Clas Ohlson: Tar lån för att kunna dela ut 3,75

Själv har jag sålt Clas Ohlson och valde att investera i H&M, vilket visade sig vara ett bra val om man nu kollar på den senaste utvecklingen hos dessa två bolag. En anledning till att jag valde bort Clas Ohlson var att jag inte längre trodde på deras produkter som saknade konkurrenskraft. Hur som helst så har Clas Ohlson nu lämnat sitt bokslut för perioden 2010/2011 och det är lite intressant att se hur det har gått för bolaget.

Det som var lite överraskande var att Clas Ohlson väljer att sänka det långsiktiga tillväxtmålet på 15 % till 10 % årligen och dessutom lägre tillväxttakt i England. Det går kanske inte lika bra i England ?

Den totala försäljningen har ökat med 8 % medan vinsten blev 0,1 Mkr vilket är ett mycket dåligt resultat i jämförelse med föregående års som var 12,4 Mkr (vilket också i sin tur var ett dåligt resultat då vinsten hade gått ner från 29 Mkr till 12,4)

Samtidigt blev utdelningen oförändrade 3,75 kr. Nu tänkte jag på ett riktigt bra inlägg av blogg-grannen Defensiven – Är utdelningen hållbar? Defensiven jämför kassaflödet med vinsten. Det är lite det jag hade tänkt göra med Clas Ohlson för att se om utdelningen kommer från bolagets kassaflöde eller om Clas Ohlson har tagit lån för att kunna genomföra utdelningen.

Men först Clas Ohlsons omsättning och vinstutveckling!
Omsättningen fortsätter att växa i mindre takt än tidigare men Clas Ohlson har fortfarande stora problem med rörelsemarginalen.

Det gör att vinsten har gått ner från 6,7 till 5,7 kr och trenden är nedåtgående.

Här ser man tydligare hur utvecklingen ser ut per Kvartal.

Enligt VD:n beror vinstfallet på negativa valutaeffekter och investerings/etableringskostnader. Det vill säga samma problem som tidigare.

”Vi fortsätter att växa och ökar vår försäljning med 12 procent i kvartalet i lokala valutor men påverkas starkt av valutaeffekter som slår mot både tillväxt och resultat. Årets resultat är lägre än föregående år, främst som en följd av våra investeringar i nya marknader och negativa valutaeffekter. ”

Visst! Clas Ohlson växer i antal butiker och omsättning men utvecklingen på lönsamheten tar en annan riktning. Om man kollar på olika marginaler så ser man en tydlig skillnad på bruttomarginalen och de övriga.

En förklaring till att bruttomarginalen växer kan vara att Clas Ohlson har satsat mer på sämre(billigare inköp från kina) och mindre antal produkter vilket man också ser tydligare i butikerna. Jag tror också att Clas Ohlsons utveckling när det gäller produkter med sämre kvalité till ett högre pris gör att omsättningen inte ökar lika mycket som antalet nya butiker vilket indirekt påverkar de andra marginalerna då tillväxten inte blir lika lönsam som tidigare. Från en rörelsemarginal på 15 % ner till nuvarande 9 % påverkar självklart mycket negativt.

Det kan vara så att det är inte bara de höga investeringskostnader som påverkar rörelse- och vinstmarginal negativ. Det kan också bero på sämre/dyrare produkter som leder till lägre omsättningstillväxt som i dagsläget inte syns lika tydligt på grund Clas Ohlson butikstillväxt. Jag tror att vi kommer kunna se tydligare vad exakt som ligger bakom marginalfallet när Clas Ohlson växer i långsammare takt.

Nu till den viktiga frågan - Kommer utdelningen från Kassaflödet?
Utdelningen blev 3,75 kr vilket är som jag trodde i den tidigare inlägg om Clas Ohlsons utdelningstillväxt. Bolag vill ogärna sänka utdelningen till och med om bolagets vinst har gått ner. I tidigare inlägget så hade jag kommit fram till:

Senaste 5 åren hade Clas Ohlson ett fritt kassaflöde på snitt: 2,5 kr och en vinst per aktie, 6 kr. Med andra ord har Clas Ohlson delat ut mer än Fritt Kassaflödet de senaste 5 åren. Vilket också har gjort att Clas Ohlson har ökat på lånet och det kan man faktiskt se på att soliditeten på 70 % har minskat till ca 55 %.

Därför har jag nu tittat lite närmare på om Clas Ohlson har lyckas bryta den negativa trenden men tyvärr så fortsätter den. Om man kollar på fritt kassaflöde så är det ca 0,8 kr / aktie. Det har gjort att under 2010/2011 har bolaget:

- lånat 290 Mkr för att dela ut 3,75 kr.
-Soliditeten har gått ner från 55 % till 51 %
- Räntebärande skulder ökat med 250 Mkr.

Det gör att räntebärande skulderna motsvarar nästan 50 % av totala skulden. I sin tur kommer detta också leda till högre räntekostnader och lägre vinst.

Det är sådant som borde vara ett varningstecken för investerare:

1-Bolagets fria kassaflöde räcker inte till utdelningarna och belåningen ökar

2-Hur kommer det sig att ledningen fortsätter att dela ut lika mycket fast det saknas medel?

Om man bara jämför med tex: H&M så ser man stora skillnader:
- En utdelning på nästan samma nivå som vinsten.
- Kassan ökar med ca 5 Mkr
- Investering/ökning av butiker på 13%.

Fritt Kassflöde ett av de viktigaste nyckeltalen – Glöm inte kolla på det!
När man kollar på vinsten i relation till utdelningen så ser man inte tydligt att utdelningen finansieras via lån

Till och med om man kollar längst ner i kassaflödesanalysen så ser man att Periodens kassaflöde är positivt men den siffran tar inte hänsyn till finansieringsverksamheten där Clas Ohlson har lånet på närmare 290 Mkr.

Tyvärr så är det också väldigt vanligt att analytiker mycket sällan kollar på fritt kassaflöde, belåning och risker överhuvudtaget. Ta tex: senaste köprekommendation för Clas Ohlson. Fokus ligger på historiska PE tal och jämförelser med andra bolag. Han kommer då fram till att Clas Ohlson borde värderas 20 % högre.

Visst, han kanske har rätt om man kollar på historiken på PE:

Men ändå så är de flesta analytiker mycket ensidiga i sina analyser. Oavsett om Clas Ohlson är billigt eller inte så tror jag att bolaget har större problem än stora investeringskostnader som belastar lönsamheten. Jag köper inte argumentet att Clas Ohlsons vinst kommer att återgå till det normalanär investeringskostnader minskar. (kanske till viss del men det största problemet kvarstår)

Det största problem jag tänker på är minskad försäljning (där Omsättningen växer mindre än butikstillväxten) som också i sin tur påverkar rörelse- och vinstmarginalen. Om nu Clas Ohlson väljer att växa långsammare så kan denna negativa försäljningstrend slå marginalerna ännu hårdare.

Hur än man vrider och vänder på nyckeltalen så har Clas Ohlson produkter med en sämre kvalité, högre pris och för dåligt sortiment jämfört med sina konkurrenter. Då har jag väldigt svårt att se hur Clas Ohlson ska minska den negativa trenden med billiga produkter från Kina (hur mycket än man lägger pengar på renovering/uppfräschning av lokalerna är det fortfaraden samma dåliga produkter som man erbjuder till kunderna).

Innan du analyserar P/E-tal, vinst och andra nyckeltal så gör som Peter Lynch och jämför Clas Ohlsons produkter, pris, kvalité och utbud med konkurrenter.

"Visiting stores and testing products is one of the critical elements of the analyst’s job – Peter Lynch"