Kassaflödesanalysen - min favoritsida i alla årsredovisningar och ibland kan det hända att jag kollar lite snabbt på investeringar och fritt kassaflöde före omsättning och vinst i resultaträkningen. Det ger en bra bild av företagets kapitalbehov och kassaflöde. . .Kassaflödesanalysen kan upplevas som rätt så komplicerad och jag kan också tycka att den är den minst använda källan bland investerare. De som kollar på årsredovisningar nöjer sig säkert med resultaträkningen och kollar förmodligen lite snabbt på vinst och omsättning. De som försöker göra bättre analyser kollar också på balansräkningen och försöker få en uppfattning av bolagets tillgångar och skuldsättning. Sen finns det de som använder kassaflödesanalysen men kollar på nyckeltalet EBITDA och försöker göra mer avancerade DCF beräkningar.
.
Här tänker jag göra ett försök att visa hur man kan använda Kassaflödesanalysen på ett enkelt sätt utan att man ska behöva kunna vare sig avancerad redovisning eller hur en IFRS – rapportering är uppbyggt. I Sverige använder många bolag den så kallade indirekta metoden som är mer anpassad till resultat- och balansräkningen. I själva verket följer kassaflödesanalysen i Svenska börsbolags årsredovisningar (gäller också resultat- och balansräkningen) en förbestämd struktur som regleras av IFRS vilket gör att det är väldigt enkelt att beräkna och jämföra mellan olika bolag. Ett enkelt exempel på vad jag menar:
.
Utan att behöva ha förkunskaper kring hur man ska räkna fram nyckeltal som är justerade för kassaflödesberäkningar som:
-Avskrivningar
-Kassaflödespåverkade poster
-Finansnetto
-Betalt skatt
-Förändringar i rörelsekapital
.
Så kan man ändå få fram kassaflöde från den löpande verksamheten efter rörelsekapital. Själv tycker jag att den är tex: ett viktigare nyckeltal än EBITDA. Eftersom EBITDA inte tar hänsyn till förändringar i rörelsekapital, betalningar av räntekostnader och skatt så känns det mer som ett ”fantasivärde”.
.
Vad jag vill veta är vad verksamheten har genererat för (riktiga pengar) kassaflöde EFTER alla BETALNINGAR under året.
.
Men vad EBITDA visar är hur mycket bolaget har genererat i kassaflöde före förändringar i rörelsekapital, finansiella kostnader och Skatt. Att använda nyckeltal som EV/EBITDA känns lite som att kolla bolagets omsättning men inte ta hänsyn till alla kostnader. Som jag har alltid sagt, se EBITDA som ett litet varning där bolaget är kanske inte så lönsamt som det framställs.
.
Det enklaste är att dela kassaflödesanalysen i tre delar:
1-Löpande verksamheten
2-Investeringsverksamheten
3-Finansieringsverksamheten.
.
Fast jag skulle rekommendera att man kollar mer på nummer 2-Investeringsverksamheten och lägger mindre tid på de övriga delarna. Detta eftersom det är där man kan räkna fram viktiga nyckeltal som Fritt Kassaflöde och Owner Earnings.
.
Varför ska man kolla på kassaflödesanalysen?
Räcker det inte med Resultat- och balansräkning? Nej! Kassaflödesanalysen visar detaljerade uppgifter som behövs för att:
.
Uppskatta bolagets lönsamhet!
Ett företag som gör vinst på resultaträkningen kan lika gärna ha negativt kassaflöde och kan i många fall öka skuldsättningen genom belåning eller genom att företaget måste sälja delar av tillgångarna för att finansiera bolagets verksamhet. Detta gäller framför allt för fastighets- och investmentbolag där värdeförändringarna räknas in i resultatet. Den gäller självklart också alla andra branscher där bolaget har allt för stora investeringskostnader som inte heller syns direkt i resultaträkningen. Den syns senare i from av avskrivningskostnader som är periodiserade över flera år, vilket påverkar resultatet så lite så möjligt fast investeringen har ändå kostat ”riktiga” pengar.
.
Beräkna bolagets investeringsbehov!
Kanske en av de viktigare frågorna när man vill hitta ett lönsamt bolag. Man kan jämföra bolagets investeringsbehov med kassaflödet från den löpande verksamheten vilket gör att man får en bra uppfattning av hur kapitalintensivt bolaget är. Samtidigt kan man också kolla närmare på vad det är för investeringar bolaget gör. I många fall kan så kallade investeringar lika gärna vara av underhållskaraktär där stora delar av kassaflödet går till att bibehålla företagets nuvarande verksamhet. Det gör att stabila och lönsamma bolag som har stora tillgångar lika gärna kan ha negativt kassaflöde. Oftast kan ett bolag ha negativt kassaflöde under en längre tid på bekostnad av högre skuldsättning men det gör att bolaget kan få större problem längre fram. Detta är inget som syns i resultaträkningen.
.
Se tydligt om skuldsättningen ökar eller minskar!
Här kan man se bolagets verkliga amorteringar eller nya lån under året. Många bolag som har bra kassaflöde och låga investeringsbehov kan lika gärna ta nya lån när bolaget gör stora utdelningar eller återinvesteringar. Det syns om bolagets utdelningar finansieras via verksamhetens kassaflöde eller via finansiella skulder som tex: banklån. Visst kan man se att skulderna ökar i balansräkningen men där ser man inte vad finansieringen utnyttjas till. I många fall av ökning av skuldsättningen behöver det inte vara något negativt utan det beror på vad pengarna används till.
.
De punkter som jag tänker prata närmare om är:
1-Rörelseresultat
2-Av- och nedskrivningar & kassaflödespåverkande poster
3-Kassaflödes före förändringar av rörelsekapital
4-Kassaflöde från löpande verksamheten
5-Investeringsverksamheten
6-Kassaflöde från Finansieringsverksamheten
7-Årets Kassaflöde
. . 
1-Rörelseresultat
Den första posten i kassaflödesanalysen. Det är inget som är konstigt här utan rörelseresultat kommer direkt ifrån resultaträkningen. Kassaflödespåverkande finansiella kostnader och intäkter kommer längre ner i finansnetto. I många andra fall kan den posten lika gärna heta Övriga ej kassaflödespåverkande poster.
. . 
Det finns också många andra bolag som väljer att visa Resultat efter finansiella poster istället för rörelseresultat. Det är samma sak där, värdet hämtas direkt ifrån resultaträkningen. 
2-Av- och nedskrivningar & kassaflödespåverkande poster
Eftersom poster som av- och nedskrivningar inte påverkar kassaflödet så räknas de in. Om jag ska försöka förklara på ett enkelt sätt:
.
Avskrivningar
Är oftast en kostnad som motsvarar värdeminskningen på en investering eller anläggningstillgång. Tex: Om företaget ABC gör en investering på 100 Mkr under det första året så kommer det belasta kassaflödesanalysen direkt med samma summa. Samtidigt kommer de periodiserade avskrivningarna på investeringen påverka resultaträkningen mindre beroende på avskrivningsperioden. Om företaget väljer att avbetala investeringen på 10 år så kommer det motsvara (100 Mkr/10 år = 10 Mkr ) 10 Mkr i årliga avskrivningskostnader som drabbar resultaträkningen. Men den påverkar inte kassaflödet när det inte sker kontakt betalning.
.
Ned- och uppskrivningar
Används när man vill justera det bokförda värdet på tillgångar. Tex: företagets goodwill måste nedvärderas vilket påverkar resultatet negativt men det händer inget i kassaflödet. Ett annat exempel är att om fastighetsbolaget ZXY anser att deras fastigheter har ökat i värde så kommer det påverka resultaträkningen positivt fast det har inte egentligen har skett någon transaktion som påverkar kassaflödet. Därför bör man vara extra försiktig med fastighetsbolag som delar ut ganska mycket. Det ser man inte tydligt på utdelningsandelen då vinsten har justerats upp på grund av värdeökningen men i vissa fall finns det ingen täckning i kassaflödet för stora utdelningar.
.
Övriga ej Kassaflödespåverkande poster
Det är bokförda transaktioner som inte påverkar kassaflödet. På engelska kallas det för ”Non-Cash transaction”. Det är lite som Av- och nedskrivningar fast det handlar mer om tex: bokförda transaktioner av leverantörsskulder som ska betalas nästa år fast den är bokförd som en kostnad i år. Ett annat exempel kan vara att företaget inte har fått hela köpeskillingen efter att ha sålt en stor anläggning fast bokfört hela summan.
...
3-Rörelsekapital
Rörelsekapitalet består oftast av tre poster:
-Varulager
-Rörelsefordringar
-Rörelseskulder
.
Det är inget konstigt med varulager. När det gäller Rörelsefordringar så betyder det oftast kundfordringar/skulder som företaget ska få in efter sålda varor. Detsamma gäller för rörelseskulder som kan jämföras med leverantörsskulder där företaget måste betala för beställda varor. Ibland kan det vara krångligt att förstå hur förändringarna i rörelsekapital påverkar kassaflödet. Här är en enkel tabell som visar hur det påverkar:
Om varulagret ökar så påverkar det kassaflödet negativt eftersom det binder pengar i företaget. Vad man vill ha är så litet varulager så möjligt utan att det påverkar företagets försäljning negativt. Det är liknande med kundfordringarna där minskade kundfordringar genererar mer kassaflöde till företaget. När det gäller leverantörsskulder så är det lite enklare att förstå sambandet.
.
Warren Buffetts - See´s Candy
Detta är ett utmärkt exempel på hur man kan optimera företagets rörelsekapital. See´s Candy hade inga kundfordringar eftersom det såldes direkt till butikskunderna och samtidigt hade företaget så minimala leverantörsskulder och investeringsbehov på grund av att produkten tillverkades i egna fabriker. Med andra ord, See`s Candy hade bra kassaflöde i relation till behovet av rörelsekapital som var bundet till företaget. Dessutom höjde Buffett försäljningspriserna årligen vilket ökade kassaflödet mer än produktionskostnaderna.Här kan ni läsa hela inlägg om See´s Candy
.
Att kolla på förändringarna i rörelsekapital kan anses vara lite ”onödigt” eftersom dessa förändringar borde jämna ut sig över tiden. Men jag tycker ändå att kolla på behovet av rörelsekapital är nästan lika viktigt som att kolla på investeringsbehovet. Det är två anledningar som gör att det är viktigt:
1-Det påverkar fritt kassaflöde!
I vissa fall påverkar förändringarna i rörelsekapital andra viktiga nyckeltal som fritt kassaflöde mycket mer än man tror. Här ett bra exempel på vad jag menar:. 
I det här fallet påverkar rörelsekapitalförändringarna kassaflödet positivt med nästan 10 Mkr, vilket är mer än 5 gånger mer än föregående år på grund av kraftigt minskade varulager och rörelsefordringar. Det gör att fritt kassaflöde påverkas lika kraftigt. I det här fallet blev fritt kassaflödet 3 gånger större än föregående år (fast investeringsverksamheten har också påverkat en del ). Det är kanske därför man ska kolla på 2-5 års snitt för att få en mer rättvisande bedömning när det gäller kassaflödesanalysen.
.
Men skulle också kunna säga att det är relativt enkelt att påverka/manipulera kassaflödet på kortsikt. Genom att tex:
-Vänta med att betala leverantörskulderna.
-Dröja med inköp så att varulagret minskar
-REA ut stora delar av varorna.
-Sälja ut kundfaktorerna för att få in pengar.
.
Alla dessa åtgärder påverkar kassaflöde positivt på kort sikt men kan få negativa konsekvenser längre fram. Därför är det extra viktigt att kolla på om det sker alltför stora förändringar i rörelsekapitalet.
.
2-Företagets kapitalbehov
Man får en uppfattning av hur mycket kapital företaget binder i verksamheten. Det gör också att man lättare kan jämföra tillväxten på Omsättning/Vinst i relation till hur mycket har rörelsekapitalet har växt i ett växande företag. Självklart är det lika viktigt med övriga tillgångar. Därför är nyckeltalet avkastning på totalkapital viktigt.
.
4-Kassaflöde från löpande verksamheten
Jag tycker att det är ett viktigt nyckeltal. Det visar det verkliga kassaflödet från verksamheten före Investeringar och finansiell verksamhet. Själv använder jag hellre det här än tex: EBITDA.
Fritt Kassaflöde. 
Här kan man på ett enkelt sätt räkna fram FCF genom att ta summan av (kassaflöde från investeringsverksamheten) och räkna bort ifrån (kassaflödet från den löpande verksamheten).
.
Vissa små problem med Fritt Kassaflöde
Tyvärr så finns det några små problem som gör att beräkningen av fritt kassaflödet kanske inte blir helt korrekt beroende på vilka poster som finns i investeringsverksamheten. Här ett mycket bra exempel:. 
Man skulle kunna tolka posten, förändring kortfristiga placeringar med löptid 4-12 mån, som en förlust på 5 166 Mkr och föregående år 3 001 Mkr i investeringsverksamheten. Men det är faktiskt en investering, eller rättare sagt man flyttar 5 166 respektive 3 001 Mkr från kassaflöde från verksamheten till kortsiktiga placeringar i omsättningstillgångarna. Det blir lite fel när den presenteras som en minuspost eftersom jag tolkar det som en riskfri kortsiktig investering. Det gör att nyckeltalet Fritt kassaflöde inte visar helt rätt summa. Det kunde lika gärna vara en pluspost när pengarna flyttas tillbaka ifrån omsättningstillgångarna till kassan och då gäller det att man är noga och tar bort det för att få rättvisande fritt kassaflöde.
.
5-Investeringsverksamheten
Jag tycker att den är den viktigaste punkten som varje investerare bör lägga mer tid på att studera. I kassaflödesanalysen kan man få mer detaljerade uppgifter kring hur företaget använder pengarna i investeringsverksamheten. Som förändringarna i rörelsekapitalet så kan investeringsverksamheten påverka kassaflöde ganska mycket. Några exempel:
.
Försäljning av tillgångar
Genom att sälja stora delar av tillgångarna kan företaget öka kassaflödet och därmed kunna fortsätta:
-Investera
-Dela ut mer
-Återinvestera
-Minska skuldsättningen.
Det går inte att på ett enkelt sätt säga om det är negativt att sälja delar av företaget eller inte. Det beror på vad de säljer för lönsamhet och vad pengarna används till. Men Självklart är det bättre om dessa punkter finansieras genom verksamhetens eget kassaflöde.
.
Stora finansiella aktiviteter
Det gäller också att vara noga om det finns stora återkommande finansiella aktiviteter i investeringsverksamheten. Huvudsakligen ska företagets kassaflöde komma från löpande verksamhet och om det sker återkommande finansiella transaktioner så bör man vara extra noga med vad det är för finansiella risker bolaget tar.
.
Förvärv eller investeringar i tillgångar
Ett annat problem kan vara att veta vad för typ av förvärv eller investeringar bolaget gör. Viktiga frågor som man ska tänka på är:
-Hur ser lönsamheten ut för investeringarna?
-Är det värdeökande investeringar?
-Är det underhållskaraktär eller tillväxtinvestering?
Värdeökande
Med värdeökande investeringar menar jag att den kommer att öka försäljningen/vinsten eller också att den kommer att innebära stora kostnadsminskningar/effektivisering.
Underhållsinvesteringar
Jag tror att den också kallas för CAPEX men samtidigt märker jag att ordet ”Capex” också används för övriga investeringar så därför är jag inte säker om det är ett korrekt ord för underhållsinvesteringar. När det gäller underhållsinvesteringar så brukar de inte generera någon tillväxt men är nödvändiga kostnader för att bolaget ska fortsätta vara konkurrenskraftigt. Tex: det kan vara helt ny inredning eller uppfräschning i butikerna eller nya och modernare maskiner. Att kunna räkna fram underhållsinvesteringarna är också mycket viktigt för att kalkylera fram nyckeltalet ”Owner Earnings”.
Owner Earnings
Det är ett ”nyckeltal” som utvecklades av Warren Buffett och om man tänker närmare så är det rätt så genialt och den löser problemet med nyckeltalet fritt kassaflöde. Många små bolag som växer kraftigt har oftast stora investeringskostnader. Det gör att fritt kassaflödet kommer att vara negativt för dessa bolag under en längre tid. Men det behöver inte betyda att det är ett dåligt bolag utan det kan lika gärna ha en lönsam tillväxt och det framtida kassaflödet och utdelningarna kan förväntas öka kraftigt. Därför borde tillväxtinvestering räknas in i fritt kassaflöde för att det ger lika bra eller bättre mervärde än utdelningar till aktieägarna. Formeln blir:
Owner Earnings = ( Fritt kassaflöde + Tillväxtinvesteringar )
Det man gör är att är skilja på tillväxtinvesteringar och underhållsinvesteringar vilket är mycket svårt i många fall men lyckas man räkna ut det så kan man lättare hitta lönsamma tillväxtbolag som i själva verket genererar bra kassaflöde samtidigt som de växer.
Det betyder att Owner Earnings skulle kunna vara allt från ”Kassaflöde från den löpande verksamheten efter förändringar i rörelsekapital ” till ”fritt kassaflöde” beroende på vad det är för investeringar bolag har gjort. Här ett exempel på vad jag menar:
I det här exemplet så kan man se Owner Earnings som kan vara allt från intervallet (14 816 Mkr till 13 590 Mkr) beroende på hur stor del av investeringarna som är tillväxtinvesteringar. Om ni förstår det här konceptet så blir det enklare att räkna fram nyckeltalet. Tyvärr så har jag ingen enkel guide för hur man ska skilja på de olika investeringarna men det underlättar om man känner till branschen och kan mycket om bolaget. Sen gäller det också att kunna göra bedömningar av hur lönsamma investeringar bolaget gör. Tex: Nya förvärv betyder oftast tillväxtinvestering men om förvärvet inte genererar några intäkter och inte heller kommer att göra det i framtiden så kan den lika gärna klassas som en bortkastad ”underhållsinvestering”.
6-Kassaflöde från Finansieringsverksamheten
Utdelning & Återinvestering
Det är inga konstigheter här. Här man se hur mycket bolaget har delat ut till aktieägarna och hur mycket företaget har valt att återköpa av egna aktier. Det är faktiskt det enda stället i årsredovisningen som man är säker på att få information om utdelningar och återinvestering.
Upptagna / Amortering av lån
Här kan man lättare se hur mycket bolaget amorterar eller tar upp av nya lån. Dessutom kan man också se nyemissioner och liknande finansieringar.
7-Årets Kassaflöde
Själv tycker jag att det är det minst viktiga nyckeltalet eftersom det säger väldigt lite om det ”verkliga” kassaflödet. I många fall kan man se i pressmeddelanden att tex: företaget har positivt kassaflöde på 615 Mkr eller så kan det också stå årets kassaflöde på 4,5 kr per aktie.
Problemet är att det går väldigt enkelt att manipulera efter alla dessa steg som tex:
-Rörelsekapital (minska varulager genom REA)
-Investeringar ( Sälja ut tillgångar )
-Finansiering (Ta upp nya lån)
Därför ska man fokusera mer på fritt kassaflöde och dessutom se de stora förändringarna i olika verksamheter. Det blir också lättare att se avvikelserna om man gör en mer långsiktig jämförelse.
Andra liknande inlägg om Kassaflödesanalysen:
-Utdelningen kommer ifrån kassaflödet!-10års fritt kassaflöde & Owner Earnings
Kollade lite på Årsredovisningen på 2010 och hittade en del rolig läsning. Inget nytt precis, men ändå trevligt att bläddra igenom när man vill veta mer om bolaget. Dessutom en del intressant läsning när man vill påminna sig om varför man äger så mycket i bolaget. (Senaste Delårsrapporten – Q1-2011 tänker jag diskutera vid senare tillfälle). Här kommer en del citat ur Redovisningen: .
Årets nya butiker/Nya öppningar!
Vilket kanske inte så konstigt att satsa på Kina, Storbritannien och USA eftersom dessa haft högre omsättningstillväxt H&M:s totala snitt under 2010 vilket är 7% .
Experiment med nya koncept/Varumärken
Sociala Medier! 
Telefonkonferensen - Q1-2011
