Inwido - Ratos Investeringshistorik

Av någon anledning så är det alltid fascinerade med storlek och framför allt omsättning och börsvärde. Ingen har missat att Alibaba ska noteras snart. Som vanligt "hajp" i högsta nivå. Men jag tycker att det är mer intressant att fokusera på ett betydligt mindre bolag som ska noteras nästa vecka.

Det är Ratos som kommer att göra exit i Inwido genom att notera bolaget i NasdaqOMX. Eftersom jag har tidigare skrivet ett inlägg om just Ratos och Arne Karlssons avkastningsstrategi så tänkte jag kolla närmare på:

-Hur Ratos lyckats med Inwido som investering

-Värderingen vid köpet

-Företagsutvecklingen och nu slutligen försäljning genom börsexit

Ni kan läsa tidigare inlägget om Ratos Arne Karlsson -Avkastnings Magikern. Det finns också en bra föreläsning av självaste Arne där han i detalj förklarar hur han försöker maximera den totala avkastningen vid företagsförvärv.  

Ratos utvecklingsåtgärderna:

1-Köpa bolag billigt

2-Omsättningstillväxt

3-Marginalförbättringar

4-Kapitaleffektivisering/Kassaflöde

5-Belåning

5-Exit

Inwidos investering och värdering vid köp.

Ratos förvärvade den svenska Elitfönstergruppen 2004 som sen fick namnet Inwido. Då betala Ratos totalt 477 Mkr för hela förvärvet.

Då kan man jämföra 477 Mkr under 2004 med:

Omsättning: 1 235

Vinst: 69

EK: 500

Goodwill: 863

Nettoskuld: 688

Vid första blick så ser ut som Ratos fick fullständigt utmärkt pris för Elitfönstergruppen. Ett P/E-tal närmare 7 för ett bolag har tidigare haft 19 % årlig tillväxt mellan åren 1998-2004. Förvärvspriset på 477 faktiskt längre än bolagets EK på 500 Mkr. Men då ska man också räkna med goodwill på 863 + nettoskuld på 688 Mkr som följde med på köpet. Det gjorde att EV mer än fördubblades till  1 165 Mkr. Nedan kan ni se detaljerna kring värderingen vid köpet 2004 och nu vid försäljning (aktiekurs räknat som 70kr) 

Man kan säga att Ratos har betalt ett ganska bra pris vid köpet. Värderingsmultiplarna (P/*) och (EV/*) hamnar allt ifrån 7 - 10. Medan idag ligger dessa i snitt 16 - 25 på börsen. Då kan man verkligen fråga sig om Ratos framtida möjlighet att kunna göra liknande förvärv till så låga värderingar?

Inwidos företagsutveckling

Det man ser väldigt tydligt (direkt efter Ratos förvärv) den kraftiga omsättningstillväxten 4 år framåt (2004 - 2008). Det är närmare 356 % total tillväxt eller rättare sagt 46 % årlig omsättningstillväxt. Här har Ratos lyckas kraftig öka omsättningen genom ett 30-tal aggressiv förvärv och kraftigt expansion utomlands.   

Däremot så har Ratos inte lyckats med de andra delarna enligt Arnes strategi. Lönsamheten har gått betydligt sämre, ingen direkt kapitaleffektiviseringar eller starkare kassaflöde samt ingen vidare belåningskapacitet. Det man har åstadkommit är princip kraftigt tillväxt genom förvärv. Jämför man nyckeltalen förutom omsättningstillväxt så är det inte lika imponerande:

2014 (vs 2004)

Omsättning: 4 510 (1 235)

Omsättningstillväxt 14 % årligen

Vinst: 84 (69)

Vinstmarginal:  2% (6%)

Soliditet: 48% (28%)

Goodwill: 3 200 (863)

Eget Kapital: 2 528 (500)

Totala tillgångar: 5 221 (1 536)

Hur är det med Ratos avkastning på Inwido?

Ratos betalade totalt 477 Mkr 2004 och under tiden Ratos som huvudägare har gått in med ca 600 Mkr för finansieringsdelen. Däremot har Inwido inte behövd få in nytt kapital för själva investeringsbiten. I princip har Inwidos operativ kassaflödet täckt större delen av både förvärv- och investeringsbehovet. Totala Operativa kassaflödet hamnade på 3 100 Mkr medan totala investeringar 3 145. Vid börsintroduktion på 67 kr betyder det att Ratos kommer totalt få en avkastning på ca 1015 Mkr på investeringen. Det ger en årlig avkastning på 15,1%. (Om vi sen antar att Ratos lyckas sälja all sin innehav vid 67 kr så kommer den totala avkastning hamna på 2630 mkr = 18 % årligen. 

Inwidos avkastning kan faktiskt sammanställas enkelt genom att säga:

Ratos köper Inwido för ca 16 kr 2004.

Säljer Inwido för 68 kr 10 år senare.

Under tiden får Ratos gå in med 11 kr i form av nyemission.

= En avkastning på 41 kr för en investering på totalt 27 kr.

Just avkastningen kommer främst av försäljningsdelen och inte i från utdelningarna. I nästa skede kan man fråga sig om Ratos säljer Inwido för just enbart värderingsdelen (dvs om alla bolag är till salu om priset är rätt) eller om Ratos försöker samtidigt bli av med ett bolag som har allvarliga problem?

Inwido - bolagsrisken?

När man kollar närmare på bolaget så inser man att försäljningen är främst inriktad direkt eller indirekt till konsumenter. Dels genom att kunderna köper direkt från återförsäljare för renovering och tillbyggnad och dels mindre byggbolag som använder sig av Inwidos produkter som standard byggmaterial som tex: Elitfönster.

Dessutom den kraftiga expansion har påverkat lönsamheten negativt och frågan är om den negativa trenden försätter. T.ex. Både Norge och Ute i Europa går Inwido kraftigt back.

Den dåliga marginalutvecklingen kan dels bero på olönsam/kostsam tillväxt och högre priskonkurrens från utomlands. Det är lite som Svedbergs med ständigt minskande omsättningstrend. Fast Svedbergs är duktigare på kostnadskontroll och har låga investeringsbehov.

Nu finns Inwido preliminärt på börsdata till kursen 70 kr.

Däremot pga Inwidos höga andel av Goodwill och ned- och avskrivningar så är kassaflödet högre än vinsten. Det är också därför Inwido använder av sig mer av nyckeltalet EBITA istället för EBITDA. Den första tar hänsyn till goodwill-nedskrivningar medan EBITDA gör ingen skillnad på av- eller nedskrivningar. Så här ser kassaflödet vs. vinsten i rullande 12 mån. Det är ganska stor skillnad.

Fast andra sidan så spelar det ingen roll med stark kassaflödet om inte både omsättningen och lönsamheten är stabil. Det har vi redan sett i Eniro. Just det är det som den viktigaste delen om man ska försöka värdera bolaget.  Här kommer en enkel skiss på hur P/E-historiken högsta/lägsta skulle se ut på prisintervallen mellan 63 och 74.  

Stabiliseringstransaktioner

Man ska kanske inte förvänta sig en kraftig nedgång vid introduktionen. När som helst kan bankerna (Joint Lead Managers som nu så fint som det heter - som hjälper med IPO:n) kan genomföra stödköp –”som medför att kursen på aktierna håller sig på en högre nivå än vad som annars skulle ha varit fallet”.  Det så kallade stabiliseringsåtgärden gäller 30 dagar efter notering.

Slutligen: 

Vinnarna:

1-En klassisk exit från en riskkapitalbolag där den största vinnaren är Ratos och Ratos aktieägare som lyckas få en bra avkastning tack vare försäljningspriset.

2-Inwidos Ledning får också en del av försäljningen tack vare syntetiska optioner.  Där ledningen får konvertera dessa till cash vid marknadsnotering. Då handlar det totalt om 68 Mkr.  

Förlorarna:

1-De fondsparare som indirekt får äga oavsett om de vill eller inte.

2-Alla småsparare som köper vid introduktionen.

Fast hur var det nu igen? På grund av den låga avkastningen i räntesparande så är kanske Inwido ändå en bra investeringen oavsett värdering? Eftersom det är nya tider nu med låga räntor....