskt med en uppvärdering på 80 %. Kanske inte just nu, men det är fullt möjligt om 3-5 år. Om vi antar att vinsten blir ca 12 kr för 2010 och växer med 15 % så kommer vinsten hamna på 18-21 kr om 3-4 år. Med ett nuvarande P/E-tal borde aktien värderas till 350-400kr.

Så här stod i köp rekommendationen:

Handelsbanken Capital Markets upprepar rekommendationen köp på H&M. Med ett antagande om en ihållande ebitda-marginal om 26 procent får Handelsbanken fram en kassaflödesbaserad riktkurs om 400 kronor, vilket skulle innebära en uppsida i aktien om 80 procent. Det framgår av en analys daterad den 13 januari.

Nordea Markets sänker riktkursen för H&M till 260 kronor från tidigare 280 kronor. Rekommendationen är fortsatt köp. H&M B stiger med runt 3 procent under hög omsättning i den inledande handeln på Stockholmsbörsen på torsdagen.Källa: Nyhetsbyrån Direkt

Ebitda-marginal på 26 % och en kassaflödesbaserad riktkurs?
Vad innebär det? Jag antar att med ”ihållande ebitda på 26 %” så menar de med oförändrade marginaler. I mina tidigare beräkningar var ebitda-marginalen (rörelsemarginal + avskrivningar) ca: 24-25%. Det kan också betyda att SHB förväntar sig oförändrad bruttomarginal på ca 60-61 %. Vilket är lite för positivt.

Är det realistiskt med så höga marginaler?
Förmodligen inte, men det kan ta ett litet tag innan prisökningarna i råvaror och transport kan slå igenom. Många så kallade ”Experter” tror på en värdering mellan 220-250 kr pga högre kostnader som påverkar hela branschen. Till exempel så tror JP Morgan på en riktkurs på 174 kr på grund av fallande vinster under 2011 och 2012. Så JP är tydligen ”Bear”. Så om man ska lyssna på dessa herrar så blir det ett slags ”intrinsic value intervall” på 400-175. Men samtidigt måste man också räkna in den svaga dollarn Vs. SEK vilket kommer påverka resultatet positivt.

Tänkte på Warren Buffetts Citat i det tidigare inlägget ”intrinsic value”:

Now, if the stock had declined even further to a price that made the valuation $40 million instead of $80 million, its beta would have been greater. And to people that think beta measures risk, the cheaper price would have made it look riskier. This is truly Alice in Wonderland. I have never been able to figure out why it's riskier to buy $400 million worth of properties for $40 million than $80 million – Warren Buffett

Så med andra ord, teoretisk om H&M:s aktiekurs varierar för mycket så kan man få ett högre“beta-värde” (som mäter Volatilitet och högre värde än index betyder högre risk. ) Det innebär i sin tur att investerare kommer att ha ett högre avkastningskrav för den högre risken och kommer att värdera H&M ännu lägre. Om vi antar att de använder Beta, CAPM och WACC i samband med diskonteringsräntan/DCF.

Kassaflödesanalys & DCF!
Om vi nu antar att SHB har försökt göra en seriös analys så misstänker jag att den optimistiska värderingen kan beror:

-EBITDA: ser att SHB nämner Ebitda-marginal och det är väldigt lätt att man väljer att använda EBITDA som vinst- eller kassaflödesmått när man vill visa en högre vinst.

-Tillväxtförväntningar. Om H&M:s vinst växer med 15% eller högre närmaste 10 åren så är 400 inte så högt. Men däremot, om tillväxten blir lägre så har man ingen stor ”Margin Of Safety” förutom att man har ett stabilt bolag. Jag har faktiskt räknat lite på skoj med DCF utan någon tillväxt dvs, NOLL-Tillväxt och då hamnade H&M värdering på mellan 120-170 beroende på vilken diskonteringsräntan man använde.

-Diskonteringsräntan påverkar värderingen mycket mer än man tror. Den är lika med vad man har för avkastningskrav. Om man tex: väljer en diskonteringsränta 8% istället för 10% så kan H&M:s värdering kan öka med 150 kr.

Så det är inte så svårt att "värdera upp bolag" om man väljer att ha en högre tillväxt och låg avkastningskrav. Det är det som är stora dilemmat med DCF-modellen. Använder man för optimistiska värden så är det aldrig dyrt. Å andra sidan, om man är alltför försiktig eller tex: använder för hög diskonteringsränta så blir det en orealistisk låg värdering. Om man väljer att använda en diskonteringsränta på 15 % så hamnar värderingen på 100-120 kr. Därför är jag också väldigt intresserat vilka värden SHB analytikern använde. Hade varit kul om man kunde få se hela analysen.

Vad är H&M:s rätta värdering enligt DCF?
Jag tror inte att det finns något som heter "rätt värdering" eftersom det beror helt på om tillväxten och andra antagande är korrekta. Och eftersom man aldrig vet hur framtide blir så kan man inte heller räkna rätt. Men däremot kan man alltid räkna i intervaller, ni känner säker igen i det från tidigare inlägget.

Så därför tänkte jag gör en enkel DCF-beräkning med så kallade ”två-stegs” där först räknar jag en tillväxt på 10 år och sen diskontera den eviga tillväxten. Eftersom om 10 år vill jag också veta vad aktien kan vara värd om tillväxten börjar gå ner. Måste också säga att jag inte är 100 % på det internet baserade ”räknaren” som jag använde räknar rätt. Om ni vill göra liknande beräkningar så finns det många DCF räknare på nätet. Dessutom har Blogg kollegan, Mot Miljonen, har gjort ett Excell-mall.

Två DCF-beräkningar!(Hoppningsviss får ni ett hum om vad H&M:s ”högsta och lägsta” värdering kan ligga någonstans )
1-Den optimistiska
2-Den pessimistiska

Antaganden:
-Kassaflödet: 12 kr!
Jag gör enkelt för mig själv och väljer den förväntade vinsten på 12 kr eftersom H&M har inga stora investeringsbehov och historiska snittet för den fria kassaflödet har varit i nästan samma nivå som vinsten/aktie.

-Tillväxt:!
1-Den optimistiska: 15 % under 10 år
2-Den pessimistiska: 10 % under samma tid.
Kanske kan tyckas lite för låg med en tillväxt på 15 % när H&M:s vinst har vuxit med 20% senaste 10 åren och sista året med ännu högre tillväxt. Men vad många glömmer är att omsättningen har bara växt 13-14% dvs i samma nivå som tillväxten på antalet butiker. Så den högre vinsten har kommit tack vare högre marginaler. Därför är det mer realistiskt att förvänta sig en lägre tillväxt när bruttomarginalen går ner.

Den eviga tillväxten: 4 %
Jag räknar försiktigt med en liknande tillväxt i nivå med inflationen. Vilket kan tyckas för låg. Men tänk att den är ”den eviga” tillväxten och man måste anta att ett bolag oavsett hur bra den är kan inte växa för evigt.

Diskonteringsräntan:
1-Den optimistiska: 10 %
2-Den pessimistiska: 11 %
Inte så enkel att veta vad man ska ha här. Men jag använder varken, Capm eller Wacc utan väljer en avkastningskrav på 10% för den optimistiska och 11% för pessimistiska som vill ha ett högre avkastningskrav om vi antar att den pessimistiska tror på ett högre risk. (om man börjar ändra den för mycket så får man extrema värden åt olika håll)

Resultat:
1-Den optimistiska: 270 kr
-Kassaflödet: 12 kr!
-Tillväxt: 15 %
-Den eviga tillväxten: 4 %
-Diskonteringsräntan: 10 %

2-Den pessimistiska: 180 kr
-Kassaflödet: 12 kr!
-Tillväxt: 10 %
-Den eviga tillväxten: 4 %
-Diskonteringsräntan: 11 %

Alltså en intervall mellan 180 – 270 beroende på mad man tror om framtiden och vad man har för avkastningskrav. OBS! Det är så kallade "rätta värderingen" (intrinsic Value) och jag inte räknat med "Margin Of Safety", vilket är viktig om mina antagande visar sig vara helt fel. Hoppas ni kan förstå varför analytikerna kan sällan pricka rätt och samtidigt inser jag nu hur viktigt det är att inte försöka fördjupa sig i att hitta rätt värdering. Om tex: H&M går under 200 och handlas för tex: 170-180 så behöver man inte ens räkna på DCF för att inse att en aktie som har en direktavkastning på 5,5-6 %, P/E-tal på 14 och som växer ca 15 % är ganska billigt.

H&M – Närmaste tiden:
Om man kollar på senaste månadsförsäljningstillväxten:
September: 16 %
November: 13 %
Oktober: 17 %
Så är det kanske svårt att förvänta sig allt för dålig rapport.

Den nuvarande 12mån vinsten/aktie ligger på 11,69 kr:

Jag tror på att H&M:s vinst för 2010 kan hamna på mellan 11,50 – 12,50 beroende på hur mycket marginalerna har gått ner. Det vet vi säkert den 27/januari i samband med bokslut och då får man också veta utdelningen. Som i bästa fall kan bli 10 kr men det kan lika gärna bli 9 - 9,5 kr (men man ska inte glömma att H&M har redan ett stort kassa).

Dags för Kvalitativ analys!
Nu fick jag nog av H&M:s värdering och DCF-beräkningar. Jag hade tänk kolla närmare på marginalerna, H&Ms framtida tillväxt och H&Ms starka position hos målgruppen/kunder.

Det pratas mycket om bruttomarginal och när man kollar på den historiska tillväxten inser man att den är inte hållbar och kanske säkrare med att räkna lägre nivåer. Under senaste 10 åren har bruttomarginalen gått upp från 52 till dagens 61-62 %. Så till och med om marginalen går ner till 55 % så är det fortfarande bra siffra. Samtidigt som jag har sagt tidigare, den grundläggande tillväxten kan kompensera bortfallet av de höga marginalerna. Sen frågan är hur snabbt bruttomarginalen kommer att falla? Tänkte på senaste kommentaren från H&M om priser pga högre kostnader:

”H&M är inte på väg att höja priserna…….//…Tvärtom har bolaget sänkt priserna i år”

Men prishöjningen måste för eller senare komma tanke på de låga priserna i H&M och ökade kostnader. Samtidigt tack vare starka finanser och en balansräkning utan ”netto-skuldsättning” kan H&M lättare hantera liknande problem än sina konkurrenter.

Så här ser den historiska tillväxten för bruttomarginal:


Här kan ni läsa hela artikeln som jag fick av en läsare - H&M:s lönsamhetsschock!

Framtida tillväxten!
Som pratas mycket om! Tänkte därför lägga en tabell och några kartor över H&M:s butiker, vilket borde visa H&M:s framtida tillväxtmöjlighet.

Om vi kollar i vilka Kontinenter/länder som H&M finns i: (ca 43 länder!)



Så här ser fördelningen Butiker/Land.


Man ser tydligt att Tyskland, Storbritannien och Sverige har störst antal Butiker/Area. Kollar man längre ner så inser man att några av Världen största länder/befolkning som: tex Kina, Japan och Ryssland ligger längst ner i tabellen. Till och med USA är relativ få butiker om man tar hänsyn till arean/befolkningen. Kontinenter som Syd Amerika och Australien är inte ens med. Men har hört att Brasilien är kanske nästa land.

Om kollar på detaljerna/land:

Sverige:

Tyskland:

England:

USA:

Kina:

Ryssland:

Japan:


Därför behöver man inte spekulera så mycket om H&M:s tillväxt närmaste 10åren. Dessutom ska man inte heller glömma tillväxt genom:
- Nya märken – COS & Cheap Monday!
- Höja pris utan att sälja mer!
- Återinvestering av egna aktier!


Vad är som gör H&M så special?
Det är förmodligen många saker men det som är viktigt, som Warren Buffett kallar det för ”Moat” är att H&M har på något sätt lyckas skapa stark konkurrenskraft med låga priser på efterfrågad mode (vilket behöver inte vara lika med bra kvalité ).

Så här står det i H&M:s hemsida:

Ett starkt varumärke är en allt viktigare konkurrensfördel. All H&M:s kommunikation syftar till att bygga varumärket på kort och lång sikt samtidigt som erbjudandet förmedlas. Kollektioner, butiker, magasin, PR-aktiviteter, visningar, event och designersamarbeten ska förmedla samma budskap. Kunderna ska känna igen sig och veta vad H&M står för – mode och kvalitet till bästa pris.
.

De har faktiskt lyckas rätt så bra tanke på att H&M:s varumärke värderas till ca 100 Miljarder, dvs den största i varumärket bland detaljhandelssektorn i Europa. Om man jämför med liknande konkurrenter så ser det ut så här:

1. H&M
2. Carrefour
3. Ikea
4. Tesco
5. Marks & Spencer
6. Zara

Här är lite olika små satsningar som förmodligen gör H&M mer konkurrenskraftigt:

-Mode bloggaren Elin Kling, H&M nästa designsamarbete!

-H&M har största twitter användare i Sverige. Över 80 000 och i andra plats kommer Spotify.

-Mer än 6 miljoner användare som gillar H&M i Facebook.

-Apple Aps

-H&M:s Youtube sida – nästan 10 000 som bevakar!

-Sen ska man inte heller glömma att H&M:s belöningssystem för anställda i hela världen. ”Nöjdare anställda bättre = service till slutkunden”.

Det låter som små saker men visar ändå att H&M satsar verkligen på marknadsföring i nya medier som är viktig för sin målgrupp. Man ska inte heller glömma de viktiga "designer-samarbeten". Lägger man också på många av H&M:s butiker finns på mycket attraktiva lägen runt om i världen så början man inse styrkan.

Det som är fascinerande med H&M!
Kollade lite på Youtube och jag blev förvånad över att det verkar finnas många kunder som är beredd på att vänta i långa köer och fajtas för några klädplagg dvs, ”design kollektion” eller att vara bland de första i de nya H&M butikerna som öppnas i landet!

Så jag gjorde en liten Youtube-Klipp över H&M butiker runt om i Världen för att visa styrkan med ”H&M:s varumärke" som glöms bort när man diskuterar om framtida ebita-marginaler, brutto-tillväxten, och kvartalsförsäljning.