Jag fick en tänkvärd fråga när jag jämförde Skåne-möllans och H&Ms långsiktiga avkastning i föregående inlägg. H&M hade en årlig avkastning på 2,3 % under 13 år pga uppgången precis före IT-Kraschen.
Frågan var om jag hade räknat med utdelningarna under dessa 13 år och vad den årliga avkastningen hade blivit då? Nej det hade jag inte gjort och jag tycker att det är en intressant frågeställning eftersom jag har argumenterat länge för att man ska återinvestera utdelningarna och på lång sikt så är det vad som gör att man får en bra avkastning. I många fall så brukar återinvestering av utdelningarna (med någorlunda bra direktavkastning) ge nästan mer än hälften av den totala avkastningen redan vid 7-8 år.
Den viktiga frågan blir om återinvestering av utdelningarna hade räddat den dåliga avkastningen på aktiekursen under så lång tid? Man ska också komma ihåg att H&M hade en mycket bra utdelningstillväxt och aldrig har sänkt sin utdelningen. (Inte under de senaste 20 åren i allfall)
Yield on Cost under 13 år
H&M hade en utdelning på 0,68 kr under 2000 och aktiekursen låg på 173 kr som högst. Det ger en direktavkastning på 0,4 %. Däremot så hade H&M en utdelningstillväxt på fantastiska 27 % årligen under samma tid. Få aktier kommer i närheten när vi pratar om utdelningstillväxt under en så lång tid. Ändå så hamnar Yield on Cost på dryga 5,5 % efter 13 år. Direktavkastning och Yield on Cost utveckling:
Den årliga tillväxten med hjälp av utdelningen ligger på ca 3 %. Det ger en total årlig avkastning på 5,3 % under 13 år och då pratar vi om ett av Sveriges bästa börsbolag.
Köpet vid nedgången?
Om man däremot hade köpt direkt efter nedgången under samma år vid tex: 80 kr. (en nedgång på 53 % ) så hade man istället fått en direktavkastning på ca: 1,1 %. Med en utdelningstillväxt på 27 % så hade man idag fått en Yield on Cost på ca 12 %. Den årliga avkastningen för utdelningen hade varit ca 7,2 % under 12 år.
Avkastningen för aktiekursen hade varit ca 9,2 % årligen bara för att man köpte 53 % lägre efter 6 mån. Då snackar vi om en total avkastning på ca 16,4 % årligen under 12 år.
Utdelning/Återinvestering är viktig men!
Det är lite skillnad på en total avkastning på 16,4 % istället för 5,3 %. Utdelningar och återinvestering är viktiga på lång sikt men om du gör en investering för en direktavkastning på 0,4 % så ger den ändå en medioker total avkastning oavsett utdelningstillväxt. Det som är bra med att köpa vid nedgångar är att man får både en hög direktavkastning och låg inköpskurs som ger en betydligt högre totalavkastning på sikt. Detta gäller även för tråkiga och lågtillväxt bolag. Med andra ord:
Högre avkastning = Låg risk!
Eller? Jag kommer ihåg att jag fick en kommentar om att jag skulle läsa Grahams bok ”The intelligent Investor” och att jag kunde ingenting om investeringar när jag skrev något i stil med ”lägre risk gav högre avkastning vid billiga köp”. Jag tror fortfarande att det inte är många som tänker i liknande termer. Lägre risk och högre avkastning kan inte vara möjligt? Det är i alla fall ingenting man får lära sig på en ekonomiutbildning. Gratis luncher finns väl inte! Jag tror inte heller att det finns gratis luncher men att lyckas köpa billigt är långt ifrån gratis. Det är hårt arbete som kräver både disciplin och tålamod.
Ok, ok! Vi förstår! Men?
Vissa av er tycker säkert att det börjar bli lite tjatigt om att köpa billigt och vill säker veta mer om vilken eller vilka metoder som skulle hjälpa att hitta ett bra köpvärde. Det finns många metoder men det bästa är nog att försöka identifiera bolagets ”Intrinsic Value” och börja köpa när aktiekursen befinner sig under den. Den vanligaste är säkert DCF-metoden men jag skulle istället rekommendera Grahams tillväxt formel (kanske med lite justeringar + lite Margin of Safety).
Men kom ihåg att det är lättare att göra beräkningar för bolag som har:
1-Stabil verksamhet och som har en ganska säker lönsamhet och vinstnivå.
2-Där ni har ett bra hum om hur den framtida tillväxten ser ut.
Här tänkte jag visa en illustration om hur det har sett för H&Ms Intrinsic Value vid olika tillväxt tal under senaste 13 åren. Jag har använd Grahams formel fast jag har modifierat den lite. Det som är viktig i diagrammet är att man kunde redan 1999 se att aktiekursen befanns lång över bolagets intrinsic Value (baserat på H&M dåvarande vinstnivå och framtida vinsttillväxt).
Vad skulle du göra om du hade hittat ett riktigt bra hus till salu? Skulle du ringa till alla du känner för att tipsa om det unika objektet t.o.m om de skulle kunna konkurrera med dig i den slutliga budgivningen? Och vad skulle du göra om du kände pressen att höja budet för att inte riskera att förlora huset?
Tyvärr så blir det lite så när man skriver om Skåne-Möllan när man inte själv äger några aktier och ännu värre när man har en köporder som har legat några månader utan något avslut. Med andra ord äger jag inga aktier i Skåne-Möllan men vill gärna köpa om aktiekursen går under 300-350 (vilket betyder att jag inte kommer äga något den närmaste tiden eller kanske aldrig) Och jag gör inte saken lättare när jag skriver om bolaget här i bloggen.
Den första gången jag träffade på Skåne-Möllan var i samband med utdelningseliten (som jag ska uppdatera ganska snart) där bolaget hade lyckats öka sin utdelning de senaste 12 åren och det är bara några få bolag som har lyckats med det. Senaste tiden har det skrivits en del om Skåne-Möllan av olika bloggare, Gustav, Smålänningen och aktieinkomster samt i olika forum vilket har gjort att aktien har gått upp över 400. Om det inte kommer något negativt från bolaget eller dålig börsstämning så tror jag inte att vi kommer se någon nedgång i aktien. Man får inte glömma att det sker högst 1-2 affärer per vecka eller så händer det ingenting under flera veckor. Då pratar vi om riktigt små volymer. Mycket dålig likviditet i kombination med att ingen vill sälja (om inte försäljningen sker långt över marknadskurs). Då räcker det med en enda liten order eller fel knapptryck för att få upp aktien mellan 15-20 %.
Man skulle kunna sammanfatta Skåne-Möllan som tråkig, stabil och lönsam. Bra lönsamhet och avkastning. Utdelningen har växt lite mer än vinsten tack vare lägre utdelningsandel under 2000/2001. Ingen goodwill och inga räntebärande skulder, bra kassa och inget överdrivet högt Capex-% om man räknar bort de senaste investeringarna för högre tillverkningskapacitet. 
Det som jag gillar är inte bara den stabila/låga tillväxten och den låga skuldsättningen utan också bolagets kvalitativa egenskaper som inte går att upptäcka genom nyckeltal eller diagram. Jag vet inte hur jag ska förklara men det är någonting helt annorlunda med Skåne-Möllan om man jämför med ett vanligt börsbolag. Tex:
1- Bolaget anstränger sig knappast för att locka nya aktieägare eller så kallande IR-relationer. De mindre bolagen är duktiga på att synas ute på föreläsningar och liknande PR-grejer för att få ett allmänt intresse kring aktien. Börsbolagen försöker aktivt få fram intervjuer, analyser och artiklar osv. Men när det gäller Skåne-Möllan så gör bolaget i princip ingenting. Bolaget har inget behov av nytt kapital och därför inte heller ha någon IR-chef eller någon liknande aktivitet. Varför lägga ner en massa pengar och energi när de istället kan fokusera på sin kärnverksamhet? Sen har bolaget heller inte har någon kompensation som är kopplad till aktiekurs vilket gör att aktiekursen är inte deras högsta intresse. Annars hade de säkert ansträngt sig med en hel del splitar och liknande åtgärder för att få upp likviditeten i aktiehandeln.
2- Man skulle nästan kalla Skåne-Möllan ett riktigt familjeföretag som grundades av bl.a. Anders Persson 1971 som idag är en de stora ägarna och som sitter i styrelsen. Hans son har tagit över som VD i bolaget. Det gör att deras största intresse är detsamma som aktieägarnas. Grabben har troligtvis en de lägsta lönerna som VD för ett börsnoterat bolag.
3-Det måste vara en av de enklaste/kortaste årsredovisningarna som jag har sett. Bilder på personalen tar mer utrymme än diagram och tabeller.
4- En annan kul grej är att bolaget har exakt 1 miljon utestående aktier och antalet aktier har inte förändrats de senaste 10 åren. Det gör att det är enkelt att räkna på nyckeltal.
5- Investeringar och skuldsättning brukar säga ganska mycket om hur bolagets ledning tänker. Om man kollar på Skåne-Möllan senaste storinvestering så har den gjorts i två omgångar under 2009/2010 enligt kassaflödesanalysen. Det som är intressant är att bolaget hade inga räntebärande skulder och dessutom en kassa på ca 37 Mkr under 2009. Investeringen var totalt på ca 50 Mkr. Med andra ord, ledningen skulle väldigt enkelt kunna låna resten. Men de använder sig bara av operativt kassaflöde för att finansiera hela investeringen under två år vilket gör att bolaget inte lånar ett öre under tiden samt klarar av att finansiera utdelningarna med hjälp av kassan. 
Den verkliga avkastningen? 1,3 % under 6 år!
Ni som undrar varför jag inte betalar 400 kr eller mer för Skåne-Möllan så kan jag säga att det är exakt samma problem som att köpa H&M på 240-260 kr. Jag kommer troligtvis få en medioker avkastning oavsett hur bra bolaget är och då är jag också mer beroende av att Skåne-Möllan verkligen lyckas växa. Det man inte ska glömma är att Skåne-Möllan värderades lågt under 2001/2002 vilket skapade en bra avkastning fram till idag. Sen är jag inte är lika säker på exakt hur tillväxten ska komma. Historisk har tillväxten har varierat beroende på vilken period man kollar på.
Här tänkte jag lägga ett utmärkt diagram över varför man inte ska betala när det redan är uppenbart att det är ett utmärkt bolag för många. Visst har Skåne-Möllan haft bra avkastning för ett så pass stabilt/tråkigt bolag men det många glömmer är att bolaget var redan lågvärderat under/ före/efter IT-kraschen som alla andra stabila bolag som inte tillhörde den nya tekniken.
Jag tycker att diagrammet säger allt. Om du köper för rättvist/högt pris så riskerar du få en medioker avkastning. Hur roligt är det att vänta på att få 1,3 % avkastning under 6 år om du hade köpt den runt 400 kr. Visst kan det tyckas att jag överdriver nu genom att ta lägsta/högsta punkten men sanningen är det priset/värderingen påverkar mycket mer än man tror. Lägger man utdelningarna under tiden så blir det: 24 % i jämförelse med 4 %. (eftersom direktavkastningen var ca 5-6 % under 2000/2001 och 2,5-3 % under 2006)
Tidigare hade jag säker betalat det bästa marknadspriset bara för att få några aktier men idag så har jag lärt mig av mina tidigare misstag och jag tror inte man kan slå index eller få en bra avkastning om man ska hålla på att betala vilket pris som helst till och med om det handlar om kvalitetsbolag.
Lösning?
Som jag ser det så är det ännu mer intressant att identifiera/bevaka bolag som Skåne-Möllan och samtidigt samla på en stor kassa som kan användas aggressivt när det är verkligen är dags. Tråkigt? -Javisst! Men det är lönsamt. Tänkt också på att du ska investera och det handlar inte om att ha roligt.
Tyvärr så pratas det lite för mycket om utdelningar, utdelningstider, återinvestering (där måste jag erkänna att jag var också inblandad i det i början) fast fokus borde istället ligga på att få den bästa dealen oavsett när dina utdelningar trillar in på kontot. Lika så borde man kolla mer på lönsamhet, fritt kassaflöde och Capex än bara stirra sig blind på direktavkastningen.
Köp när det riktigt** billigt och annars gör ingenting förutom att läsa årsredovisningar och analysera bolag.
** Med riktigt billigt menar jag med en ordentlig nedgång på mellan 25-50% och inte när börsen börjar gå ner 3-5% under några dagar. Ord som köpvärt / billigt / lågvärderat har blivit ”vardagsmat” och används tyvärr allt för ofta.
Här ett konkret bevis på varför finansbranschen nästan aldrig kommer att kunna slå index när de inte ens tar hänsyn till vilket pris man betalar. Senaste analysen av H&M och varför den alltid är köpvärd på lång sikt?
Oavsett om det är handlar om H&M eller Skåne-Möllan så handlar det om priset du betalar. Det finns ingenting som säger en aktie alltid är köpvärd på lång sikt. För att illustrera vad jag menar så har jag tagit ännu ett diagram på 5 och 13 års historisk avkastning för H&M. Det borde vi kunna kalla för lång sikt?
Jag blev rätt så förvånad över den svaga vinsttillväxten i senaste Q1. Det blev 4 % vinsttillväxt medan omsättningen växte med 13 %. Jag hade förväntat mig en vinst på minst 15 % med tanke på att föregående år hade vi en vinsttapp på hela 30 %. Den rullande vinsten hamnar på 9,63 kr och är långt ifrån 11,50-12 som många förväntar sig för 2012/2013.
När jag kollade på detaljerna så handlar det mest om att bruttomarginalen hade sin lägsta notering på 5-6 år. Det blev 55,8 % och det är inte så konstigt att den påverkade både rörelse- och vinstresultatet negativt.
13 års historik över bruttomarginalen - Kvartalsvis och rullande 12 mån.
Om man hade en högre bruttomarginal?
Om bruttomarginalen var lika hög som föregående år dvs 58 % (vilket ändå är ganska svagt när snittet för 7 år ligger strax över 60%) så skulle vinsten ha ökat med ca 15 procent eller mer. När man tänker efter så är det inte så konstigt när H&M fortsätter att växa med 13-14% årligen. Vinsttillväxten ligger och väntar på en högre marginal och därför är det lite ointressant att kolla enbart på P/E-talet utan det handlar snarare om hur/när marginalerna kommer tillbaka.
Högre marginaler - Dröjer!
Det som påverkar bruttomarginalen enligt H&M är: .
1-Högre inköpskostnader. H&Ms nuvarande försäljning påverkas fortfarande av det höga bomullspriset från föregående år. Enligt H&M lär det dröja till Q3 eller Q4.
2-H&M kunderbjudande lär också fortsätta och jag tror inte Persson har kommer höja sina priser närmast tiden. Varför ska han göra det när han kan konkurrera och ta marknadsandelar och samtidigt få en hyggligt bra vinst? Jag misstänker också att han kommer att fortsätta året ut tills inköpspriserna blir lägre. En sådan lyx har inte de andra klädkedjorna. KappAhl har fortsatt problem med lönsamheten, RNB har ännu större problem och Odd Molly har nyligen vinstvarnat.
3-Jag tror också att klädmarknaden kan få det fortsatt tufft och det skapar en fortsatt rabatt och lägre priser.
22 % tillväxt under mars
H&M hade en fin tillväxt under mars månad med hela 22 % och enligt VD:n handlade det inte om readriven försäljningstillväxt. Man undrar om tillväxten kommer bli lika hög resten av året? Men det man ska komma ihåg är att föregående år växte försäljningen under mars bara med 3 %. Så jag har gjort en enkel prognos för försäljningstillväxten under 2012. Det kommer förmodligen bli ganska bra tillväxt eftersom man har låga jämförelsetal föregående år. 
Valutaeffekten har börjat bli positiv
Den negativa valutaeffekt som påverkade H&Ms omsättning under mer än ett år är äntligen borta. Det är också därför H&M lyckades växa 13 % under Q1. Annars brukar omsättningstillväxten vara nästan lika med noll medan försäljningen i lokala valutor ha en tillväxt på mellan 10-14%. Kanske vi till och med kan förvänta oss en positiv effekt i fortsättningen? Kollar man på historiken så har det gått i 1-2 års intervaller från negativt till positivt. (Negativt: när den röda linjen ligger under gröna. Positivt: Tvärtom)
Rörelsekostnaden ökar - försiktigt med marginalförväntningar
H&M säger att de har fortsatt bra kostnadskontroll fast det man ska komma ihåg är att deras rörelsekostnader går upp. Men det är ändå intressant att se att H&Ms kostnader inte sticker i väg allt för mycket när de har stora satsningar på hela sitt IT-system, expansion av befintliga H&M- butiker och nya koncept samt dyra marknadsföringskostnader i samband med olika samarbeten. Tyvärr så ser man inte det tydligt om man kollar direkt på rörelsemarginalen eftersom bruttoresultatet påverkar den såpass mycket.
Om man istället kollar direkt på totala rörelseresultatskostnaderna i relation till omsättningen så brukar de ligga på ca 38-42%. Fast det sista året har de varit högre. Så här ser utvecklingen ut när man kollar på kvartalsbasis under en längre tid.
En tydlig ökning av kostnaderna under de senaste 13 åren och den trenden fortsätter att gå upp. Det är inte billigt att växa och jag tror inte heller att den kommer att minska närmare tiden när H&M fortsätter växa med fler butiker och samtidigt satsar på andra områden och en ny butikskedja på gång nästa år. Som jag har sagt tidigare, man ska vara försiktigt med att förvänta sig höga tillväxttal pga att marginalerna inte kommer att växa lika mycket som butiksöppningarna. Denna kostnadsökning visar tydligt att det finns begränsningar på hur hög rörelsemarginal man kan ha (till och med om bruttomarginalen i slutändan påverkar resultatet mycket mer)
&OS - H&Ms nya satsning
När vi pratar om kostnadsökning så kan det också vara aktuellt att diskutera om H&Ms nya koncept som ska startas nästa år och som ska heta ”& other stories”. Där varumärket ska satsa på hårdvårdsprodukter, sängkläder, bordsdukar och sportartiklar. Kan inte låta bli att tänka på Galne Gunnar som startades av H&M under 1988 och där de öppnade nästan 20 butiker innan allting lades ner pga att H&Ms butiker konkurrerade i viss mån ut ”Galne Gunnar”. Galne Gunnar associerades inte med H&Ms varumärke. De sålde allt från småsaker till konserver. Helt enkelt mycket billiga produkter som de kunde få tag i men inte passa in i H&Ms butiker.
Förmodligen så har H&M lärt sig av misstaget med Galne Gunnar och kommer troligtvis satsa på mer COS- liknande butik fast med lägre priser. Sen kan man diskutera om namnet ”& other Stories” är så lyckat och hur kommer den associeras med H&M? Andra självklara frågor är - varför fokuserar inte H&M på kärnverksamheten - dvs H&M butiker?
Kollar man H&Ms historik så har de alltid experimenterat ganska oväntat med nya idéer vilket hittills har varit ett mycket lönsamt drag. Om man tänker efter närmare så har alla H&Ms butiker varit något slags experiment där de olönsamma butikerna med dåliga lägen har avvecklats och istället har man gått över till attraktivare lägen. Personligen tycker jag att det handlar mer om hur mycket dessa satsningar kommer att kosta i slutändan eftersom H&M har resurser och pengar att både fokusera kärnverksamheten och satsa på nya idéer. Å andra sidan får det inte heller kosta hur mycket som helst bara för att H&M ska växa. Det viktiga är att H&M gör sina experiment med så små kostnader som möjligt och utan att riskera deras viktigaste varumärke - H&M. Som Lundaluppen så hade jag också välkomnat en segmentredovisning av försäljning/kostnader/lönsamhet av H&Ms mindre delar som COS, Monki, osv.
Slutligen skulle man kunna sammanfatta hela inlägget genom att säga att ketchupeffekten lär dröja och Galne Gunnar är tillbaka. Det som är viktigt att komma ihåg är att oavsett hur bra företaget är eller stabil tillväxt det har så handlar det mycket om lönsamhet och att du kan inte betala hur mycket som helst oavsett hur bra företaget är.
Telefonkonferens - Q1-2011
Här får man veta lite mer om det nya varumärket under frågorna från analytikerna.
Jag fick en tänkvärd fråga när jag jämförde Skåne-möllans och H&Ms långsiktiga avkastning i föregående inlägg. H&M hade en årlig avkastning på 2,3 % under 13 år pga uppgången precis före IT-Kraschen.
Rekommenderar Starkt!
