Ratos - värderingsexperiment

Ratos - aktien som jag har fått mest värderingsfrågor kring. Vilket är kanske inte så konstigt tanke på att bolaget har varit en de bästa utdelningsaktierna mellan 2000-2012 tillsammans med Kungsleden och NCC.

Det finns några bra inlägg om Ratosvärdering från Lundaluppen och Trygg Framtid där värderingen är baserad på Ratos avkastningsmålsättning som Ratos själv kallar det för IRR (årlig avkastning). Dessutom mycket är baserad på hur bra Ratos kan sälja sina innehav i framtiden. Nu när Ratos har gått ner rejält och har en direktavkastning på 6,2 % så är det extra lockande för många. 

Just i detta inlägg kommer jag inte skriva så mycket om Ratos värdering utan kommer enbart visa varför det kan vara så svårt att kunna sätta ett "rättvis" pris på ett investmentbolag som Ratos. Lite lekfult kommer jag fokusera i Ratos innehav och deras värdering på ett annat sätt för att bara visa vilken stor värderingsspann kan uppstå.

1-EBITA?

Det är mycket EBITA (Rörelseresultat + Av-/Nedskrivningar av immateriella tillgångar) i Ratos rapporter och värderingar. Det som kan vara intressant att ta upp är Ratos enorma skuldsättning i varje enskilt bolag. Just det kan det blir lite missvisande att inte räkna med finansiella kostnaderna i Ratos. Ratos EBITA under 2013:

Ebita: 2 759 Mkr

Vinst: 742 Mkr

Just det blir lite skillnad på värderingsdelen. Det är lite mer 1 000 Mkr som Ratos betalar för sina finansiella kostnader. Det är faktiskt större än vad Ratos betalar för utdelning 3 kr ( 999 Mkr).

2-Enskilda innehaven

Ratos äger 17 bolag (inklusive Inwido) och när jag kollar lite snabbt så inser jag att det är mindre än hälften av dessa bolag som jag personligen skulle kunna göra en amatörbedömning om var vinsten skulle kunna hamna om 3-5 år. Just detta är stora dilemmat med investmentbolag. Vill man verkligen göra ett närmare analys och inte nöjer sig med ett grovt marknads- och substansvärde så är det är en tidskrävande värderingsprojekt.  

JA: De bolag som jag skulle kunna värdera

NEJ: Inte

Delvis: Kanske - tillräckligt med analystid. 

3- Innehavens utveckling

Efter försäljningar av utmärkta bolag som tex: Anticimex och Höglöfs så visar de bolag som är kvar ett sämre utveckling främst i lönsamhet. 5 års historik för Ratos 17 innehav:

Just när man kollar närmre på slutliga vinsten så inser man att den varierar mycket kraftigt och en snabb jämförelse mellan 2010 och senaste rullande 12 månader:

Vinsten för:

2010:  1 097 Mkr

Senaste:  12 Mkr

Hur ska man kunna lägga värdering på en kraftigt varierande vinstutvecklingen i Ratos totala innehav?


4-Framtiden?
Ett extra tillägg. Det är fortfarande många som tycker att Ratos kan fortsätta att leverera ett IRR på 15-20 % långt i framtiden. Då funderar jag på hur lätt kan Ratos fortsätta att:

1-Hitta bra bolag med utvecklingsmöjligheter till ett rimligt pris för ett förvärv?

2-Kunna utveckla de med hjälp av omsättningstillväxt, lönsamhetsförbättringar och kassaflödesoptimering?

3-Slutligen kunna göra ett bra exit?

Det är också det som är det svåra biten med Ratos. Personligen hade jag gärna velat se Ratos som en mycket mer långsiktig aktör som gärna behåller de riktigt bra bolagen som tex: Anticimex i bekostnad av ett längre total avkastning. Det hade i alla fall blivit mycket mer stabila kassaflöden i jämförelse med dagens situation.  

Disclaimer

Sen måste jag tillägga att Ratos kan inte helt och hållet värderas på det sättet som jag har gjort. Dessutom historiskt har den största andelen av avkastningen kommit från exits och på det sättet har Ratos kunnat generera en avkastning högre än 20% årligen. Bara senaste försäljningen av Inwido visar ändå Ratos lyckades få till ganska bra totalavkastning till och med om själva investeringen inte varit lika lyckat.

Samtidigt med detta inlägg vill jag enbart visa varför jag inte kommer anstränga mig att försöka värdera ett bolag som Ratos när det finns betydligt enklare och säkrare bolag där ute som inte kräver för mycket "brain-power" utan disciplinen och tålamodet att kunna vänta på bra värderingar när marknaden inte vet den gör på vissa korta perioder.

I don't look to jump over 7-foot bars: I look around for 1-foot bars that I can step over. - Warren Buffett