H&M - ”Margin Of Safety”?

Ingen har väl missat H&M senaste rapport och jag hade skrivet ett äldre inlägg innan rapporten och poängterade hur viktigt det var att H&M lönsamhet/marginaler borde börja gå upp igen om vi ska börja dra nytta av den stabila butikstillväxten. Det bara att den inte har kommit tillbaka än och vi har marginaler lägsta nivåer på senaste 5-10 åren.

Så i detta inlägg har jag tänkt bara fokusera på om det går hitta margin of Safety om vi ska börja fundera på det otänkbara - att börja anpassa H&Ms värdering för de längre marginalerna. Det känns också tryggare att fokusera på nedre delen av intervallet om det inte går som man har tänkt sig.

Marknadens negativa reaktion

Marknadens och analytikernas förväntningar var ca 11 VPA för 2012 och 12,50 för 2013. Vissa hade till och med ännu högre förväntningar för 2013 vilket är en förklaring till hur H&M kunde snabbt gå till 250 från 210 på några månader. Så om det var en positiv överreaktion så kan denna nedgång blir tvärtom och i bästa fall kan man återigen få kurser runt 200 strecket. Man ser redan många nedgraderingar av H&M och till och med Placera är plötsligt osäkert för H&M  på kortsikt vilket borde tolkas negativ när de tidigare gick ut med - H&M äralltid köpvärd på lång sikt. Det verkar inte vara köpvärd längre nu när H&M börjar bli billigare.    

Varför är det så viktigt med marginaler

Hur kommer det sig att analytikerna kunde ha så höga förväntningar. Jo! Rapporten för Q2 hade en del marginal förbättringar vilket gjorde att många trodde en fortsatt ökning av marginalerna. Nuvarande 12-mån omsättningen är ca 119 200 Mkr 

och den nuvarande vinstmarginalen på 14,2 % ger en VPA på 10,23 kr

Om vi hade däremot hade en vinstmarginal på 18 % (den högsta marginalen under 2010) så hade VPA varit:

13,03 kr.

Det ger en rullande p/e 19 (för en aktiekurs på 250) men pga den nuvarande VPA på 10,23 så har vi istället rullande p/e 24,4.

Med andra ord en procent förändring av vinstmarginalen påverkar vpa med 0,72 kr med nuvarande omsättning. En minskning av vinstmarginal från 15 % till 14 % ökar värderingen (P/E) från 23,1 till 24,8.

Marginalerna översikt

Nu har jag uppdaterat den tidigare översikten för marginalerna och vilket man ser tydligt den kraftiga nedgången på senaste 2 åren. 

För tillfälligt har jag inga höga förväntningar för H&Ms marginaler närmaste tiden och det beror på:

-Större expansionstakt med 300 butiker för 2011/2012.

-Högre expansion för COS, Monki och Weekday.

-Nya Konceptet ”& Other stories” ska komma igång redan nästa år med 8-10 butiker. Planer på att den ska ha högre expansionstakt än tex: COS och Monki.  

-Nya Online satsningar i nya marknader så som USA och mobilanpassningar av hemsidan för flera marknader.

-Utmanande marknad med större prisnedsättningar.

-H&M generella strategi att erbjuda ”lägre priser” för att behålla och öka marknadsandelar.

-Högre kostnadsinflation som slår inköpspriset och bruttomarginalen.

Inte så konstigt att marginalerna inte hänger med när H&M växer i olika fronter som den gör. Jag kan också tänka mig att de längre marginalerna kommer att vara med ett tag till. H&M själv säger att de har bra kostnadskontroll och visst om man jämför med t.ex. konkurrenter som GAP och Inditex. Men personligen gillar jag inte när lönsamheten påverkas negativ pga tillväxten. Till och med H&M nuvarande längre marginaler så är de fortfarande bland de högsta marginalerna bland huvudkonkurrenter:

H&Ms offensiva tillväxtstrategi

Med en Offensiv taktik kan man säga – ”företag med en god finansiell ställning kan fokusera på att vinna marknadsandelar genom expansion. Att investera kraftigt i en lågkonjunktur kan vara mycket framgångsrikt, särskilt om konkurrenterna saknar resurserna för att göra det. Investeringarna kan handla om att öppna nya butiker, fräscha upp befintliga butiker, förvärv men även om att locka över duktig personal från konkurrenterna. Företag med en sämre finansiell ställning får däremot istället fokusera på att sänka kostnaderna och försöka effektivisera den befintliga verksamheten”.

H&M tycker jag passar in i den offensiva bilden och H&M både finansiell styrka och kunnande för att kunna fokusera på att växa som de har gjort mer än 50 år. Däremot blir jag lite fundersam över den nya konceptbutiken - & Other Stories. Butikkonceptet ska erbjuda "ett bredd sortiment av skor, väskor, smycken, kosmetik, underkläder och kläder i många olika prisklasser i ett högre prissegment med fina kvaliteter med stor vikt vid detaljer".

Om man kollar H&Ms sido-verksamheter som COS, Monki och & Other Stories så ser man att man fokuserar mer och mer på högre prissegment och kanske det finns en bra anledning till detta. Kan vara svårare och svårare med lönsamheten vid lågprisklass?

Andra frågor!

Jag tycker att den viktiga frågan är - om H&M verkligen har bra kontroll på kostnaderna? Om H&M väljer att ha längre marginaler för att kunna ta marknadsandelar och stärka sin varumärke mot kunderna för framtiden? Vilket innebär att de kan sänka kostnaderna när de vill för att återgå till tidigare lönsamhet.

Eller om H&M är tvungen att sänka priserna (hålla priserna låga) för att kunna behålla nuvarande försäljning?

H&M kan klara detta lägre lönsamhet många år till men anledningen till att H&M har varit så bra är deras mycket fina lönsamhet som inte får bli mycket sämre än den är nu.

Den andra frågan blir om marginalerna kan växa återigen i fortsättningen? Som Defensiven säger: ” Marginalerna borde kunna förbättras över tid tack vare stordriftsfördelar (billigare inköp, sprida fasta kostnader över större volymer).”  Men jag kan inte låta bli undra hur hållbar är H&M redan höga marginaler? Tidigare har jag skrivet många gånger att man inte ska förvänta sig att för hög tillväxt pga de redan höga marginalerna och en lägre vinsttillväxt (9-10%) förväntningar på sikt av den nuvarande butikstillväxten (12-13%) är sund.

Margin Of Safety vid låga marginaler

Så nu till värderingen och hur låg ska man börja köpa H&M om man är lite pessimistisk att H&M klarar återgå till högre marginaler? Om vi räknar med nuvarande 12-mån omsättning ökar till 122 000 Mkr och räknar med en låg och väldigt troligt omsättningstillväxt, 10 % årligen, närmaste åren.

Jag tycker att vi kan börja med den nuvarande låga vinstmarginalen 14 % (i fall om den inte går tillbaka). Personligen tycker jag att det är ganska låg och borde en bra gräns för nedre delen av lönsamheten för H&M i fortsättningen.   

Det ger en helårsvis på 10,32 kr för 2012. Och om man tycker att p/e 20 är en bra värdering för köpa aktien så ska börja köpa vid 210 kr. Vill man vänta till lägre värderingar t.ex. p/e 17-18 så ska vänta till 190-180 kr.

Dessutom kan man se vad en omsättningstillväxt på 10 % årligen med 14 % vinstmarginal ger för vpa 4 år framåt. Om man tycker att H&M borde ha ett P/E 17 om 4 år så kan värderingen gå upp till 270 kr. Tycker man att p/e 15 är mer realistisk om 4 år i fall om H&M tillväxt minskar så kan man vänta sig en aktiekurs på 240-250.

Vad ger den för avkastningen om 4 år om aktiekursen går upp till 250? (utdelning inräknat efter skatt)

Inköp 220 - Totalt årlig avkastning: 6,9 %

Inköp 210 - Totalt årlig avkastning: 7,8 %

Inköp 200 - Totalt årlig avkastning: 9,4 %

Inköp 190 - Totalt årlig avkastning: 11,3 %

Liknande utveckling kan man se när man kollar på utdelningstillväxten och direktavkastningen

Den totala avkastningen ser ganska intressant ut. Vid 200 så får man nästan 10 % årlig avkastning:

-Om marknaden värderar H&M vid P/E 15-16, vilket ganska låg värdering

-Om omsättningstillväxten växer 10 procent årligen vilket är också ganska låg tanke på att antalet butiker växer med 13 % årligen.

-Och om H&M lyckas bibehålla en ”relativ låg” vinstmarginal på 14 %.

De stora förlorarna är de som köpte H&M vid 250 eller ännu högre. De kan bara förvänta sig en årlig tillväxt i linje med direktavkastningen minus utdelningsskatt vilket blir 3 - 3,5 % i snitt. Hoppas att ni som har läst mina tidigare inlägg om inköpspriset och avkastning och att inte köpte H&M till vilket pris som helst.

Nackdelen är att jag inte kan förvänta mig en högre utdelningstillväxt som tidigare om H&M i värsta fall fastnar i lågmarginal närmaste tiden. Men det kan man justera om man lyckas köpa H&M vid 180-190 eller ännu lägre fast jag är ganska tveksam om det sker om inte det händer något oväntad med hela börsen.

Varför ska man köpa H&M?

Slutligen till en mycket intressant fråga som jag har lästa hos lundluppen - det finns så många andra bra bolag som har lägre värdering och högre tillväxt och varför ska man köpa H&M?

Jo! Det handlar om en enda sak - säkerhet. Jag är mycket tveksam om det finns så många bolag som är ganska säker på att man får sina växande utdelningar (vissa håller säker inte med). Men tänker i termer sannolikhet så borde H&M vara bland de högsta i Stockholmsbörsen. Inte den som växer snabbast utan säkrast där man vet ändå att man har ett bra ”Margin Of Safety”. Då tänker jag i form av  att man vet ändå vilket vinst intervall bolaget kommer ha närmaste tiden och samtidigt har bolaget rätt så stabil försäljningstillväxt. Det finns ett bolag som är lite bättre än H&M i säkerhet och det är Axfood. Men problemet med livsmedelsbolaget är att den inte växer. Ska man då köpa en direktavkastning på 5 % som inte växer? Knappast intressant men om direktavkastningen går ner till 7 % eller mer då är jag intresserat.