När man letar efter stabila bolag så är Getinge ett ganska
självklar val att ta med i listan. Verksam i 40 länder och har nästan hela
världen som sin marknad. Över 80 % av försäljningen sker till sjukhus i form av
vård- och operations utrustningar. Stabil och trygg verksamhet. Getinges
tillväxt och målsättning enligt Årsredovisningen 2013:
1-Bolagets tillväxt kommer nästan bara från nya förvärv.
(Senaste året - 3 nya förvärv)
2-Bolagets verkar ha ständigt behov av att produktutveckla.
(Senaste året - 20-tal nya produkter)
Fördubbling av Omsättning
Samtidigt pratas det mycket om en fördubbling i
omsättning för att nå storhetsfördelar. Just för att nå detta så är förvärv strategi är ett måste. Inte nog med det så har bolaget också en målsättning där resultatet
före skatt ska öka med 15 % årligen. Historisk
har bolaget ökat resultatet 18 % årligen vilket är imponerande. Dessutom har
bolag aldrig sänkt sin utdelning och mycket fin historisk.
Bara allt detta borde få de flesta lägga en köporder på
bolaget efter den kraftiga nedgången i samband med vinstvarningen. En 25%
nedgång från 240 till 180 kr är lockande för ett stabil bolag som Getinge.
En del bekymmer under den fina fasaden!
Balansräkning & Goodwill
Med soliditet på 37% och nettoskuldsättning 41 % så är
bolaget väldigt hård skuldsatt. Vilket brukar vara i verksamheter med stabil
intjäning. Inte nog med så utgör immateriella tillgångar nästan 60% av bolagets
totala tillgångar. Och goodwill posten hamnar på ca 40% och den är så pass stor
att den överstiger bolagets eget kapital.
Vad betyder detta? Att i praktiken har Getinge inget eget kapital att prata om eftersom totala skulder överstiger eget kapital när
man tar bort goodwill. Är detta allvarligt? Både jag och nej. Med framtida goodwillnedskrivningarna (i samband med längre lönsamhet) kommer få ner balansräkningen. Men det är mer redovisningseffekter än snarare kassaflödesproblem.
Därför bolag som Getinge kan bara värderas efter kassaflödes och ingenting
annat.
Kassaflöde
När man börjar gräva lite djupare i kassaflödesanalysen
så börjar det dyka upp en del frågor kring bolagets målsättning och om den
offensiva förvärv-/tillväxtstrategi är hållbar. Kollar man på fritt kassaflöde i
jämförelse med vinsten så är det tyvärr svårt att analysera på grund av Getings
återkommande förvärv.
Då är det enklast att börja från Operativ Kassaflöde.
Vilket är ser stabilare ut när man har rensat bort investeringarna.
Då ser man ett bra och stabil kassaflöde. Däremot när man
tar upp investeringsposterna så kommer det fram en del stora investeringsposter
än bara förvärv. Just aktiverade utvecklingskostnader + Förvärv av anläggningstillgångar
vilket jag bedömer som ren Capex. Till och om det inte är 100% Capex så det
ändå säkrare att räkna dessa som underhållsinvesteringar eftersom dessa poster
är så återkommande. Just ordet (aktiverande) känner man igen från Alliance Oil
när de överförde produktionskostnaderna till investeringsposter. Det gjorde att
vinsterna såg bättre än kassaflödet.
Jämför man de olika posterna under 5 år så det ännu tydligare
att den starka kassaflödet inte har räckt till både förvärv och Capex. Det har gjort att fritt kassaflödet har gått back med 2 490
Mkr. För att kunna betala de sammanlagda utdelningarna på 3 884 Mkr under 5 år har Getinge behövt finansiera 6 374 Mkr. Då ser man också att nettoskulden ökat med 8 195
Mkr mellan 2007-2013.
Framtida tillväxt?
Då blir det ännu tydligare att Getingen inte kommer att
klara av tillväxtmålet med eget kassaflöde. Kollar man närmare på den historiska
finansieringen så ser man att bolaget har gjort en del nyemissioner för att få
in kapital. Det har resulterat i en utspädningseffekt från 201,9 miljoner antal aktier till 238,3
miljoner aktier. Jag är generellt mycket negativ till nyemissioner men när
det görs i samband med tillväxt/förvärv så måste man göra en egen bedömning om
pengarna används klokt så att det genererar mer än utspädningseffekten på sikt.
Det kan betyda också att Getinge kan
välja finansiera genom nyemission i fortsättningen för att både växa och få ner skuldsättningen.
Ska man ha Getinge?
Då måste jag fråga mig själv vad är målsättningen med
FinBas? Att hitta utmärkta bolag med stabil intjäning. Då passar Getingen in
utan några problem. Men däremot när man tar hänsyn till skuldsättningen och kassaflödet
så blir det mer värderingsfråga för att hitta en säker "margin of Safety"
nivå som jag känner mig trygg. Här kommer de olika värderingsnivåerna ur FinBas!
Känner man sig trygg med Getinges redovisade vinst och
framtida tillväxt ambitioner så är Getinge redan ganska attraktivt prissatt.
Men tar man hänsyn till kassaflödet, skuldsättningen och mer eller mindre
rensar bort delar av tillväxten så känns det tryggare att ha en köpintervall
omkring 100-130 kr. Det vill säga ytterliga en nedgång på 30-40 % vilket lär inte hända närmaste tiden fast jag kan vänta!