H&M – Delårsrapports bevakning Q2-2011

Äntligen dags för första bevakning av delårsrapporten. Syftet är att kunna bevaka H&M:s försäljning, tillväxt och lönsamhet bättre och därmed kunna göra egna analyser och inte bli påverkad av aktiekursen och marknadens kortsiktighet. Eftersom jag har så stor andel i H&M så känns det som om det är klokt att kunna mer i detalj bevaka H&M:s utveckling. I Warren Buffetts anda:….

If a business does well, the stock eventually follows - Warren Buffett

…….så ska jag försöka att fokusera på hur H&M:s verksamhet utvecklas och helt och hållet strunta i aktiekursen och värderingar som P/E. Lätt att säga men svårare att göra när aktiekursrörelser bestämmer hur bolagets utveckling ska tolkas inom finans/media. Här är ett bra exempel på finansbranschens meningslösa analyser av H&M.

Det som är effektivt med kvartalshistorisk och bevakning är att man ser den historiska utvecklingen mer detaljerat över varje kvartal och lättare kan skilja mellan olika avvikelser under enskilda säsonger/kvartal. Det gör det enklare att avgöra om H&M utvecklas som det ska. Jag har skrivit några inlägg om omsättningen tidigare men det här inlägget ska handla om helheten och dessutom en del statistiska siffror över länder och försäljningstillväxt. Tanken är att göra nya bevakningar i samband med kommande delårsrapporter genom att uppdatera befintliga diagram och tabeller. När det gäller kassaflöde så kommer jag kolla på det i samband med bokslutet.

De punkter som jag tänkte kolla på är:
1-När kommer vändningen på den negativa trenden?
2-Vinsten för 2011 och nästa års utdelning?
3- Omsättning
4-Vinst
5-Varulager & Butiksförsäljning
6-Marginaler
7-Försäljning/Land
8-Försäljningstillväxt/Land
9-Översikt försäljning/tillväxt/land
10-Är H&M övervärderad?

1-När kommer vändningen på den negativa trenden?
Vinsten för Q2 blev 4 257 Mkr och det är 18 % sämre än föregående år (5 209 Mkr). Det gör att den rullande vinsten per aktie 12mån blir 10,03 kr och det är nu tredje kvartalet som vinsten går ner. Den totala nedgången från toppen är ca 17 % (11,69 - 10,03)

Den allmänna uppfattningen att det kommer ta en längre tid innan vi kan se trenden för vinstutvecklingen vända. Men kollar man närmare så är det kanske inte så långt kvar innan vi kan få växande vinster igen. Vad många glömmer är att under 2009-Q4 till Q3-2010 hade H&M rekordhög bruttomarginal på grund av:
-Bruttomarginalen påverkades positivt av valutaeffekter
-Ökat kapacitet hos leverantörerna gav lägre inköpskostnader
-Lägre råvarupriser pga finanskrisen.
Detta gjorde att vinsten ökade med 18 %.

Men den rekordhöga lönsamheten gick ner till mer normala nivåer i samband med:
-Starkare Krona
-Högre transport- och råvarupriser
-Minskad kapacitet hos leverantörer
-H&Ms ökade kostnader pga marknadsföring och kunderbjudanden.

Här kan man se en tydligare bild över vinstutvecklingen och kollar man närmare så ser man att det antagligen bara är Q3-2011 som är kvar innan vi kan se en vändning från de redan ganska låga nivåerna. Med andra ord Q4-2011 kan vinsten börja växa igen. (Självklart beror det också på hur mycket svenska kronan försvagas)

2-Vinsten för 2011 och nästa års utdelning?
Om vi antar att vinsten kommer gå ner lika mycket -18 % för Q3-2011 som nuvarande kvartal Q2 och vinsten för Q4 går upp med 10 % till samma nivå som Q4-2009 (innan den kraftiga uppgången på marginalerna) så borde vinsten för 2011 hamna på ca 9,9 kr. Och i värsta fall, om vinsten för Q4 inte skulle gå upp med 10 % så skulle vinsten hamna på 9,5 kr.

Så ett intervall på mellan 9,50 - 10 kr borde vara realistiskt. Man skulle också kunna gissa på en oförändrad utdelning på 9,5 kr.
3-Omsättning
Jag tänker inte säga så mycket här. Har tidigare skrivit ganska mycket om ämnet och det jag har kommit fram till är att för nuvarande växer omsättningen på nästan samma nivå som antalet nya butiker förutom under de senaste åren på grund av valutaeffekten. Om man bortser från valutan så växte H&M med 12 % senaste kvartalet.
Här gäller det att kolla lite extra noga på hur svenska kronan utvecklas till Q3 och Q4. Vilket jag tycker blir viktigare eftersom bomullspriset fortsätter att falla och kapaciteten hos leverantörerna börjar öka igen. Se de olika historiska diagrammen:
-SEK/EURO
-SEK/USD
-Bomullpriset

4-Vinst
Kvartalsvinsten 11år tillbaka och 12rullande vinst, som vanligt är det kvartalen sommar/vinster som är störst betydelse för den totala vinsten.
Om man kollar på vinstutvecklingen i procentform så ser man tydligare när vi har haft kvartal med bäst tillväxt. Det som utmärker sig mest är att efter varje period med fallande vinster har det kommit en kraftig vinsttillväxt. Det ser man under 2000, 2005 och 2010. Det talar för en bra vinstutveckling för 2012 när den underliggande försäljningstillväxten ligger på 12 %. Den historiska vinsten har haft en årlig tillväxt på ca 19 %.

5-Varulager & Butiksförsäljning
Varulager: Betyder storleken på varulager i procent av omsättningen. Visar hur effektivt man hanterar varulager och hur snabbt man omsätter. Ju läger siffra desto bättre. (dvs att inte ha ett alltför växande lager som är ett dålig tecken)

Det är en del som är oroliga för den kraftiga ökningen, 16 %, av varulager i jämförelse med förra året. Men när man sneglar på historiken så ser man att både Q1 och Q2-2010 hade låga siffror. Sen är 9,6 % varulager/omsättning fortfarande är inte så högt historiskt. Sen beror det också självklart på den låga omsättningen pga valutan.
Butiksförsäljning: Hur försäljningen ser ut för enskild butik, vilket är ett bra mått när antalet butiker växer varje år. Det visar en tydligt negativ trend från 54 Mkr per butik till 47 Mkr men det beror till största delen på valutan som allt annat. Det här diagrammet borde vara mer intressant att titta närmare på när valutaeffekten blir normal.6-Marginaler
Marginalminskningen ser det inte så rolig ut. Bruttomarginalen minskar med 6 % och både rörelse- och vinstmarginalen gick ner mer än 20 % i jämförelse med förre gående år. Men här måste man också ta hänsyn till valutaeffekten. Hade omsättningen gått upp med 12 % istället för 2 % så hade vi nog inte sett dessa dåliga siffror. Kollar man på 3 års historik så ser man att de nuvarande marginalerna ligger på samma nivå som 2009. Ännu ett bevis för att H&M fortfarande har bra marginaler och 2010 var förmodligen allt för positivt år som vi ska kanske inte förvänta oss om inte svenska kronan försvagas alltför mycket mot de övriga valutorna. Men självklart är valutan inte hela problemet utan också andra faktorer som har påverkat lönsamheten men kanske inte påverkar lika mycket. De andra faktorerna är:
-Högre råvaru- och inköpspriser.
-Ovanligt stor rea hos konkurrenterna
-Högre kostnader för marknadsföring och kunderbjudanden. (som kommer att fortsätta hela året ut). Hur som helst alla marginaler ligger fortfarande högre än snittet för senaste 11 åren.

Bruttomarginal-%
Rörelsemarginal-%
Vinstmarginal-%

7-Försäljning/Land
EURO som försäljningsvaluta dominerar och H&M:s största verksamhet ligger inom Norden & Europa, sammanlagt 85 % och 10 % i Nordamerika och enbart 5 % i Asien.

De största valutorna som försäljningen sker i:
-EURO...57%
-USD….. 8%
-GBP….. 7%
-SEK….. 6%

Försäljning & Antal butiker:
Europa…………...70%.....1537
Norden……….….15%......404
Nordamerika….....10%.......269
Asien………….….5%.......146
Den totala försäljningen / Land – Mkr
Man ser att Tyskland dominerar och att USA, Frankrike, Storbritannien och Sverige kommer därefter. Dessa fem länder motsvarar nästan 45 % av den totala försäljningen.
När man kollar närmare på de länder som säljer mest per enskild butik så hamnar Japan i toppen. Det vill säga nästan varje butik i Japan säljer lika mycket som 3-4 butiker i Sverige. Man kan också förstå att försäljningen har drabbats av jordbävningen i Japan. Snittet ligger på 49 Mkr /butik och det är Tyskland som drar upp snittet som ligger på 75 Mkr/butik. Som vanligt är dessa siffror negativt påverkade av valutan. 8-Försäljningstillväxt/Land
Antalet nya butiker per land växer i alla länder förutom Luxemburg. Till och med Tyskland som har störst antal butiker växt med 18 nya butiker. Den största tillväxten sker i:
-Kina……………… 26 butiker
-Storbritannien….......21 butiker
-USA………………19 butiker
-Frankrike………… 18 butiker
-Tyskland…………. 18 butiker
Försäljningstillväxt i lokala valutor
Tittar man på försäljningstillväxt i procent för varje land i lokala valutor så är Ryssland, Sydkorea, Kina och Ungern de snabbväxande länderna. Vilket kanske inte är så konstigt eftersom dessa länder har det minsta antalet butiker.
Det som är lite positivt är att de näst största länderna USA, Storbritannien och Frankrike växer mellan 12 - 19 % medan Tyskland, den största marknaden, växer med 8 %.

Försäljningstillväxt efter valutaeffekten
Här ser man tydligt den negativa valutaeffekten. Nästan alla länders försäljning påverkas negativt oavsett om det är i EURO eller Dollar.
9-Översikt försäljning/tillväxt/land
En översikt för alla länder där man kan jämföra tillväxten med storleken på försäljning. Viktiga marknader som Kina och USA växer redan ganska mycket och dessa har redan potential att ha fler butiker än tyskland.
Defensiven har också gjort en intressant jämförelse mellan folkmängd och försäljning per land.

10-Är H&M övervärderad?
Det är verkar som att det är en regel att kalla H&M för övervärderad på grund av att den har ett P/E på 20 - 21. Som jag har sagt tidigare är H&M varken övervärderad eller billig utan det är ett bra pris man betalar för den låga risken och höga direktavkastning på 4,5 %. Vill man en högre avkastning så är kanske klokare att vänta på en nedgång (men kom också ihåg att man aldrig vet hur aktiekursen utvecklas till och med om man tror att man är säker på en viss utveckling).

Att kolla enbart på P/E talet för ett bolag som är så pass stabilt och som har starka finanser, växer lönsamt med låga investeringskostnader och har ganska bra kassaflöde och direktavkastning blir helt fel. Och sen jämföra KappAhl som har ett P/E på 9 blir ännu värre.

Om man bara kollar på KappAhl senaste nyckeltal:
Soliditet:………………………………..16 %
Räntebärande skulder/Totala Skulder:…..73 %
Immateriella tillgångar/Totala tillgångar:….33 %
Goodwill / Eget kapital:………………...696 / 553
Rörelsemarginal………............................6 %
Vinstmarginal………….......................….3%

Visst växer KappAhl men tillväxten sker för tillfälligt på riktig låga marginaler och dessutom har bolaget svaga finnanser (en snabb titt på fritt kassaflöde så är det fortfarande positivt vilket gör att det inte finns någon akut risk för nyemission). Om KappAhl klarar att bryta nuvarande marginal/vinsttapp så kommer det gå bra för bolagets aktiekurs från nuvarande låga nivåer. Men tänk på att risken fortfarande är stor för nyemission om den negativa utvecklingen fortsätter. Det är inte helt omöjligt att man lyckas få en avkastning mellan 50 - 100 % på kort tid men man måste ta hänsyn till risken. Fundera på hur kul är det för de som köpte KappAhl på 75 kr? En nedgång på 60 %.

Vad jag försöker säga att det inte går att jämföra KappAhl med H&M genom att bara kolla på P/E. Finanstankar hade skrivit riktigt bra om den långsiktiga skillnaden mellan H&M och KappAhl: Citat:

"Kappahl grundades 1952 med affärsidén "God kvalitet till lågt pris" och har idag 360 butiker i 5 länder. H&M grundades bara 5 år tidigare med affärsidén "mode och kvalitet till bästa pris" och har idag närmare 2300 butiker i 40 länder".

Nu när jag läser boken handelsmännen – historien om H&M så hittade jag intressant läsning om KappAhl som visar en stor skillnad redan 1968. Citerar från boken:

”Redan 1968 hade Hennes en liten ledning och omsatte dryga 100 miljoner kronor, mot 85 för Gulins och dryg 80 för Kapp-Ahl. Men fem år senare skulle Hennes vara lika stor som de två konkurrenterna tillsammans. De små olikheterna, som med tiden skulle göra skillnaderna….//….KappAhl som en ”hård chanstagere” och noterar företaget har en anmärkningsvärt svag finansiering jämfört med Erling Persson.”

Det verkar som om det är lite som har förändrats.

H&M värderas till 200 Mkr / Butik = Övervärderad!
Det något som jag nu har hört många gånger vilket visar att man enbart ser en sida av myntet. Det första är att värderingen för varje butik i snitt är 151 Mkr.

Markandsvärdet/Antal butiker=
346 900 / 2297 = 151 Mkr

Är värderingen på 151 Mkr/butik för hög?
Sen beror det helt och hållet på hur mycket varje butik i snitt omsätter och tjänar. Omsättning per butik är på ca 49 Mkr och 12mån vinst på 7,2 Mkr. Det är fortfarande ett P/S på 3 och P/E tal på 21. Kanske inte så övervärderad som det låter?

Som sagt, det är en regel att H&M är övervärderad oavsett vad. Till och med när H&M börsnoterades 1974 så var den allmänna uppfattningen (citat från handelsmännen)

”Börsoraklerna på såväl Affärsvärden och Veckas Affärer var också lite avvaktande och bland investerare var opinionen delad. Priset 375 kronor innebar att H&M skulle vara värd 80 miljoner, eller sex gånger den väntade nettovinsten. Det var sannerligen inte högt i jämförelse med andra företag. Men många hakade ändå upp sig på klädföretagets låga ”substans” det vill säga mätbara tillgångar som kassa, lager, inredningar och – i synnerhet – fastigheter. De stämningarna bidrog också till att introduktionen i maj inte blev någon pangsuccé. De första veckorna sjönk tvärtom kursen”

Det är nog därför Aktiestinsen aldrig köpte några H&M-aktier på grund av det låga substansvärdet som han tyckte var viktigt. På den tiden jämförde man förmodligen H&M med Volvo, Elextrolux och SSAB som hade stora tillgångar/substansvärde men förmodligen hade lägre marginaler och tillväxt. Att kolla på H&M:s låga eget kapital och tillgångar i jämförelse med börsvärdet kan bli lika fel som att enbart kolla på P/E. Substansvärde & P/B(price-to-book ratio) fungerar bättre för vissa typer av branscher/företag men är en dålig värderingsnyckeltal för bolag som H&M.

Versace + HM = Starkare Varumärke
Till sist men inte minst, H&M:s senaste samarbete med Versace som är en av världens största modehus. Märket associeras med lyx, status och stjärnglans. Den 17 november släpps 40-tal plagg och 20 accessoarer varav 20 plagg och 10 accessoarer för herrar som ska säljas 300 valda butiker.

Vestas – framtidsbransch men hur ser lönsamheten?

Efter Tysklands avvecklingsbeslut av kärnkraften gör det intressantare att kolla på förnybar energi. Det jag kommer på är framför allt Danska Vestas som är ledande inom vindkraftsbranschen. Vestas huvudsakliga verksamhet består av tillverkning av turbiner och vindkraftsystem och dessutom tjänster inom konsultation för planering, installation och drift av vindkraft.

En annan anledning är att aktien har gått ner mycket kraftigt efter finanskrisen och inte har återhämtat sig. En nedgång från nästan 700 DDK till nuvarande 137 DDK.

Utan att veta allför mycket om bolaget så kan man tycka att aktien är ganska undervärderad med en nedgång på nästan 80 %. Fast det här inlägget ska inte handla om huruvida Vestas är köpvärd till dagens nivå eller inte. Utan tanken är kolla på bolagets historiska tillväxt och lönsamhet. Om man kollar på nuvarande nyckeltal:

Bolaget är ganska billigt när aktiekursen närmar sig bolagets eget kapital och ett P/S är 0,43 vilket innebär att omsättningen överstiger bolagets börsvärde. Å andra sidan, ett P/E på 27 låter inte lika billigt längre. Ett negativt fritt kassaflöde, dåliga marginaler och ingen utdelning visar att det nog finns en bra anledning till varför aktiekursen har gått ner så mycket.

För kunna svara på frågan om den dåliga lönsamheten är tillfällig eller om det har varit så historiskt måste man nog kolla på historiken. Omsättning och resultat:

Omsättningen har växt årligen med ca 11 % de senaste 5 åren medan rörelsemarginalen och vinsten haft sämre utveckling. En närmare koll på marginalernas utveckling bekräftar den dåliga utvecklingen.

Man ser också att under 2008 hade Vestas ändå ganska bra marginaler och frågan är om bolaget kan komma dit igen? Om tex: vinstmarginalen skulle tillbaka till 8 % så skulle vinsten per aktie kunna hamna över 20 DDK, vilket skulle med nuvarande aktiekurs hamna på ett P/E 7.

Men kollar man på kassaflödet så är det inte bara marginalerna som är det stora problemet utan Vestas har haft en kapitalkrävande verksamhet som har de investerat väldigt mycket i och det har gjort att de senaste 3 åren har fritt kassaflödet varit negativt.

Det gäller att kolla närmare på om dessa investeringar kommer att gynna bolagets framtida vinster. Eller så har bolagets dåliga lönsamhet påverkat de stora investeringarna negativt? Sen finns det andra problem som Vestas handskas med som tex: stark konkurrens från USA och framför allt Kina.

Den svåra frågan blir om Vestas kommer drabbas av långvariga lönsamhets- och vinstproblem eller om bolaget kommer att komma tillbaka? Ännu en gång ser man att växande branscher inte behöver vara en bra investering på grund av för dåliga marginaler och tuff konkurrens. En av anledningarna till att jag inte tittat på Vestas tidigare är att bolaget inte har haft utdelningar. Man kan nu konstatera ännu en gång att man genom att titta på bolag med växande utdelningar kan undvika problembolag.

Det som är mest intressant är att om Vestas fortsätter ner så kan man faktiskt köpa bolaget under det egna kapitalet. Nästan att man lyckas få en klassisk Grahams Net/Nets men då måste aktiekursen gå under 100 DDK och ner till 70-80 (om man ska vara noga och ta bort Goodwill från Eget Kapital)

Sen finns det också andra bolag inom vindkraftbranschen som också kan vara lika intressanta att kolla på som tex:

-Eolus Vind
Projektering och förvaltning av vindkraftverk.

-Arise Windpower
Liknande verksamhet som Eolus Vind, producerar och säljer egna vindkraftverk.

- Rabbalshede Kraft
Har planer att börsnoteras, projekterar och uppför vindkraftverk för att sedan förvalta i egen regi.

-Greentech Energy
Danskt vindkraftbolag som sysslar med projektering och uppförande av vindkraftverk.

H&M:s försäljning - Bra fast ändå dåligt!

Jag brukar inte kommentera H&Ms månadsförsäljningar men nu har H&M börjat redovisa omsättningen för hela kvartalet i samband med månadsförsäljningen samma månad som kvartalsrapporten. Det gör att jag nu kan kolla närmare på utvecklingen av omsättningen och de tidigare jämförelserna.

Först hade rubriksättarna en positiv ton angående H&M försäljning och kallade det för att H&M:s försäljning ökar igen och H&M:s försäljning vänder upp. Men sen upptäckte de att analytikerna hade högre förväntningar samt att aktiekursen vände ner kraftigt och ändrade rubrikerna till H&M:s försäljning en besvikelse samt H&M säljer mindre än väntat.

Det är lätt hänt att man blir förvirrad över hur olika nyhetskanaler väljer rubriksättning. Är man dessutom ganska osäker på hur bra/dåligt resultat är så är det svårt att avgöra hur det går för H&M.

Hur bra var försäljningsutvecklingen?
Om vi först tittar på den totala försäljningstillväxten under maj månad så var den ganska ok, 12 %. Däremot hade analytikerna förväntat sig 15 % (vilket jag inte tycker är relevant) Så i grunden är försäljningsutveckling positiv och kollar man på snittet för senaste kvartalet när det gäller försäljningstillväxt så var det 11,7 %.
Mars: 2 %
April: 21 %
Maj: 12 %
Snitt: 11,7 %

Jämför man den siffran med antalet butiker (2297) i jämförelse föregående år (2062) så blir ökningen 235 nya butiker. Det motsvarar en ökning på:
-Nya butiker:……………. 11,4 %
-Försäljningstillväxten:…… 11,7 %

Med andra ord, om man bortser från analytikernas förväntningar så har försäljningen för senaste kvartalet utvecklats rätt bra. Till och med ”lite” bättre än antalet nya butiker.

Varför har då aktiekursen gått ner så mycket?
Jo! Det är för att den totala omsättningen för hela kvartalet har gått upp med bara 2 %. Ni som undrar hur kommer det sig att omsättningen bara gått upp med 2 % medan den totala försäljningen gått upp 12 % så hoppas jag att ni kommer ihåg mina tidigare inlägg om H&M:s omsättningsbevakning. Det är också någonting som tidningarna totalt missat att förklara. Det är den stora skillnaden mellan ”Gröna linjen - försäljningstillväxt” och ”Röda linjen – Omsättningstillväxt”.

Det beror framför allt på att försäljningssiffrorna baseras på lokala valutor medan omsättningen beräknas efter valutakursförändringarna. Med andra ord, nästan 10 % av försäljningsnedgången kommer förmodligen av att vi har en stark krona i relation till andra valutor.

Negativ vinsttillväxt – 2011?
Vi kan nu konstatera att den negativa trenden av valutaeffekten fortsätter och detta gör att den indirekt kommer att påverka den slutliga vinsten negativt och jag tror inte heller att vi ska vara främmande inför tanken på en negativ vinsttillväxt för hela 2011 om man ska försöka vara lite realistisk. Självklart beror det också på hur H&M lyckas få tillbaka sina gamla marginaler (vilket jag är tveksam till på kortsikt). Vi får veta mer 22-Juni i samband med delårsrapporten för Q2-2011.

Analytikerna förväntar sig en vinst på ca 6 000 Mkr för Q2-2011 (7 000 Mkr - Q2-2010) vilket är en negativ utveckling på 14 %. Om det blir så kommer den nuvarande 12mån vinsten på 10,6 kr gå ner till 10,2 kr. Tyvärr så är det inte heller en helt verklighetsfrämmande med tanke på att vinsten för Q1 gick ner med 30 %. (och den negativ vinsttillväxten kom inte förrän 2010 Q3-Q4 förra året. I värsta fall kan den negativa trenden fortsätta året ut)

Det verkar som om 2011 kan bli ett förlorat år för H&M men vi får inte glömma den grundläggande positiva tillväxten(Nya antal butiker och försäljningsökningen)

Frågan är då när den negativa påverkan av valutaeffekter och de övriga marginalerna kommer att avta?

Men oavsett när det blir så kommer det bli en rejäl vinstökning när valutaeffekten och marginarna kommer tillbaka med tanke på den nuvarande försäljningstillväxten. Sen är frågan också hur snabbt vi kan komma tillbaka till marginalerna under 2009/2010? Om H&M överhuvudtagen kan göra det igen?

Slutsats: Negativ utveckling på kort sikt och i värsta fall 1 år eller längre men den framtida tillväxten ser fortfarande bra ut.(vilket är det viktigaste för min del) Ni kan tolka det hur ni vill men jag tycker fortfarande att på runt 200 kr är H&M ganska köpvärd. Jag ser heller ingen risk för sänkning av utdelningen vilken kan motsvarar nästan 5 % direktavkastning runt 200 kr. Dessutom ska man inte heller glömma att H&M kan faktiskt drar nytta av den negativa utvecklingen i hela branschen tack vare starka finanser.

Sen kan man aldrig veta vad som händer på börsen och glöm därför inte att vara flexibela med att ha likvida medel på kontot ifall 200 kr inte håller. Det kan också behövas om H&M:s negativa trend fortsätter och när analytikerna blir som mest mörkrädda :)

Clas Ohlson: Tar lån för att kunna dela ut 3,75

Själv har jag sålt Clas Ohlson och valde att investera i H&M, vilket visade sig vara ett bra val om man nu kollar på den senaste utvecklingen hos dessa två bolag. En anledning till att jag valde bort Clas Ohlson var att jag inte längre trodde på deras produkter som saknade konkurrenskraft. Hur som helst så har Clas Ohlson nu lämnat sitt bokslut för perioden 2010/2011 och det är lite intressant att se hur det har gått för bolaget.

Det som var lite överraskande var att Clas Ohlson väljer att sänka det långsiktiga tillväxtmålet på 15 % till 10 % årligen och dessutom lägre tillväxttakt i England. Det går kanske inte lika bra i England ?

Den totala försäljningen har ökat med 8 % medan vinsten blev 0,1 Mkr vilket är ett mycket dåligt resultat i jämförelse med föregående års som var 12,4 Mkr (vilket också i sin tur var ett dåligt resultat då vinsten hade gått ner från 29 Mkr till 12,4)

Samtidigt blev utdelningen oförändrade 3,75 kr. Nu tänkte jag på ett riktigt bra inlägg av blogg-grannen Defensiven – Är utdelningen hållbar? Defensiven jämför kassaflödet med vinsten. Det är lite det jag hade tänkt göra med Clas Ohlson för att se om utdelningen kommer från bolagets kassaflöde eller om Clas Ohlson har tagit lån för att kunna genomföra utdelningen.

Men först Clas Ohlsons omsättning och vinstutveckling!
Omsättningen fortsätter att växa i mindre takt än tidigare men Clas Ohlson har fortfarande stora problem med rörelsemarginalen.

Det gör att vinsten har gått ner från 6,7 till 5,7 kr och trenden är nedåtgående.

Här ser man tydligare hur utvecklingen ser ut per Kvartal.

Enligt VD:n beror vinstfallet på negativa valutaeffekter och investerings/etableringskostnader. Det vill säga samma problem som tidigare.

”Vi fortsätter att växa och ökar vår försäljning med 12 procent i kvartalet i lokala valutor men påverkas starkt av valutaeffekter som slår mot både tillväxt och resultat. Årets resultat är lägre än föregående år, främst som en följd av våra investeringar i nya marknader och negativa valutaeffekter. ”

Visst! Clas Ohlson växer i antal butiker och omsättning men utvecklingen på lönsamheten tar en annan riktning. Om man kollar på olika marginaler så ser man en tydlig skillnad på bruttomarginalen och de övriga.

En förklaring till att bruttomarginalen växer kan vara att Clas Ohlson har satsat mer på sämre(billigare inköp från kina) och mindre antal produkter vilket man också ser tydligare i butikerna. Jag tror också att Clas Ohlsons utveckling när det gäller produkter med sämre kvalité till ett högre pris gör att omsättningen inte ökar lika mycket som antalet nya butiker vilket indirekt påverkar de andra marginalerna då tillväxten inte blir lika lönsam som tidigare. Från en rörelsemarginal på 15 % ner till nuvarande 9 % påverkar självklart mycket negativt.

Det kan vara så att det är inte bara de höga investeringskostnader som påverkar rörelse- och vinstmarginal negativ. Det kan också bero på sämre/dyrare produkter som leder till lägre omsättningstillväxt som i dagsläget inte syns lika tydligt på grund Clas Ohlson butikstillväxt. Jag tror att vi kommer kunna se tydligare vad exakt som ligger bakom marginalfallet när Clas Ohlson växer i långsammare takt.

Nu till den viktiga frågan - Kommer utdelningen från Kassaflödet?
Utdelningen blev 3,75 kr vilket är som jag trodde i den tidigare inlägg om Clas Ohlsons utdelningstillväxt. Bolag vill ogärna sänka utdelningen till och med om bolagets vinst har gått ner. I tidigare inlägget så hade jag kommit fram till:

Senaste 5 åren hade Clas Ohlson ett fritt kassaflöde på snitt: 2,5 kr och en vinst per aktie, 6 kr. Med andra ord har Clas Ohlson delat ut mer än Fritt Kassaflödet de senaste 5 åren. Vilket också har gjort att Clas Ohlson har ökat på lånet och det kan man faktiskt se på att soliditeten på 70 % har minskat till ca 55 %.

Därför har jag nu tittat lite närmare på om Clas Ohlson har lyckas bryta den negativa trenden men tyvärr så fortsätter den. Om man kollar på fritt kassaflöde så är det ca 0,8 kr / aktie. Det har gjort att under 2010/2011 har bolaget:

- lånat 290 Mkr för att dela ut 3,75 kr.
-Soliditeten har gått ner från 55 % till 51 %
- Räntebärande skulder ökat med 250 Mkr.

Det gör att räntebärande skulderna motsvarar nästan 50 % av totala skulden. I sin tur kommer detta också leda till högre räntekostnader och lägre vinst.

Det är sådant som borde vara ett varningstecken för investerare:

1-Bolagets fria kassaflöde räcker inte till utdelningarna och belåningen ökar

2-Hur kommer det sig att ledningen fortsätter att dela ut lika mycket fast det saknas medel?

Om man bara jämför med tex: H&M så ser man stora skillnader:
- En utdelning på nästan samma nivå som vinsten.
- Kassan ökar med ca 5 Mkr
- Investering/ökning av butiker på 13%.

Fritt Kassflöde ett av de viktigaste nyckeltalen – Glöm inte kolla på det!
När man kollar på vinsten i relation till utdelningen så ser man inte tydligt att utdelningen finansieras via lån

Till och med om man kollar längst ner i kassaflödesanalysen så ser man att Periodens kassaflöde är positivt men den siffran tar inte hänsyn till finansieringsverksamheten där Clas Ohlson har lånet på närmare 290 Mkr.

Tyvärr så är det också väldigt vanligt att analytiker mycket sällan kollar på fritt kassaflöde, belåning och risker överhuvudtaget. Ta tex: senaste köprekommendation för Clas Ohlson. Fokus ligger på historiska PE tal och jämförelser med andra bolag. Han kommer då fram till att Clas Ohlson borde värderas 20 % högre.

Visst, han kanske har rätt om man kollar på historiken på PE:

Men ändå så är de flesta analytiker mycket ensidiga i sina analyser. Oavsett om Clas Ohlson är billigt eller inte så tror jag att bolaget har större problem än stora investeringskostnader som belastar lönsamheten. Jag köper inte argumentet att Clas Ohlsons vinst kommer att återgå till det normalanär investeringskostnader minskar. (kanske till viss del men det största problemet kvarstår)

Det största problem jag tänker på är minskad försäljning (där Omsättningen växer mindre än butikstillväxten) som också i sin tur påverkar rörelse- och vinstmarginalen. Om nu Clas Ohlson väljer att växa långsammare så kan denna negativa försäljningstrend slå marginalerna ännu hårdare.

Hur än man vrider och vänder på nyckeltalen så har Clas Ohlson produkter med en sämre kvalité, högre pris och för dåligt sortiment jämfört med sina konkurrenter. Då har jag väldigt svårt att se hur Clas Ohlson ska minska den negativa trenden med billiga produkter från Kina (hur mycket än man lägger pengar på renovering/uppfräschning av lokalerna är det fortfaraden samma dåliga produkter som man erbjuder till kunderna).

Innan du analyserar P/E-tal, vinst och andra nyckeltal så gör som Peter Lynch och jämför Clas Ohlsons produkter, pris, kvalité och utbud med konkurrenter.

"Visiting stores and testing products is one of the critical elements of the analyst’s job – Peter Lynch"