Intrinsic Value – Närmare fördjupning i ämnet!

Jag har nu under en längre tid försökt lära mig mer om konceptet Intrinsic Value eftersom det är ett så pass viktigt grundbegrepp. Utan kunskap om det är det väldigt svårt att komma vidare om man vill lära sig mer om tex: Margin of Safety och Aktievärdering. Intrinsic value är en enkel idé men tyvärr svårare att räkna fram.

Hela konceptet för värdeinvestering handlar om Margin Of Safety, dvs att man ska kunna köpa 1 kr för 50 öre tack vare Mr Market. Det gör att i teorin tar man nästan inga risker och samtidigt har man möjlighet till bra avkastning.

Det låter enkelt och när man hittar en intressant aktie så är den första frågan man ställer sig:

Vad är Intrinsic- värdet för bolaget?

För att kunna lösa den frågan så tänker man på nästa fråga:

Hur räknar man ”Intrinsic Value”?

Vilket leder till den sista frågan!

Finns det mer än ett sätt att räkna fram Intrinsic Value och i så fall hur många?

När jag försökte hitta mer om hur man räknar fram intrinsic value så blev jag ganska förvånad över att det fanns så lite skrivet om ämnet utan det mesta handlade om vad det betyder. Det visade sig att begreppet intrinsic value också kan betyda ”optionsvärde”; skillnaden mellan den underliggande aktiens pris och lösenpriset. Dessutom kunde det handla också om ”människovärde” med en mer etisk och filosofisk innebörd. .

.

The Intelligent Investor
Därför bestämde jag mig för att gå tillbaka till källan, Benjamin Grahams bok The Intelligent Investor och framför allt kapitel 20 som rekommenderas flitig av Warren Buffett själv. Men det fanns ingenting om ”Intrinsic Value” utan det handlade snarare om Margin Of Safety och Diversifiering. Vilket självklart är viktiga koncept men man lär sig ingenting om hur man ska räkna fram Intrinsic Value. I boken fanns det också lite om hur man går tillväga för att beräkna Net/Nets eller så kallade NCAV, Current Asset Value men det känns inte som den självklara beräkningen.


Security Analysis – Graham & Dodd
Så efter lite närmare forskning så hittade jag att Benjamin Graham har använd konceptet ”Intrinsic Value" för första gången i boken Security Analysis som är skriven 1934, det vill säga mycket tidigare än the Intelligent Investor. De första kapitlen handlade om Intrinsic value och innehåller många bra och djupgående exempel på exakt vad Graham menade. Där finns till och med en del idéer om vilka beräkningsmetoder som man kan använda. Så det känns lite konstigt att det pratas så mycket boken the intelligent Investor när Security Analysis – Graham & Dodd verkar vara en mycket bättre bok.

Intrinsic Value - Så vad är Konceptet?
1-Vad är Intrinsic Value?
2- Ett flexibelt koncept
3- Hur ska man räkna?

1-Vad är Intrinsic Value
Det visade sig vara ett mycket flexibel koncept. Enligt Graham är det lika med det värde som går att mäta med fakta som tex:
-Utdelningar
-Vinst
-Tillgångar
-Framtidsutsikter

Samtidigt är också bra att veta vad Intrinsic Value inte är, enligt Graham:
-Aktiekursen
-Manipulationer
-Den känslomässiga påverkan.

“We must recognize, however, that intrinsic value is an elusive concept. In general terms it is understood to be that value which is justified by the facts, e.g., the assets, earnings, dividends, definite prospects, as distinct, let us say, from market quotations established by artificial manipulation or distorted by psychological excesses” – Benjamin Graham, Security Analysis

.

Här i bilden kan man också se att Graham har delat in Intrinsic Value i olika delar som begreppet investering och andra faktorer som spekulation.

.

Klicka för Större Bild

2-Ett flexibelt koncept
När man kollar närmare på syftet med Intrinsic Value enligt Graham så börjar man inse att det är ett obestämd värde där det handlar mer om att försöka hitta ett intervall än att försöka bestämma ett exakt värde. I sitt berömda citat om ”weighing machine & voting machine” förklarar han på ett enkelt sätt hur prissättningen på marknaden fungerar.

”the market is not a weighing machine, on which the value of each issue is recorded by an exact and impersonal mechanism, in accordance with its specific qualities. Rather should we say that the market is a voting machine, whereon countless individuals register choices which are reason and partly of emotion”. – Benjamin Graham, Security Analysis

Med andra ord, prissättningen på marknaden har väldigt lite göra med bolagets verkliga värde och därför ska man inte heller försöka hitta ett exakt “intrinsic Value”, eftersom det är nästan omöjligt när det finns så många olika parametrar. Istället ska man ha ett slags värdeintervall som tex: ett bolag har ett värde på mellan 50-70 kr. Det som är viktigt är att fokusera på om aktiekursen är betydligt högre eller lägre än värdeintervallet. Med andra ord, få ett hum om hur mycket över- eller undervärderat bolaget är.

” The essential point is that security analysis does not seek to determine exactly what the intrinsic value of a given security is. It needs only to establish either that the value is adequate – eg. to protect or to justify a stock purchase or else that the value is considerably higher or considerably lower that the market price. For such purposes an indefinite and approximate measure of the intrinsic value may be sufficient. To use homely simile, it is quite possible to decide by inspection that a woman is old enough to vote without knowing her age, or that a man is heavier than he should be without knowing his exact weight” – Benjamin Graham, Security Analysis

Jag tycker att det här citatet förmodligen är den bästa förklaringen av Graham hur konceptet ska användas på rätt sätt. Som Graham säger att det räcker långt med att man kollar på en persons utseende/kropp för att gissa ett rätt intervall hur mycket hon/han väger. Det är samma sak med aktier och ett bra exempel är att under 2008/2009 behövde man inte räkna fram avancerade värderingsmodeller för att veta att i stort sätt alla bolag på börsen var lågvärderade.

Intrinsic Value är också ett koncept som är så pass flexibelt att storleken på intervallen ändras beroende på osäkerheten i att bedöma ett korrekt värde. Ett exempel som Graham använder sig är ett intervall på $ 20-40 som kan lika gärna ändras till $30-130 senare när det blir mer osäkert. Men det som är viktigt är om aktien befinner sig under eller över intervallet oavsett intervallets storlek.

Ett bra exempel Graham ger är en aktie som heter ”J.I.”, under 1933 som hade ett intersic value – intervall på $ 30 -130. Intervallet var rätt så stort pga stor osäkerhet om de framtida vinsterna kunde komma tillbaka till mer normala nivåer efter att ha gått ner kraftigt under 1929-kraschen.
Vinstutveckligen:
1927…….26,00
1928…….26,90
1929…….20,40
1930…….11,00
1931….….-2,90
1932…….-17,40

Men till och med när intervallet var så stort på grund av osäkerheten så handlades aktien så lågt som $ 10 under 1933. Det gjorde att man ändå hade en bra Margin of Safety när man köpte till priset 1/3 av intervallets längsta nivå $ 30.

För att förklara hans synsätt ytterligare så är det lättare att ge ett mer verkligt exempel från tiden före 1929-kraschen från boken:

Aktien AC, 1922!
Aktiepris:………...... $ 8
Utdelning:………...…$ 1
Vinst/aktie:……….....$ 2
NAV:……..……......$ 8
Intrinsic Value….....$ 20-40

Det betyder att bolaget hade:
Direktavkastning: 12,5 %
Earnings Power: 25 %
Dessutom hade det lika stora nettotillgångar som aktiepriset och därmed fick man bolagets utdelning och vinstkapacitet på köpet. Självklart är det mest intressanta enligt Graham att aktien är långt under intervallet Intrinsic Value.

Om vi tittar på samma aktie 6 år senare.

Aktien AC, 1928!
Aktiepris:……….…. $ 280
Utdelning:………......$ 2
Vinst/aktie:……...….$ 8
NAV:…….…..……$ 50
Intrinsic Value…....$ 50-80

Det betyder att bolaget hade:
Direktavkastning: 0,7 %
Earnings Power: 2,8 %
Det är en stor förändring och aktiekursen har gått upp cirka 35 gånger fast utdelningen och vinsten har däremot inte haft en liknande utveckling. Det som är viktigt att känna till här, enligt Graham, är att man behöver inte räkna exakt om bolagets intrinsic value är $ 62 eller $ 71. Detta eftersom aktiekursen befinner sig på $ 280 och det är klart över intervallet på $ 50-80, vilket är det som Graham hade bedömt som en rimlig värdering utifrån de fakta han hade.

Så här skulle utvecklingen mellan aktiekurs och intervallet Intrinsic Value kunna se ut!

Klicka för Större Bild

För att förstå hur en sådan kraftig uppgång på aktien var möjlig under 1922 till 1928 så kan man titta på Dow Jones index under samma tid. En uppgång på nästan 500 % under 6 år motsvarar en årlig uppgång på 30 %.

Klicka för Större Bild

Här är en kille som sammanfattar begreppet Intrinsic Value på enkelt sätt enligt Graham:

3- Hur ska man räkna?
Tidigare trodde jag att intrinsic value var lika med företagets bokvärde dvs Eget Kapital och senare började jag också kolla på Net/Nets - beräkningar men till slut upptäckte jag att det fanns många olika beräkningsmetoder som Graham använde. Enligt Graham så handlar det inte enbart om företagets Eget Kapital/Tillgångar och det är inte heller hans kända Net/Nets beräkningar eftersom han säger att företagets tillgångar i väldigt låg grad påverkar hur vinsterna och aktiekursen utvecklas.

“But it is a great mistake to imagine that intrinsic value is as definite and as determinable as is the market price. Some time ago intrinsic value (in the of a common stock) was thought to be about the same thing as “book value”, i.e., it was equal to the net assets of the business, fairly priced. This view of intrinsic value was quite definite, but it proved almost worthless as a practical matter because neither the average earnings nor the average market price evinced any tendency to be governed by the book value” – Benjamin Graham, Security Analysis

Enligt honom så handlar det inte heller enbart om “intjäningsförmåga” (som han kallar för ”Earnings power”) eftersom det beror väldigt mycket om att kunna förutse framtida vinster vilket är ett opålitligt sätt att värdera ett företag.

“Intrinsic value and earning power, hence this idea was superseded by a newer view, viz, the intrinsic value of a business was determined by its earnings power. But the phrase “Earnings power” must imply o fairly confident expectation of certain future results. It is not sufficient to know what the past earnings have averaged, or even that they disclose a definite line of growth or decline. There must be plausible grounds for believing that this average or this trend is a dependable guide to the future. Experience has shown only too forcibly that in many instances this is far from true. “ – Benjamin Graham, Security Analysis

Så hur ska man räkna Intrinsic Value?
Detta kan tyckas lite konstigt med tanke på att Graham är känd för att kolla på balansräkning/tillgånga, men när man tittar närmare så inser man att han använde flera olika värderingsmetoder för att komma till en bra slutsats. Jag tror också att t ex: Net/Nets och andra ”balansräknings”-metoder var ett enkelt och snabbt sätt hitta lågvärderade bolag. Senare kollade han på helheten för att bedöma intrinsic value, dvs, vinster, utdelning, tillväxt osv.

På samma sätt som ”Balansräkningsmetoder” inte var tillräckliga så var det heller inte tillräckligt att enbart kolla på vinsten. Eftersom det handlar mycket om att kunna prognostisera framtida vinster vilket är svårt och lätt kan bli fel. Till och med Philip A Fisher, en av de mest kända tillväxtinvesterare har sagt:

“Well, I must admit that estimating the present intrinsic value of a business based on an expected rate of growth in a distant and uncertain future is a shot in the dark. The investor just cannot pinpoint how much earnings per share a particular company will earn two years from now. He can, at best, judge this within such general and non-mathematical limits as: about the same, up moderately, up a lot, or up tremendously. As a matter of fact the company's top management cannot come a great deal closer than this..." - Philip Fisher

När man kollar närmare på vilka olika metoder Graham använde så ser man att det var rätt många. Detta indikerar också att man måste ta hänsyn till andra faktorer för att kunna fastställa ett bättre värde. Några exempel är:
-Net/Nets
-Formeln = E(2R+8,5)*Y/4
-Grahams Ten Points: ( som består av 10 olika nyckeltal )
-Skuldsättningsgrad
-Tillgångar (och kvalitén på tillgångarna)
-Lönsamhet
-Tillväxt
-Utdelningar
-ect.

Så med andra ord finns det ingen självklar beräkningsmetod för att räkna fram Intrinsic Value. Samtidigt är det också viktigt att komma ihåg syftet med beräkningen Intrinsic Value. Det handlar om att ha så kallad Margin Of Safety och eftersom det inte behövs någon precision så behöver man inte heller ha en exakt beräkningsmetod. Därför är det viktigt att man använder flera olika metoder som man själv är trygg med. Det är också något som man ser när olika kända värdeinvesterare använder olika metoder.

Värdeinvesteraren Whitney Tilsons definiton av Intrinsic Value:

Hur räknar Warren Buffett fram Intrinsic Value?
Så här förklarar Warren begreppet:

Intrinsic Value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life. The calculation of intrinsic value, thought, is not so simple. As our definition suggests, intrinsic value is an estimate rather than a precise figure, and it is additionally an estimate that must be changed if interest rates move or forecast of future cash flows are revised. – Warren Buffett, letter to shareholders

Dessutom tycker Warrren likadant som Graham när det gäller ”book-value”. Dvs företagets Eget kapital har väldigt lite att göra med när man ska beräkna intrinsic value.

In all cases, what is clear is that book value is meaningless as an indicator of intrinsic value. – Warren Buffett, letter to shareholders

Så enligt Warren är det värde som kan tas ut från ett företag, det vill säga framtida fritt kassaflöde eller rättare sagt Owner Earnings. Han har tidigare citerat den kända ekonom som har utvecklat DCF, Discounted Cash Flow, dvs nuvärdesberäkning av företagets framtida kassaflöde.

"The value of any stock, bond or business today is determined by the cash inflows and outflows – discounted at an appropriate interest rate – that can be expected to occur during the remaining life of the asset.’ – The Theory of Investment Value. – Warren Buffett, letter to shareholders

Ett annat citat av Buffett:

“The investment shown by the discounted-flows-of-cash calculation to be the cheapest is the one that the investor should purshace – irrespective of whether the business grows or doesn´t, displays volatility or smoothness in its earnings, or carries a high price or low price in relation to its current earnings and book value.” – Warren Buffett, letter to shareholders

Så med andra ord, Warren Buffett pratar om nuvärdesberäkning av företagets kassaflöde när det handlar om Intrinsic Value. Dessutom nämner han också DCF-modellen. I boken The Warrren Buffett Way så finns det ett bra exempel på hur Warren Buffett har gått tillväga när han köpte Coca-cola.

1987/1988 köpte Warren Buffett stora poster i Coca-Cola.

Klicka för Större Bild

Marknaden värderade Coca-Cola till $ 15.1 billion under 1988 och Buffett var övertygad om att Coca-colas intrinsic Value var betydligt högre beroende på tillväxten:
$ 20 billion - 5 % tillväxt
$ 32 billion - 10 % tillväxt
$ 38 billion - 12 % tillväxt
Så med andra ord kunde Warren Buffetts Margin Of Safety vara mellan 30 - 70 % beroende på tillväxten.

Coca-cola var inte så billigt:
P/E:……… 15
P/S:………..5

Men det som var intressant för Warren Buffett var att han insåg att marginalerna för Coca-cola var på väg upp och att vinsten/kassaflödet där med skulle öka kraftigt vilket inte var inräknat i marknadspriset.

Kraftigt ökande marginaler under 1988 och 1994

Klicka för Större Bild

Och ökningen av Vinst & Owner Earnings under samma tid.

Klicka för Större Bild

Resultat: Warren Buffett gjorde en vinst på ca: 30 % årligen de första 5 åren på Coca-Cola. Ingen dålig avkastning.

Så den viktiga frågan blir:

Ska man då använda DCF för att räkna Intrinsic Value?
Bara för att Warren Buffett nämner det så är jag inte säker på att han använder den klassiska DCF-beräkningen. Det finns många olika åsikter om hur Warren räknar fram Intrinsic Value. Ibland får man höra att han inte alls använder DCF och andra säger att han använder en enkel variant av DCF.

Vad vi säkert vet är:
-Han använder inte dator, Excel/kalkblad och miniräknare.

-Vi vet också att han hatar ”beta” som används i WACC och CAPM som måste användas i en DCF-beräkning!

Med andra ord är sannlikheten att han använder en klassisk DCF-beräkning ganska liten, fast på något sätt så använder han ett slags nuvärdesberäkning, eller kanske inte?? Fick tips av bloggaren värdeinvesteraren om en ett filmklipp där författaren till Snowball - Alice Schroeder, säger att Warren Buffett inte använder DCF och framför allt inga framtida prognoser.

Oavsett om Warren Buffett använder en variant av DCF eller inte så måste man ändå ta hänsyn till nackdelen med beräkningsmodellen som är så populär bland finansanalytiker. Den är baserad på framtida tillväxt/vinsterprognoser och det är väldigt lätt att det blir fel. Vi vet också att Graham var skeptisk till att prognosera framtida vinster och hellre kollade på historiska snitt.

Bruce Greenwald som berättar om nackdelen med DCF!

Hur löser Warren Buffett det med osäkerheten med DCF?
Om vi nu antar att Warren använder en enkel variant av DCF så nämner han tre lösningar som gör att han lättare kan göra bättre framtida prognoser.

1-Circle of Competence!
Genom att kolla på bolag som han vet och kan väldigt mycket om. Det gör att det blir lättare att prognostisera framtida vinster. Dessutom är han intresserad av bolag som har så pass stabil verksamhet att det är lättare att göra framtida prognoser på 5-10 år.

First, we try to stick to businesses we believe we understand. That means they must be relatively simple and stable in character. If a business is complex or subject to constant change, we´re not smart enough to predict future cash flows. – Warren Buffett, letter to shareholders

2-Risken med framtida tillväxt!
Tillväxt skapar inte alltid värde, men av någon konstig anledning så är det en populär egenskap som eftertraktas av många investerare. Tillväxt kan till och med förstöra bolagets värde genom investeringar i dålig lönsamhet.

Business growth, per se, tells us little about value. It´s true that growth often has a positive impact on value, sometimes one of spectacular proportions. But such an effect is far from certain. For example, investors have regularly poured money into the domestic airline business to finance profitless (or worse) growth….//…….The more the industry has grown, the worse the disaster for owners. – Warren Buffett, letter to shareholders

Så lösningen är att investera i de få speciella företag som kan växa med samma eller högre lönsamhet, vilka är inte så enkla att hitta.

Growth benefits investors only when the business in point can invest at incremental returns that are enticing – in other words, only when each dollar used to finance the growth creates over o dollar of long-term market value. – Warren Buffett, letter to shareholders

3-Margin Of Safety!
Genom att ha så stor Margin of safety i sina beräkningar så minskar han risken som kan uppstå på grund av felberäkningar och oväntade händelser. Det bästa citatet om margin of safety har jag hittat i ”The Superinvestor”, anteckningar från en föreläsning av honom själv.

One quick example: The Washington Post Company in 1973 was selling for $80 million in the market. At the time, that day, you could have sold the assets to any one of ten buyers for not less than $400 million, probably appreciably more.

Now, if the stock had declined even further to a price that made the valuation $40 million instead of $80 million, its beta would have been greater. And to people that think beta measures risk, the cheaper price would have made it look riskier. This is truly Alice in Wonderland. I have never been able to figure out why it's riskier to buy $400 million worth of properties for $40 million than $80 million……………//………… there is essentially no risk in buying $400 million for $80 million, particularly if you do it by buying ten $40 million.

You don't try and buy businesses worth $83 million for $80 million. You leave yourself an enormous margin. When you build a bridge, you insist it can carry 30,000 pounds, but you only drive 10,000 pound trucks across it. And that same principle works in investing. – The Superinvestor, Warren Buffett

Reflektioner kring Intrinsic Value & Margin Of Safety:
För ni som har orkat läsa så mycket så hade jag tänkt dela med mig av lite tankar om ämnet.

Warren Buffett och DCF!
Jag skulle fortfarande gärna vilja veta om Warren Buffett använder något slag DCF och i så fall hur förenklad den är. Förmodligen kommer jag aldrig veta det men om vi antar att den grundläggande nuvärdesberäkningen är ett bra sätt bestämma intrinsic value så skulle man kanske kunna hitta lösningar som förenklar metoden. Varför inte enbart räkna på historiska snitt och nuvarande Vinst / Frittkassaflöde. Det vill säga tillväxten ska inte räknas in (bara det skulle ge en bra margin of safety). Det skulle kanske räcka långt att ha ett litet hum om ifall tillväxten blir lite högre, lägre eller densamma som den historiska.

Lite som att bestämma vilken direktavkastning man vill ha för aktien. Tex: man nöjer sig med en direktavkastning på 5-6 % och är samtidigt ganska säker på att bolaget inte kommer sänka utdelningen närmaste tiden. Anta att man dessutom kan förvänta sig att utdelningen kan växa i framtiden. Det är en enkel men ändå bra utgångspunkt och man kan vara ganska säker på att man får en bra direktavkastning under tiden man väntar på utdelningstillväxt. Det är också en ganska säker investering (förutsatt att vinsten/utdelningen inte sänks) eftersom risken för att aktien ska gå ner kraftigt är liten när direktavkastningen är så pass hög.

Intrinsic Value!
Det som är intressant är om man skulle jämföra med dagens analyser som använder ordet ”undervärderat” eller ”köpvärt” mot Grahams definition av Intrinsic Value och margin of safety. Man skulle snabbt inse att stor del av analyserna inte håller måttet. Det första är att det finns ingen säkerhet om något oväntat händer. Det andra är att det genereras alldeles för många köp/sälj rekommendationer, vilket är inte alls konstigt när finansmarknaden är ute efter försäljning och provisioner. Om vi tar några typiska exempel:

”SEB Enskilda höjer riktkursen för Sandvik till 150 kronor från tidigare 130 kronor. Rekommendationen är köp.”

”Credit Suisse behåller rekommendation outperform för klädkedjan H&M men sänker riktkursen från 275 till 260 kronor”

Till och med om man följer mer seriösa analyser är det lätt hänt att man köper för dyrt på grund av att analysen är för optimistisk inför tanken på framtida tillväxten. Andra analyser hittar alltid bolag som är lägre värderade än övriga bolag i branschen, men om hela branschen eller börsen är övervärderad spelar detta ingen roll. Hur som helst så verkar det finnas en oskriven regel som säger att det alltid finns köpvärda bolag oavsett hur mycket börsen stiger. Det är också därför metoder som värdeinvestering och Intrinsic value aldrig kommer att bli populära eftersom de innebär att man under långa perioder inte gör några affärer alls.

Det andra intressanta är när man kollar närmare på Grahams definition av intrinsic value och intervallet så inser man att vi tänker annorlunda. Allt för många tänker i termer av ”bestämd prisnivå” som tex: 130 kr och om aktien går ner till 120-125 kr så är den plötsligt köpvärd. Går aktien upp till 140-145 så ska man sälja för att köpa andra aktier som inte har gått upp lika mycket.

Det är kanske inte så konstigt att alltför många analyser och köp/sälj- rekommendationer genererar sämre avkastning än index.

Börsdata!
Det hade varit rätt så intressant om man skulle kunna lägga in olika ”intrinsic value” beräkningar i börsdata där man direkt skulle kunna se utvecklingen i jämförelse med aktiekursen. Det skulle ge en snabb överblick över den historiska och nuvarande värderingen. Därmed skulle det underlätta att hitta intressanta bolag.

Så här skulle det kunna se ut, men det beror också på om man kan hitta intressanta ”Intrinsic Value” -beräkningar som är baserade på de historiska och nuvarande nyckeltalen.

Klicka för Större Bild