Ju mer man fördjupar sig i bolagsvärdering och olika
investeringsstrategier desto mer inser man att det är mer komplex än
bara samling av några enkla metoder. Om jag skulle beskriva allting med ett ord
då skulle jag välja ordet paradoxal. För mig handlar det mer om motsägelsefulla erfarenheter mot tidigare
inlägg om olika investeringsteorier.
Dessutom
har jag också en del nya funderingar över det traditionella långsiktighet och
utdelnings- och värdeinvestering. Kanske inte så konstigt att Buffett har
övergivit en större del av Grahams ”Core-Value” strategi och försökt anpassa
sig. Fast självklart spelar det också en stor roll att hans snabbt växande portföljsvärde
begränsade honom med tiden. Det bästa är troligtvis en kombination av teorier
om olika strategier med många års erfarenhet där man använder olika metoder
beroende på bolag och värdering. Samtidigt försöka vara mer öppen och flexibelt
till det som fungerar bäst i dagens marknad.
Nu är dags för en uppdatering av mitt tidigare inlägg om lärdomar om
utdelnings- och värdeinvestering - Strategi funderingar - Back to Basics! (Om
ni inte har läst den så gör det. Bra idéer)
Lite korta reflektioner:
1-Funderingar
kring utdelningsstrategi
2-Fritt
kassaflöde - Men krävs justering
3-P/B
och P/S? Nej Tack!
4-
Mindre värderingsfokus
5-Långsiktighet?
6-Slutligen
- Förbättring av 4020
1-Funderingar
kring utdelningsstrategi
De
flesta som har följt denna blogg kommer säkert ihåg att de populäraste
utdelningsaktierna var bland annat, Kungsleden, Ratos och NCC. Det också dessa
aktier som hade gett ut mest i utdelningar för varje investerad krona under
senaste 12 åren (2000-2011).
1000
kr investerad gav totalt utdelning i Kr:
-Kungsleden:
4 695
-Ratos:
1 729
-NCC: 1 449
Men
nu efterhand vet vi att Kungsleden var tvungen sänka sina utdelningar kraftigt
på grund av att större delen av utdelningarna kom ifrån värdeökningen av fastighetsbestånd
under 2004-2008. Lika så för Ratos som hade stort belåning i sina befintliga
innehav och som har en strategi som gick på att försöka sälja sina bolag till ett
högre pris. När det gäller NCC så är det tack vare den starka byggkonjunkturen
under 2004-2007.
Visst
kan det vara roligt att få 2-4 gånger mer i utdelningar än man har investerad
tom om utdelningen sänks kraftigt efter 8-10 år. Men det roligast för de som
har haft aktien under senaste 10 åren och inte de som köpte de sista åren och
hoppades på liknande utdelningsutveckling.
Det
skulle kunna kort sammanfattas en förbättring av utdelningsinvestering genom:
-Det
är bolagets framtida intjäningsmöjlighet, lönsamhet, fritt kassaflöde och
investeringsbehov som är mer avgörande om hur bolagsutdelningen kommer att
utvecklas i framtiden. Då bör man också lägga mindre fokus på historiska och
nuvarande direktavkastning, vinsttillväxt och utdelningsandel.
-Dessa
tre bolag (Kungsleden, Ratos, NCC) hade också en lågvärdering under 2000 vilket
gjorde det lättare att få en sådan fin utdelningsavkastning. Då ska man kanske vara mer kritisk till dagens
populära utdelningsaktier om man inte fullt förstår hur bolaget ska lyckas höja
utdelningen. Dessutom populära bolag är oftast högvärderade.
2-Fritt
kassaflöde - Men krävs justering
Nästa
fundering bli självklart hur viktigt det är med att analysera bolagets operativa
kassaflöde, investeringsbehov och fritt kassflöde. Däremot måste jag också
tillägga att det är verkligen inte är så enkelt att räkna fram ett rättviss fritt
kassaflöde för vissa bolag och branscher.
Det är framför allt tre saker som gör allting svårare:
-En
del bolag har kraftiga förändringar i rörelsekapitalet vilket påverkar värdet
för fritt kassaflöde kraftigt fast det har kanske inte så mycket göra med vad
bolaget genererar för kassaflöde.
-Många
poster inom investeringsverksamheten kan ”manipulera” fritt kassaflödet som
tex: försäljningar av tillgångar eller förändringarna inom kortsiktiga
placeringar.
-Det
används många olika definitioner för ett och samma kassaflödesvärde. Tex: Ordet ”Operativ kassaflöde” kan betyda
fritt kassaflöde för vissa bolag medan kassaflöde efter underhållscapex men före
förvärv för andra bolag. Jag har också sett att ordet användes lika ofta som
kassaflödet före förändringarna av rörelsekapital som kassaflödet efter
förändringarna av rörelsekapital. Och i värsta fall kan det till och med
användas som årets kassaflöde.
Som
sagt det är mycket viktigt med fritt kassaflöde men jag kan förstå vissa
kritiker som säger att det är lättare att manipulera kassaflödet än
resultaträkningen. Därför krävs det en del eget analysarbete där man själv
försöker räkna bort dessa störande poster för att få en bättre bild över
bolagets verkliga intjäning. Justeringsarbetet skiljer också stort mellan olika
branscher och verksamheter. Dessutom gäller det också att veta exakt vilken
kassaflödesvärdering det presenteras när man allmänt nämner operativt
kassaflöde eller kassaflöde.
3-P/B
och P/S? Nej Tack!
Tidigare
var jag lite skeptisk till dessa nyckeltal och själva definitionen lågvärdering
ska vara lika med låg P/B och P/S. Idag är jag ännu mer skeptisk.
Personligen är jag mer intresserat av bolag med hög lönsamhet, fritt kassflöde
och låg investeringsbehov. Du hittar knappats några bra bolag som har dessa
egenskaper och samtidigt har hög eget kapital eller omsättning i relation till
aktiekurs/värdering.
Däremot
så måste jag också tillägga att P/B kan vara värdefull i vissa branscher och
företag som kräver stora tillgångar som tex: fastighetsbranschen eller
skogsbolag. Men jag tycker fortfarande
att P/B används för flitigt i många bolag som i själva verket säger absolut
ingenting om bolagets intjäningsförmåga. Lite samma sak med P/S.
Fast
när det gäller P/S så finns det en annan intressant aspekt för vissa bolag som
har hög omsättning med låg vinstmarginal. Tex bolag med låg P/S (5 års snitt):
-Axfood:
0,3
-Electra
Gruppen: 0,2
och
har samtidigt låg vinstmarginal (5 års snitt):
-Axfood:
2,5 %
-Electra
Gruppen: 2 %
Om
dessa bolag lyckas öka marginalerna med bara några procentenheter kommer det påverka den slutliga vinsten kraftigt.
4-
Mindre värderingsfokus
De
som har förlorat mest pengar på börsen har gjort det på grund av köp vid högvärdering.
Med jag tror också att det är fler kunniga investerare som har förlorat när de
har jagat lågvärderade bolag eller bolag som har fallit kraftigt. Det som är
helt motsägelsefulla med det hela är att:
-Som
värdeinvesterare så har man generellt längre risk och högre avkastningsmöjlighet
om man köper efter kraftiga nedgångar och lågvärdering. (det förutsätter att man
har gjort rätt analys och att det går upp igen)
-Lika
så kan man riskera att köpa bolag som har alltför högrisk när man främst jagar
efter lågvärderade bolag.
Om man kollar på bolag som tex:
-KappAhl
-Alliance
Oil
-PA
Resources
-WeSC
-Retail and Brands
-Nordic Mines
Så
är det inte så svårt att inse att många som har förlorat i dessa värdepapper har
investerad främst på grund av den låga värderingen efter kraftiga nedgångar i
förhoppningen att det skulle kunna gå upp igen.
Lösning till problemet?
-Att
fokusera mer på bolagets kvalitéer som, lönsamhet, marginaler, tillväxt och
skuldsättning och mycket mindre på värderingen. I bästa fall så kan man ALLTID
börja med att analysera bolaget (om bolaget är värd att investera långsiktigt)
innan man överhuvudtaget kollar på värderingen eller aktiekursen.
-Den
andra delen är fokus på risken. Många gånger har man valt att bortse den höga
risken (tom. om man visste att det var riskabelt affär) på grund av den höga
avkastningsmöjligheten ”OM” aktiekursen kunde komma tillbaka till samma eller
närheten av historiska nivåer. Det ironiska med det hela är att alltför många citerar
”Graham och Buffett” när de köper dessa riskbolag och använder sig av några
enkla värderingsnyckeltal. Att kunna skilja på mellan ”valuetraps” och att
hitta riktigt billiga bolag är troligtvis en av de svåraste egenskaperna och det är det som skiljer mellan en duktig
och erfaren investerare från en glad amatör.
5-Långsiktighet?
Nu
till ett mer känsligt ämne. Om man nu vill vara långsiktig investerare - hur lång
tid är tillräckligt lång? Eller ska man börja tänka i termer 2-5 år som tillräckligt
långsiktighet? Anledningen till att jag har börjat tänka i detta är att:
-Jag
har tidigare insett att det är svårt att hitta H&M liknande bolag som kan
fortsätta växa och samtidigt kunna ha den höga lönsamheten, kassaflöde och låg
investeringsbehov. Det räcker med att kolla 20-30 år tillbaka för H&M för
att inse hur bra dessa egenskaper har varit. men det är inte ens säkert att H&M
kan bibehålla den höga lönsamheten i framtiden i takt mer kostsammare tillväxt.
-Samtidigt
har jag också sett många bolag som har haft en kortare period av kraftiga
uppgångar i omsättning, vinst, utdelning, aktiekurs. Dessa bolag har mycket sällan har lyckats bibehålla en längre växande trend än 3-5 år. Sen finns det också en annan grupp av bolag som har varit lågvärderade under olika perioder som 2000-2001, 2004-2005 och
2008-2009. Det har gjort att avkastningen har varit över medel efter 2-3 år.
Det
gör att man funderar om man ska försöka vara mer flexibelt och anpassa
investeringstiden beroende på egenskaper som:
-vilken
typ av bolag,
-värdering
-framtida
tillväxtmöjligheter
-osv.
För
vissa bolag så skulle själva värderingen vara ett slags försäljningspunkt medan
för andra bolag så skulle olika trender i omsättnings- och vinsttillväxt eller
marginaler vara ett argument för försäljning.
Det betyder också att jag inte är lika övertygad som
tidigare att man bara köper bolag som har haft bra utdelningshistorik och har
ganska bra värdering idag och hoppas på att den trenden fortsätter under
närmaste 10-20 åren. Det kommer också krävas aktiv bevakning av bolagets utveckling.
6-Slutligen
- Förbättring av 4020?
Allt detta gör att det känns som att jag behöver förbättra den gamla strategin 4020. Idag har jag en annan uppfattning om bolagsvärdering än tidigare och dessutom har jag också kunnat se hur olika bolag och branscher har utvecklats tack vare arbetet med börsdata. Det är tre strategier som jag tror att man skulle kunna lägga ihop i en enda portfölj.
Allt detta gör att det känns som att jag behöver förbättra den gamla strategin 4020. Idag har jag en annan uppfattning om bolagsvärdering än tidigare och dessutom har jag också kunnat se hur olika bolag och branscher har utvecklats tack vare arbetet med börsdata. Det är tre strategier som jag tror att man skulle kunna lägga ihop i en enda portfölj.
1-Utdelningstillväxt
2-Stabila bolag - Värdeinvestering
3-Små bolag - Fritt Kassaflöde
1-Utdelningstillväxt
Här är den gamla utdelningsstrategin som går ut på att
hitta bra bolag och starkt kassaflöde som har också har tillväxtmöjlighet och
utdelningstillväxt under en längre tid. Lyckas man köpa vid en direktavkastning
4-5% eller högre (beroende på utdelningstillväxt) + återinvestering av
utdelningarna. Det klassiska är H&M
vid köp av 200 kr eller lägre. Här skulle man kunna ha 50 % eller högre av
totala portföljen för dessa typer av aktier. Försäljning: Helst aldrig så länge
bolaget presterar och växer som man vill.
2-Stabila bolag – Värdeinvestering
Den stora skillnaden mellan den traditionella värdeinvesterings
och utdelningsinvestering är att man väljer att sälja efter en kortare period
1-3 år när bolagetsvärdering går upp till mer normala nivåer (om man nu har
köpt det billigt). Ett bra exempel är när ett stabilt bolag som Axfood gick ner
till 150-160 kr. Bra direktavkastning, låg P/E och låg risk. Inte så konstigt
att bolaget gick upp till 230-240 efter ett år. Men om man väljer att köpa
Axfood idag så kommer man förmodligen få ett bolag som kommer vara stillstående
under en längre tid på grund av det finns ingen tillväxt i bolaget. Då är
frågan varför ska man behålla ett bolag om man inte ens kan tänka sig köpa till
dagens nivåer? Självklart det är aldrig
så enkelt eftersom det kan hända mycket i framtiden men tanken är att köpa
stabila/tråkiga bolag som värderas väldigt låg i vissa perioder och sälja efter
uppvärderingen. Här skulle man kunna ha 20 - 30 % av portföljen. Försäljning:
Efter 1-2 år när värderingen återgår till normala.
3-Små bolag - Fritt Kassaflöde
Här är det mer spännande små bolag (fast man hittar flera
intressanta bolag i Mid Cap än Small och First North) som har dels hög
lönsamhet och starkt kassaflöde och dels betydligt högre risk än större bolag.
Kombinerar detta med köp vid nedgångar och lågvärdering så kan det betyda bra
avkastning. Men på grund av den högre risken så skulle man kunna välja ha 20 - 30 % av totala portföljen i dessa spännande bolag. Försäljning: Efter 1-5 år när bolaget säljs
till hög betydligt högre värdering än vad den är värd eller att sälja så fort
det visar sig att det är helt fel investering.
Under 2013 hoppas jag att jag kommer fördjupa mig och
förfina mer dessa två sistnämnda strategier. Det betyder också att det kommer
bli mer bolagsanalyser och bevakning än bara H&M. Jag skulle gärna kunna
tänka mig att köpa andra bolag som tex: Skåne-Möllan, Svedbergs, NIBE,
Kabe, Fenix Outdoor, Swedol och mfl. fast ändå inte lika fast vid att försöka äga
långsiktig och lägga allt för mycket fokus på utdelningen på grund av att det
varierar ganska mycket när det gäller risknivå, framtidstillväxt och kassaflöde
i dessa bolag. Jag hoppas också att börsdata kommer vara ett bra hjälpmedel att
hitta och bevaka många bra bolag.
God Jul (i efterhand) och Gott Nytt År!